熊园：核心CPI连续5个月回升，如何理解？

熊园、薛舒宁（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：7月CPI同比0%，预期-0.1%，前值0.1%；核心CPI同比0.8%，前值0.7%；PPI同比-3.6%，预期-3.4%，前值-3.6%。

核心结论：整体看，7月物价有积极变化：CPI同比小降、但环比超季节性回升，核心CPI连升5月、创近17个月以来新高，服务价格和汽车、家用器具等核心商品价格均有所改善；PPI同比走平、仍为2023年8月以来最低，环比降幅收窄但仍弱于季节性，与PMI出厂价格、原材料购进价格走势背离，可能与统计时点错位、价格传导时滞等因素有关。

1、往后看，随着“反内卷”的价格支撑效应进一步显现，8月PPI跌幅大概率有所收窄，但出口链价格走低、地产走弱、基建实物工作量不足等仍是制约，预计年内PPI大概率延续低位震荡、难以趋势性转正；8月CPI可能再度小幅回落，全年中枢在0.1%左右。

2、继续提示：下半年政策大基调已定，短期将更注重抓落实，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是“托而不举”。短期紧盯中美贸易谈判进展，尤其是可能的中美最高层会晤。

3、具体看， 2025年7月物价特征如下：

>CPI食品分项VS非食品项：食品价格同比大降、环比弱于季节性，非食品价格环比由平转涨。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI 和CPI服务分项环比均由平转涨；其中核心CPI同比创17个月以来新高。

>PPI生产资料VS生活资料：生产资料环比跌幅收窄，生活资料环比跌幅扩大。

>PPI重点细分行业：部分“反内卷”行业价格降幅收窄，原油、有色价格回升，非金属矿物及出口行业价格多数回落。

正文如下：

1、整体看，CPI同比小降，环比超季节性回升，主要受旅游价格、核心消费品价格和能源价格支撑，其中核心CPI同比连升5月，创近17个月以来新高；PPI同比延续低位，仍为2023年8月以来最低，“反内卷”价格效应尚未完全显现、出口链价格走低是主要拖累。

>CPI方面：7月CPI同比由涨转平，高于Wind一致预期-0.1%；环比回升0.5个百分点至0.4%，强于季节规律（近10年同期均值为0.3%）。归因看，CPI环比强于季节性，主要受旅游价格、核心消费品价格和能源价格支撑，食品价格表现偏弱：1）核心CPI：同比继续回升0.1个百分点至0.8%，创近17个月新高，环比上涨0.4%，强于季节性（近10年同期均值为0.26%），其中服务价格环比上涨0.6%，拉动CPI环比约0.26个百分点，主要由暑期旺季旅游价格带动；核心消费品价格同样表现较强，汽车价格由连续5个月以上的下降转为持平，家用器具价格环比上涨2.2%；2）能源：国际油价变动导致能源价格环比上涨1.6%，拉动CPI环比约0.12个百分点；3）食品：同比降幅扩大1.3个百分点至-1.6%，环比降0.2%，弱于季节性（近10年同期均值为0.7%），鲜菜、猪肉、蛋类价格是主要拖累，三者合计拖累CPI同比约0.36个百分点。

>PPI方面：7月PPI同比-3.6%，持平前值，仍为2023年8月以来最低，同样低于Wind一致预期-3.4%；环比-0.2%，已连续8个月负增，降幅较前值收窄0.2个百分点，仍弱于季节规律（近10年同期环比均值为-0.12%）。

归因看，7月PPI不及预期，同比延续低位，拖累有三：

一是“反内卷”导致的商品价格反弹还未完全在PPI中显现，一方面由于统计局每月5日和20日调查工业品价格并合成PPI指数，而部分商品价格7月20日之后才迎来快速反弹，因此并未显示在当月PPI中，另一方面部分商品价格受长协价锁定，期、现价格反弹向 PPI 的传导尚不充分；

二是出口占比高的行业价格继续下跌，反映关税冲击下出口“以价换量”特征进一步凸显，如通信电子、汽车、电气机械、通用设备等，环比分别为-0.4%、-0.3%、-0.2%、-0.2%。

三是地产、基建实物工作量仍弱，叠加高温多雨影响，建筑项目施工进度放缓影响建材需求，7月非金属矿物制品业价格环比下降1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.3%。

