高瑞东 周欣平：为什么美国非农就业大幅下修？

事件：

2025年8月1日，美国劳工部公布2025年7月非农数据：新增非农就业7.3万人，预期11.0万人，前值由14.7万人修正为1.4万人；7月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.1%；平均时薪同比升3.9%，预期升3.8%，前值由升3.7%修正至升3.8%。

核心观点：

如何看待6月非农数据被大幅下修？一方面，非农数据的月度调整是惯例行为，6月被下修较多的主要是政府、休闲酒店业、建造业就业数据，三者合计被下修9万人，占6月非农数据下修值近7成，历史上这些行业预测误差较高，容易出现较大波动。另一方面，此次非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，容易导致“出生-死亡模型”模型预测准度下降，实际值与通过模型预测得到的初值之间偏差扩大。

6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，也符合我们一直提示的观点，不宜过度高估美国经济的韧性，当前降息的方向依然非常确定。客观上看，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的就业人数相较于一季度高于10万人的月均新增非农就业水平明显回落，同时失业率也环比上行至4.2%，均指向美国非农就业弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。

新增非农就业低于预期，金融活动、教育保健与零售业表现稳健。

（一）金融活动、教育保健与零售业等服务业：7月金融活动、教育保健与零售业分别新增就业+1.5万人、+7.9万人、+1.6万人，高于前值的-0.2万人、+5.2万人和-1.4万人，服务业需求相对稳定。（二）制造业：商品生产部门新增就业连续三个月为负，反映企业投产意愿不足。

劳动参与率回落，失业率抬升。

2025年7月劳动参与率录得62.2%，低于前值的62.3%，中青年群体就业意愿显著转弱。从失业人口看，7月失业人口增加了22.1万人，驱动7月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）升至4.2%。从结构看，7月暂时性失业人数（增加8.0万人，前值为减少1.4万人）、永久性失业人数（增加0万人，前值为减少2.9万人）和完成临时性工作失业人数（增加3.1万人，前值为减少12.2万人）较上月回升，指向企业开始增加裁员数量。

此次6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，当前降息的方向依然非常确定。

客观上看，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的就业人数相较于一季度高于10万人的月均新增就业水平明显回落，同时失业率也环比上行至4.2%，均指向美国非农就业弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。CME Fedwatch工具显示，市场预期2025年全年美联储将降息3次，首次降息时点为9月，概率超8成，10月、12月将连续降息，概率分别为66.0%、51.4%。

风险提示：美国经济超预期回落；贸易、地缘政治形势超预期演变。

一、美国非农超预期下修，降息预期升温

事件：

2025年8月1日，美国劳工部公布2025年7月非农数据：

【1】新增非农就业7.3万人，预期11.0万人，前值由14.7万人修正为1.4万人；

【2】7月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.1%；

【3】平均时薪同比升3.9%，预期升3.8%，前值由升3.7%修正至升3.8%。

市场反应：

8月1日，道指、标普500、纳斯达克指数分别下跌1.2%、1.6%和2.2%。10年期国债收益率下行14个bp至4.23%，2年期国债收益率下行25个bp至3.69%。

核心观点：

如何看待6月非农数据被大幅下修？一方面，非农数据的月度调整是惯例行为，6月被下修较多的主要是政府、休闲和酒店业、建造业就业数据，三者合计被下修9万人，占6月非农数据下修值近7成，历史上这些行业预测误差较高，容易出现较大波动。另一方面，此次非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，容易导致“出生-死亡模型”模型预测准度下降，实际值与通过模型预测得到的初值之间偏差扩大。

6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，也符合我们一直提示的观点，不宜过度高估美国经济的韧性，当前降息的方向依然非常确定。客观上看，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的就业人数相较于一季度高于10万人的月均新增就业水平明显回落，同时失业率也环比上行至4.2%，均指向美国非农就业弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。

2025年7月美国新增非农就业回升，但前值被大幅下修。从新增就业规模看，7月非农就业人口增7.3万人，低于市场预期的增11.0万人，但前值由增14.7万人被大幅修正至1.4万人，显示美国就业市场承压。其中，7月服务业新增就业从前值的1.6万人升至9.6万人，显示服务业就业需求相对稳健，但商品生产部门新增就业连续三个月为负，反映企业投产意愿不足。

如何看待6月非农数据被大幅下修？首先，非农数据的月度调整是惯例行为，美国劳工统计局会在每月首次发布时提供初步估计值，但由于非农报告的公布时间较早，首次公布数据前收回的问卷比例较低，数据初值可能存在一定偏差。随后两个月，随着问卷回收数量的增加，美国劳工统计局会对数据进行两次修正，相应估计的非农新增就业人数会更为准确。因此，相较初步估计值，月度调整值会纳入调查中受访者的额外样本收据，并重新计算的季节性调整因素。相应地，本次数据修正的原因美国劳工部将其解释为“后期回收问卷结果以及季调因子的调整。”

其次，非农就业数据需要统计每月新企业创造的就业岗位数量，但由于这些新企业大多没有与联邦政府机构互动，因此劳工统计局使用“出生-死亡模型”，即根据历史上的劳动力市场表现来预测每月的新雇佣人数。在经济波动较大的时期，模型预测准度下降，就业实际值与通过样本抽样及模型预测得到的初值之间偏差扩大，数据调整波动也就越大。

