【招商电子】PCB行业跟踪报告：北美云厂AI-Capex再超预期，AI加速PCB技术跃升及格局重塑

来源：招商电子

近期北美谷歌、Meta、微软、亚马逊等CSP厂商陆续披露了Q2超预期的业绩表现，AI相关业务保持加速增长态势，并进一步上修了未来Capex指引，显示下游AI算力需求中长期将保持旺盛态势。结合我们近期和国内外机构投资者的交流，我们提炼总结了目前市场关心的五大议题：行业景气趋势、AI PCB产品升级趋势对行业的影响、AI PCB扩产后的格局和产能是否过剩、AI PCB升级对上游原材料的影响及扩产对设备环节的拉动，并根据对产业链的跟踪，对以上五个议题做了研究和分析，我们认为中长期在AI旺盛需求的背景下，AI PCB产品不断升级和技术创新持续迭代，产业链将处于供不应求的状态，高端产能的持续扩张将给行业中上游各环节注入强劲增长动能，AI业务占比高的厂商业绩有望实现逐季增长，我们建议积极把握此轮AI PCB需求驱动的板块高成长的投资机会。

如何看待AI算力的景气趋势？1）Capex角度，北美CSP大厂近期业绩交流会中进一步上修了未来AI Capex。谷歌将25Y-Capex从750亿美金上修至850亿美元同比+62%，其中2/3用于服务器，1/3用于数据中心和网络设备，预计26年将进一步增加Capex，有望在较短时间内实现AI收入的转化；Meta上调 25FY-Capex 至 660-720 亿美元（前值 640-720 亿美元）YoY +68%-84%，鉴于其持续积极扩充AI 基础设施以满足 AI 战略和业务运营需求，预计 26FY-Capex 将继续实现类似幅度的显著增长；微软25CQ2 Capex 达 242 亿美元YoY+27%创新高，预计 25CQ3 Capex 将超出 300 亿美元，持续加大对 AI 基础设施的投资力度，26FY（25CQ3-26CQ2）Capex 增速将有所放缓，其中短期资产占比提升（AI 服务器、 GPU 等 AI 硬件需求提升）；亚马逊25Q2-Capex为314亿美元，超市场预期（260亿美元），公司认为Q2-Capex可以合理代表25H2季度的资本开支水平，则预计全年Capex有望达到1100-1200亿美元（高于先前1000亿美元预期），其主要用于AWS相关投资，且越来越多地投资于其自研ASIC芯片。除了全球CSP厂商的Capex指引之外，我们认为台积电等全球头部的芯片代工厂商的先进产能扩张亦值得重点关注，随着AI旺盛需求的不断释放，后续存在进一步加大产能扩张的可能性。最新台积电业绩交流会表示其25Q2 Capex为96.3亿美元，维持此前2025全年380-420亿美元的Capex指引，维持24-28年AI加速芯片营收CAGR接近45%指引不变。2）大模型角度，Grok-4通过海量的算力投入实现模型优异表现，多基准测试强于现有模型，再次验证Scaling Laws依旧奏效，且后续GPT-5发布在即，再叠加谷歌、Meta对模型的持续投入迭代，模型性能仍在伴随算力投入而提升。3）AI应用角度，AI应用商业化落地进程加速，谷歌各平台每月Token消耗量目前为980万亿（5月480万亿），Gemini目前相关应用超4.5亿月活用户（5月4亿），Cirle to Search目前覆盖超3亿台安卓端侧设备（Q1为2亿台）；Meta AI 月活用户超 10 亿，新一代 AI 广告推荐模型拓展至更多平台，广告转化率提升 3-5%；微软CQ2云业务300 亿美元（预期 291 亿美元），其中 Azure 云业务收入增速 39%远超此前35%的指引。以上均显示 AI 货币化进入正向加速阶段，未来算力需求的潜力广阔。综上，我们认为AI算力在大模型训练以及AI应用持续优化迭代的推动下，AI需求将持续高景气。