2、往后看：8月CPI可能再度转负，全年中枢在0.1%左右；8月PPI跌幅大概率有所收窄，但出口价格走低、地产走弱等仍是制约，预计年内PPI大概率延续低位震荡、难以趋势性转正。按照季节性模型推算：

1）CPI方面：受猪价下跌影响，8月CPI同比可能转负。考虑到房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等，预计全年CPI中枢可能在0.1%左右。

2）PPI方面：随着“反内卷”的价格支撑效应进一步显现，8月PPI跌幅大概率收窄，但考虑到出口价格走低、地产偏弱、基建实物工作量尚未明显改善等因素，年内PPI预计仍弱，全年中枢可能在-1.9%~-2.5%之间。

3、综合看，CPI虽小幅改善但仍未趋势性转正，PPI延续低位，需求不足、预期偏弱仍是核心制约，指向经济仍有下行压力，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是“托而不举”。下半年政策大基调已定，可分为四大主线：1）短期将更注重抓落实，紧盯服务消费、城市更新、保民生、稳股市进展。2）“聚焦重大变化、重要指标、重大问题等”灵活加码，一旦形势恶化会很快出台增量政策，紧盯出口、消费、地产等基本面数据。3）“反内卷”从行业自律到实质性落地，下半年供给端政策可能进一步加码，紧盯加大行业协会督促力度、提高环保能耗标准等。4）“十五五”规划编制工作，尤其是“深入谋划重大战略任务、重大政策举措、重大工程项目”，紧盯新质生产力、促改革、共同富裕等相关讨论。此外，短期也需紧盯中美贸易谈判进展，尤其是可能的中美最高层会晤。

4、结构上看，2025年7月物价主要有以下特征：

>CPI食品分项VS非食品项：食品价格同比大降、环比弱于季节性，非食品价格环比由平转涨。7月CPI食品分项同比降1.6%，降幅较上月扩大1.3个百分点，环比远弱于季节规律（近10年同期均值为0.7%），其中，主要产品涨跌互现：鲜果价格环比下跌3.4%，蛋类、奶类价格环比均下跌0.3%，鲜菜和猪肉价格分别上涨1.3%和0.9%。非食品价格环比转为上涨0.5%，主要受服务价格和工业消费品价格支撑，其中服务价格由平转涨，环比上涨0.6%；能源价格环比涨幅由0.1%扩大至1.6%；扣除能源的工业消费品价格环比涨幅由0.1%扩大至0.2%。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI 和CPI服务分项环比均由平转涨；其中核心CPI同比创17个月以来新高。7月核心CPI同比再度回升0.1个百分点至0.8%，环比转为上涨0.4%，强于季节性（近10年同期均值为0.26%）。CPI服务分项同比涨幅稳定在0.5%，环比转为上涨0.6%，略强于季节规律（近10年同期均值为0.53%），主因旅游热度强于往年。

>PPI生产资料VS生活资料：生产资料环比跌幅收窄，生活资料环比跌幅扩大。7月PPI生产资料环比下跌0.2%，降幅较上月收窄0.4个百分点，与煤炭、钢铁等大宗商品价格反弹有关；生活资料环比下跌0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，7月采掘工业、原材料工业和加工工业价格降幅分别收窄1.0、0.6、0.2个百分点至-0.2%、-0.1%、-0.3%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，7月价格分别环比+0.3、-0.1、-0.3、-0.5个百分点至0.0%、-0.1%、-0.2%、-0.6%。

>PPI重点细分行业：7月细分行业价格延续多数回落，其中：部分“反内卷”行业价格降幅收窄，原油、有色价格回升，非金属矿物及出口行业价格多数回落。具体看：1）“反内卷”相关行业：PPI煤炭开采、黑色冶炼、光伏、水泥、锂离子电池价格环比降幅比上月分别收窄1.9、1.5、0.8、0.3和0.1个百分点，合计少拖累PPI环比0.14个百分点；2）原油、有色：受国际输入性因素影响，PPI油气开采、燃料加工、有色开采、有色冶炼环比分别上涨3.0%、1.2%、0.7%、0.8%；3）非金属矿物：PPI非金属矿物制品环比继续下跌1.4%；4）出口占比高的行业：PPI通信电子、汽车、电气机械和通用设备环比分别降0.4%、0.3%、0.2%、0.2%。