高估值、无业绩承诺，至正股份30亿重组如何安放投资者利益？

近日，至正股份（603991.SH）的一项重磅重组即将上会审核。

公司拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式，收购全球领先的半导体材料企业AAMI，并同步配套募资10亿元，用于支付部分现金对价和偿还前期交易所涉借款。

一场交易对价高达30.69亿元的跨境并购，让这家原本专注于高分子材料的中型企业，迅速成为资本市场的焦点。

交易本身涉及复杂的股权结构安排，实控人又具备丰富的资本运作背景，被视为“炒壳玩家”，其控制的主体也作为交易对方，而此次重组却未设立任何业绩承诺条款，这一系列特征让本次高估值交易显得“特殊”。

表象之下，仍需厘清的，是交易方案设计的合理与透明，控制权安排的可持续性，投资者权益保障机制的稳健性，以及过往历史带来的信任缺口。

01

配套募资用于偿还前次收购借款

根据公告，至正股份拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式，直接及间接收购目标公司AAMI的股权。最初的交易方案中，拟收购比例为99.97%，对应标的资产总估值为35.06亿元。

但方案最后进行了调整：拟收购的AAMI股权比例下调至87.47%，交易作价亦调整为30.69亿元。表面上看，交易“缩水”了。但根据补充安排，剩余股权由标的公司负责回购，回购完成后，至正股份将间接持有AAMI约99.97%的股权，交易结果未发生实质性变化。

与此同时，至正股份还计划募集不超过10亿元的配套资金，用于支付本次交易的部分现金对价及相关费用。其中，约9亿元将用于本次重组的现金部分，另有1亿元用于偿还此前向控股股东正信同创借入的资金。

这笔借款用于2023年收购半导体产业链企业苏州桔云51%股权的对价支付，至今应偿还本金9550万元及利息462.41万元，合计约1亿元。

换句话说，本次重组配套募集的资金中，有1亿元并不是用于本次交易，而是为过去的收购“买单”。这就引出了另一个核心问题：至正股份收购苏州桔云51%股权采取的是现金收购，并未履行发行股份购买资产的审核流程及相应披露义务，如今把从二级市场募来的钱直接替换这笔收购资金，是否合理？

值得关注的是，苏州桔云曾设置过业绩承诺，但最终未达预期，2022年及2023年度合计完成率79.86%，2024年完成率98.77%。公司还于2023年末计提商誉减值金额1975.15万元。

根据至正股份收购苏州桔云时签署的资产收购协议，若苏州桔云2022至2024年三年平均净利润超过1000万元，原股东有权要求上市公司以不低于17倍PE估值，收购其剩余49%股权。

截至目前，该业绩条件已满足。然而，至正股份并未履行收购义务，导致对方提起仲裁。

根据公司6月18日公告，持有苏州桔云49%股权的SUCCESS FACTORS LIMITED就与上市公司之间的股权转让纠纷向深圳国际仲裁院提交仲裁申请，要求支付人民币1.44亿元及逾期支付的资金占用费等，目前该案件已被受理。

从历年业绩承诺未达标、交易完成不到两年就进入纠纷阶段来看，这起中小体量的并购整合显然不够成功。另外，至正股份并购就未履约原因作出详细说明，只说此前仍在协商交易对价。

而从至正股份本身的财务情况来看，截至2025年一季度，其账上的货币资金仅0.45亿元，远不足以支付该笔费用。

从结果来看，收购苏州桔云让至正股份得以切入半导体业务领域，也使得本次巨额并购AAMI资产看起来不那么“突兀”，虽然二者在体量上天差地别。此外，当初现金收购流程简便，如今使用配套募资替换，上市公司没掏一分钱，大股东还白赚了利息。