此外，从结构看，6月被下修较多的主要是政府就业（被下修6.2万人，其中州政府被下修3.7万人）、休闲和酒店业就业（被下修1.6万人）、建造业就业（被下修1.2万人），三者合计下修9万人，占6月非农数据下修值近7成。从历史预测误差看，上述行业就业估计值的相对标准误差也较高，容易出现较大波动。

总体来看，此次6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，也符合我们一直提示的观点，不宜过度高估美国经济的韧性。在就业方面，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的就业人数相较于一季度高于10万人的月均新增就业水平明显回落，7月失业率也环比上行0.1个百分点至4.2%，均指向美国非农就业弱势渐显。

在消费方面，关税落地后，4月和5月的美国零售数据环比增速连续为负，此后6月及7月密歇根消费者预期和信心指数连续回升，6月美国零售数据环比增速回升，指向关税政策对于消费预期的第一轮直接冲击基本已经落地。但后续关税推升通胀、拖累经济后，预计会有对消费带来第二次冲击（详见2025年7月18日外发报告《高瑞东 周欣平：美国消费增速高于预期，但不宜过度高估韧性》）。

在经济方面，二季度GDP环比+3.0%，高于预期的+2.4%和前值-0.5%，主要因二季度“抢进口”效应，净出口拖累减弱。从核心GDP（消费加投资，并扣去存货波动）环比增速来看，该指标由一季度的+1.6%下滑至二季度的+1.1%，处于下滑通道之中。（详见2025年7月31日外发报告《高瑞东 周欣平：“抢进口”效应减弱，难掩美国经济隐忧》）

从降息节奏看，考虑到非农数据超预期转弱，美联储维持鹰派的难度加大，美国经济处于逆风状态，当前降息的方向依然非常确定。客观上看，6月非农数据超预期下修，7月失业率环比上行，指向美国就业市场仍在降温过程中，我们认为美联储在下半年重启降息操作的概率较大。

非农数据公布后，10年期国债收益率下行14个bp至4.23%。CME Fedwatch工具显示，市场预期2025年全年美联储将降息3次，首次降息时点为9月，概率超8成，10月、12月将连续降息，概率分别为66.0%、51.4%。

二、新增非农就业低于预期，金融活动、教育保健与零售业表现稳健

2025年7月非农就业人口增7.3万人，低于市场预期的增11.0万人，高于前值的增1.4万人。分行业来看，商品生产部门新增就业-1.3万人，持平于前值，其中，制造业新增就业-1.1万人，略高于前值的-1.5万人。服务业新增就业回升，录得9.6万人，高于前值的1.6万人。相对2025年6月来看，金融活动、教育保健与零售业就业表现稳健，商品生产部门新增就业连续三个月为负，反映企业投产意愿不足。

一方面，金融活动、教育保健与零售业就业表现较好，反映服务业就业需求相对稳健。7月金融活动、教育保健与零售业分别新增就业+1.5万人、+7.9万人、+1.6万人，高于前值的-0.2万人、+5.2万人和-1.4万人，服务业需求相对稳定。

另一方面，商品生产部门新增就业连续三个月为负，反映企业投产意愿不足。相应地从二季度美国经济数据也可以看到，关税扰动，以及二季度利率环境的大幅波动，导致美国厂商投资意愿不足，其中住宅与非住宅投资均表现疲弱，环比折年率分别录得-4.6%、+1.9%，低于前值的-1.3%、+10.3%。

三、劳动参与率回落，失业率抬升

2025年7月劳动参与率回落，中青年群体就业意愿转弱。2025年7月劳动参与率为62.2%，低于前值的62.3%。从结构来看，青年群体就业意愿转弱，16岁至19岁代表的青年群体劳动参与率环比下降0.1个百分点，20岁至24岁群体劳动参与率环比下降0.1个百分点。中年群体就业意愿较弱，25岁至34岁、45岁至54岁群体劳动参与率分别环比下行0.1、0.4个百分点，仅35岁至44岁就业群体劳动参与率环比上行0.2个百分点。此外，55岁以上老年群体劳动参与率环比上行0.1个百分点。

2025年7月失业率为4.2%，高于前值。2025年7月劳动力人口比6月减少了3.8万人，其中就业人口减少了26万人，失业人口增加了22.1万人，驱动7月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）录得4.2%，高于前值的4.1%。此外，2025年7月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得7.9%，高于前值的7.7%。

从失业结构看，7月暂时性失业人数（增加8.0万人，前值为减少1.4万人）、永久性失业人数（增加0万人，前值为减少2.9万人）和完成临时性工作失业人数（增加3.1万人，前值为减少12.2万人）较上月回升，指向企业开始增加裁员数量。此外，退职者减少4.1万人，前值为增加12.1万人，说明劳动者主动辞职数量减少，反映劳动力对就业市场前景相对悲观。

四、薪资增速回升，通胀压力有所增加

2025年7月时薪环比和同比增速均回升。环比看，2025年7月时薪环比增速为+0.3%，高于前值的+0.2%；同比看，2025年7月时薪同比增速为+3.9%，高于前值的+3.8%。

五、风险提示

美国经济超预期回落；贸易、地缘政治形势超预期演变。

本文源自：券商研报精选