高瑞东：“反内卷”效果初现

高瑞东、刘星辰（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

国家统计局发布了2025年7月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比0%，前值+0.1%，市场预期-0.1%；CPI环比+0.4%，前值-0.1%；2）核心CPI同比+0.8%，前值+0.7%；3）PPI同比-3.6%，前值-3.6%，市场预期-3.4%；PPI环比-0.2%，前值-0.4%。

核心观点：

从7月价格表现来看，部分行业供需关系开始改善。CPI方面，核心通胀回升趋势延续，与“以旧换新”带动家电价格上涨、以及汽车行业治理价格战有关。但总体读数依然偏弱，主要受制于去年高基数以及当前生猪供给偏多的约束，未来若生猪产能得到有效调降，有助于推动CPI整体回暖。

PPI方面，环比降幅迎来收窄，与国际大宗商品价格上涨，以及国内“反内卷”政策效果显现有关。从政策指引来看，本轮改革手段更注重市场化、法治化，整体上沿着价格战治理、供给结构优化等方向逐步推进，在当前需求偏弱的情况下，治理工业品通缩的效果并非一蹴而就，仍需要耐心等待。

风险提示：地缘冲突超预期演变；国内需求恢复不及预期。

一、7月核心CPI继续回暖

7月CPI同比增速自上月的+0.1%降至0%，略高于市场预期的-0.1%。其中，CPI环比增速自上月的-0.1%升至+0.4%，与季节性水平（2020-2024年同期均值）持平。

结构来看，7月CPI同比增速回落主要受食品价格下跌拖累，而能源、核心通胀分项均继续上涨，反映出“以旧换新”和“反内卷”政策效果显现。

具体分项来看：

1）受上年高基数影响，食品价格同比跌幅扩大。7月食品价格同比增速自上月的-0.3%降至-1.6%，环比增速自上月的-0.4%升至-0.2%。其中，鲜菜价格环比上涨1.3%，涨幅低于5.1%的季节性水平；猪肉价格迎来止跌企稳，环比上涨0.9%，但低于7.2%的季节性水平。

2）能源价格环比涨幅扩大。受前期国际油价上涨影响，7月能源价格环比增速自上月的+0.1%升至+1.6%，环比涨幅进一步扩大。6-7月，受需求旺季、地缘冲突扰动，国际油价整体上涨；进入8月后，受美国经济数据走弱、OPEC+决定继续增产、美俄商定和谈等因素影响，国际油价开始向下调整。

3）扣除能源的工业消费品价格环比涨幅扩大。7月，扣除能源的工业消费品价格环比涨幅扩大，自上月的+0.1%升至+0.2%。其中，随着“618”促销活动结束，家用器具价格开始上涨，环比增速自上月的持平升至+2.2%，高于+0.6%的季节性水平；交通工具价格环比增速自上月的-0.4%转为持平，反映汽车行业在“反内卷”影响下，价格战开始暂停。

4）服务价格环比增速迎来季节性上涨，同比增速连续三个月稳定在+0.5%。7月服务价格环比增速自上月的持平升至+0.6%，与去年同期一致。其中，随着暑期出行旺季到来，居民出行活动明显升温，9月旅游价格环比增速自上月的-0.8%升至+9.1%，略低于去年同期的+9.4%；此外，随着毕业季到来，房屋租赁需求有所增加，7月房租价格环比上涨0.1%，持平于季节性水平。

二、“反内卷”推动下，PPI环比降幅开始收窄

PPI环比降幅收窄至0.2%，此前连续四个月均保持在-0.4%；受去年高基数影响，同比增速仍持平于上月的-3.6%，低于市场预期的-3.4%。

一方面，在“反内卷”政策带动下，煤炭、钢铁、光伏、水泥和锂电价格环比降幅均较上月收窄。7月煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、光伏设备及元器件制造、水泥制造、锂离子电池制造价格环比降幅比上月分别收窄1.9个、1.5个、0.8个、0.3个和0.1个百分点，合计对PPI环比的下拉影响比上月减少0.14个百分点。

另一方面，国际油价和有色金属价格上涨，带来输入性影响。7月，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨1.2%，上月为下降0.6%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.8%，上月为上涨0.2%。

但与市场预期相比，7月PPI表现仍然偏弱。一方面，尽管受“反内卷”政策预期提振，相关行业期货价格涨幅较大，但现货价格表现仍然取决于实际供需环境，尤其是当前需求偏弱的问题并未改变。例如，受高温多雨天气以及近期地产销售走弱影响，建筑业需求回落，非金属矿物、黑色金属价格仍处在下跌区间。另一方面，外需不确定性加大，继续拖累部分出口行业价格。7月，汽车制造业价格环比下降0.3%，上月为上涨0.2%；计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.4%，与上月一致；电气机械和器材制造业价格环比下降0.2%，与上月一致。

三、国内物价迎来结构性改善

从7月价格表现来看，部分行业供需关系开始改善，带动相关价格企稳回升。CPI方面，核心通胀回升趋势延续，与汽车行业治理价格战、“以旧换新”政策带动家电价格回升有关。但总体读数仍然偏弱，主要受制于去年高基数以及当前生猪供给偏多的约束，未来若生猪产能得到有效调降，有助于推动CPI整体回暖。

PPI方面，从政策指引来看，将沿着价格战治理、供给结构优化等方向，逐步解决行业供过于求现状，带动PPI走出低位。近期发改委表态要求改革手段更注重市场化、法治化，而非靠行政命令搞“一刀切”，指向本轮供给侧改革将按照温和、渐进的方式逐步推动，治理工业品通缩的效果也并非一蹴而就，仍需要耐心等待。

四、风险提示

地缘冲突超预期演变；国内需求恢复不及预期。