然而，苏州桔云少数股东的仲裁进展，以及会对该公司未来业绩产生何种影响，则为上市公司股东利益蒙上阴影。

02

未设置业绩承诺与控制权稳定

同样为投资者利益带来不确定性的，还有本次重组未设置业绩承诺的安排。

本次交易，标的资产AAMI的100%股权估值为35.26亿元，相比其2024年归母净利润5518万元，对应市盈率达64倍。

不过，交易评估过程采用的是市场法与资产基础法，最终选取市场法。而资产基础法结果也显示无形资产增值比例极高。

然而，作为支撑并购合理性、业绩预期与承诺安排的重要工具，收益法被完全摒弃。公司解释称，由于AAMI所在的半导体行业受外部市场和政策因素的影响较大，行业周期的波动性较强，短期内行业的衰退和复苏时点难以准确预测，因此很难对未来的业绩和现金流做出可靠的预估。基于这一原因，收益法未被选作本次评估工具。

在近期的并购案例中，如安孚科技（603031.SH）、维信诺（002387.SZ）等，均未采用收益法评估，初期方案虽未设置业绩承诺，但最终因监管反馈压力均在方案中补充了业绩承诺条款。

而至正股份的特殊之处还在于，交易对方领先半导体、先进半导体均为上市公司实际控制人王强控制的主体，关联交易背景下，就连实控人自己也没有进行业绩承诺。

这让整个交易结构呈现出一个不对称格局，风险显然已向中小股东单边转移。

事实上，至正股份目前的业绩状况并不乐观。根据公司业绩预亏公告，预计2025年上半年净利润将亏损-2800万元至-2000万元，扣非净利润将亏损-3000万元至-2200万元。

另据交易完成后的股东结构，至正股份实际控制人王强将持有23.23%的表决权，而交易对方ASMPT Holding将拥有18.12%的表决权，双方差距仅5个百分点。

虽然ASMPTHolding承诺在未来三年内不谋求控制权，但并未按照惯常做法，将部分表决权委托给上市公司实控人，且继续保留提名两名董事的权利。在三年之后是否可能通过进一步增持或结盟其他股东实现控制权转移，仍存在不确定性。考虑到实控人并非半导体行业内的专业出身，这次重组是否存在“类借壳”可能？

值得一提的是，王强本人曾因退市商城（600306.SH，已退市）未履行资产重组承诺，于2023年被上交所公开谴责。彼时商业城股价经历连续涨停，最终因重组失败退市，众多中小投资者蒙受巨大损失。

03

停牌前股价异动与敏感期交易

最后再来看看交易前的股价异动。

本次重组筹划停牌前两个交易日，至正股份连续两个涨停。自查报告显示，多位交易对方及公司高管的家庭成员，包括公司时任副总裁张斌父亲张志勇、交易对方海南博林京融创业投资有限公司董事林仁颢、交易对方张燕及其配偶王四海、子女王圣棋等，在内幕信息敏感期内大额买卖股票。

最引人注目的是公司时任副总裁张斌的父亲张志勇。

根据披露，张志勇在2024年3月6日至4月18日期间，购买了31,000股至正股份股票，成交金额合计116.08万元。2024年5月30日至6月4日，合计卖出31,000股，成交金额为104.72万元。

值得注意的是，这笔交易发生在张斌尚未正式上任之前。张斌在2024年5月15日才正式担任副总裁职位。换句话说，在张斌正式担任副总裁之前，其父亲便已经开始在股价上涨的敏感期内，进行大额买入操作。这一买卖交易的时间节点与张斌的任职时间紧密相连，让公众对公司内部治理产生了质疑。后续，上交所因这一短线交易违规对张斌予以通报批评的纪律处分。

部分相关方在出具的承诺函中表示“不清楚相关规定”、“非故意交易”。然而，在资本市场上，内幕信息的敏感期与知情交易的界限一向备受关注。市场可以容忍偶然的股价波动，但当股价的波动与敏感期内的知情交易重叠时，投资者的信任便容易受到侵蚀。

回到这笔收购，从业务角度来看，至正股份通过此次交易切入半导体材料领域，具备产业逻辑基础。AAMI在细分领域拥有长期技术积累，若整合顺利，有望提升公司长期竞争力。

但资本市场不能只看“方向”，也要看“路径”是否透明、结构是否稳健、治理是否可信、信披是否充分。作为公众公司，至正股份理应在交易结构、资金使用、历史履约、公司治理等层面交出一份令人信服的答卷。

本文不构成投资建议。市场有风险，操作需谨慎。