如何看待AI PCB的产品升级趋势对行业的影响？以英伟达GB200/300系列和下一代Rubin系列为例，GB200/300服务器中Computer/Switch Tray分别采用M8等级CCL制造的5阶20+层HDI以及20+层通孔板，而26年将推出的Rubin系列，其Computer/Switch Tray所需的HDI的阶数和层数以及通孔板的层数均有望进一步提升，CCL材料等级将从M8升级至M9，这样的设计变化将大幅增加AI PCB的ASP；在柜内连接架构方面，因26-27年Rubin系列单机柜将集成更多芯片数量（NVL 144/288/576），新的正交背板方案将在散热、系统组装良效率、连接故障排查维护等方面具备更大优势，亦有望成为Rubin系列新的柜内连接架构，其规格或为采用M9等级CCL设计的接近80层背板；此外，为了进一步提高板内算力芯片间的信号传输效率、降低信号延迟以及提升散热效率，一种新的系统级封装技术“CoWoP”（Chip on Wafer on PCB）被提出，其芯片与PCB之间的连接架构缩减为“芯片-硅中介层-PCB”的三级结构，将ABF载板的功能集成到了PCB中，导致此PCB线宽线距孔径将更加细密，呈现类载板（SLP）化趋势，这就势必要求PCB厂商采用半加成法（mSAP）工艺制作，而目前SLP仅在高端消费电子主板、800G/1.6T光模块等产品中得到大规模应用，以1.6T光模块PCB（层数为10+）单平米价格约为15万元，考虑到CoWoP技术将应用于NVDA未来 AI服务器中，其设计的尺寸以及层数将显著高于光模块，其加工难度对于PCB厂商是一种挑战。若以上方案最终均得以采用，这将大幅提升英伟达AI服务器单GPU所需的PCB价值量。ASIC方面，目前AWS、谷歌、Meta等CSP厂商自研AI芯片相较于NVDA的GPU在性能、信号互连等方面存在一定的差距，故其PCB的设计规格普遍较NVDA的产品更高，以期弥补相应的性能差距，同时高冗余度的规格设计亦显示出海外客户对算力基础设备的投入力度，从未来ASIC的设计方向来看，其层数有望升至30-40层。综上分析，我们认为随着AI服务器持续快速迭代发展，AI PCB将不断向更高阶数、更高层数、SLP化的方向升级，对于行业的影响主要有三点：1）对于行业高端PCB产能的需求将保持高速增长，对新扩的产能亦能快速消纳；2）未来AI服务器中单GPU/ASIC所需的PCB价值量将得到大幅提升；3）产品的持续快速升级所形成的技术壁垒将会进一步强化头部PCB厂商的行业地位。

如何看待此轮PCB扩产对于行业格局的影响以及中短期是否需要担忧产能过剩问题？面对下游AI领域越来越旺盛的高端PCB需求，近期A股PCB厂商均加大了未来的扩产力度，如沪电股份24Q4公告43亿投资扩充昆山基地产能，25Q3宣布拟投入36亿用于黄石基地扩产；鹏鼎控股年初规划25年50亿资本开支用于产能扩充及智能化改造，近期计划将进一步加大AI PCB硬板产能的投入；东山精密公告将通过Multek未来将投资不超过10亿美元扩充AI PCB产能；方正科技拟定增近20亿用于AI PCB产能扩充；胜宏、广合计划赴港股上市融资，为后续下游算力客户需求积极扩产；奥士康拟发行可转债募集10亿用于高端PCB产能扩充；此外，深南、景旺、生益电子近期均加大了AI PCB所需产能的投资力度。从目前的规划来看，AI PCB业务规模及占比较高的、在下游海外算力客户供应体系中占据份额较大的头部厂商的产能扩张幅度更大，未来其产能规模化优势将得到持续加强。而结合AI PCB产品未来升级的趋势，高端PCB的设计复杂度和加工难度越来越高，凭借着与下游算力大客户紧密的合作关系，头部厂商对前沿技术的卡位、高端产品良效率提升的“Know-how”都会保持领先的态势。从我们对产业链的跟踪了解，海外算力客户对于PCB厂商的评价维度中优先级从高到低为“可靠性、质量稳定性（良率）、技术创新能力、产能规模、成本”，这样的评价体系意味未来AI PCB领域的竞争不会轻易演变成价格竞争，客户对于厂商在AI PCB的大批量规模化生产经验、技术领先度及产能规模更为重视。综上，我们认为由于AI PCB的高技术附加值属性，及其对AI基础设备算力的有效供给将起到了关键的作用，AI PCB领域将呈现“强者恒强”的趋势，在当下AI PCB产能供不应求的阶段，二线厂商积极布局海外及国内产能，具备一定的机会切入海外算力供应体系。而对于“产能过剩”的担忧，结合产业链的跟踪和以上对行业景气度和产品升级趋势的分析，未来AI PCB设计规格的升级、技术方案的创新趋势较为明确，以2阶和5阶HDI为例，其所需的产能比例约为1:5，未来阶数和层数的提升都会大幅增加产品加工工序环节，单位产线的出货面积预计会被进一步压缩，故行业对于新增产能的消纳会非常快。综上，鉴于AI PCB中长期需求持续向上的趋势，我们认为中短期产能过剩的问题不会发生，一方面产能的扩张和爬坡需要客观的时间周期且亦受到上游设备及原材料供给瓶颈的制约，另一方面新产品的技术壁垒将持续强化高端产能供给的紧缺性。

如何看待AI PCB产品升级及需求增长对上游原材料各环节的影响？AI PCB的升级趋势将加大未来对高速材料的需求，尤其是M8/M9 CCL基材以及对上游特种玻纤布、高速铜箔、树脂等原材料。根据digitimes的数据，目前AI服务器与先进封装等对于高阶CCL材料的市场需求在24-26年CAGR为26%，而高阶CCL供给端的产能扩张CAGR为7%，未来市场上高阶CCL的供需关系将保持较为紧张的态势。在此背景下，国内以生益科技为首厂商有望凭借产能优势和技术实力逐步切入海外高阶CCL供应体系，份额持续提升。而据产业链跟踪，目前M8/M9 CCL的供给瓶颈主要集中在上游高端特种玻纤布的产能不足。特种玻纤布方面，包括低介电（Low-DK）电子布、低膨胀（Low CTE）纤维布、石英纤维布（Q布）等，其中Low-DK一代布（NE）、二代布（NER）、三代布（又称NEZ、Q布）分别被M7/M8/M9 CCL材料采用，并应用于AI服务器、交换机主板基材；Low CTE布以低热膨胀系数和高强度特征主要应用于高端芯片所需的载板和类载板的基材。随着更多CSP的ASIC服务器、NVDA Rubin系列产品、800G/1.6T交换机的规模化量产，M8/M9等级的CCL需求提升将加大行业对于Low-DK布、Low CTE布的需求，而此环节供应格局多集中于日东纺、AGY等日美厂商，其扩产相对保守，供不应求的局面将给国内以中材科技、菲利华、宏和科技、平安电工等为代表的厂商加速突破导入海外算力链绝佳机会。铜箔方面，随着AI系统中数据信号传输速率要求持续提升，未来行业对于HVLP4/5、可剥离铜箔（DTH）等高端铜箔的需求亦将大幅提升，国内德福科技、铜冠铜箔、方邦股份、隆扬电子等厂商均有望受益高端产品升级和扩产。树脂方面，适配于M8/M9 CCL的改良PPO、碳氢树脂材料的需求将得到显著提升，且适用于高频场景下的PTFE材料未来亦有机会得到大规模应用。综上，我们认为此轮AI PCB产品升级趋势及需求增长将加剧了M8/M9 CCL及上游特种玻纤布等原材料的供给紧张趋势，同时亦加速了包括高端铜箔、树脂等产品的升级迭代，利好国内原材料厂商持续扩大在高端产品领域的全球市占率。

如何看待本轮PCB扩产对国内PCB设备厂的拉动？本轮扩产周期主要由算力PCB性能提升驱动，叠加PCB板厂在东南亚扩产贡献。算力PCB扩产以高阶HDI、高多层为主，相比中低端板子，层数增加、孔密度增加，对钻孔/曝光/电镀等设备有直接需求拉动，据Prismark，29年PCB专用设备市场规模将增至108亿美元，24-29年CAGR为8.7%，较20-23年的3.6%明显增长，其中钻孔/曝光/电镀设备增速高于平均增速，29年对应市场规模24/19/17亿美元，24-29年CAGR为10.3%/10.0%/9.8%。同时，高端PCB快速扩产下，海外高端设备供应紧张，国内设备企业有望加速高端设备国产替代。重点关注以下环节：1）钻孔：高阶HDI、高多层项目投资占比最高环节，一般分别30%、20%左右，差异主要系随着HDI阶数升级，高阶HDI需多次激光打孔，激光钻孔设备需求提升。目前激光钻孔设备日本三菱主导、产能紧缺，交期已拉长至大半年以上，国内大族数控的激光钻孔设备正在送样；机械钻孔大族占据全球绝大多数份额，境外包括德国Schmoll、中国台湾大量等，我们判断大族全年PCB订单上修至50亿，以机械钻孔设备出货为主。2）曝光：高多层需要增加曝光次数，项目投资占比15-20%左右，海外以色列Orbotech、日本ORC技术领先，国内芯碁微装设备性能接近，并具有交付周期短和价格的优势，国内份额领先，3月开始产能满载，另大族也有曝光设备但份额较低。3）电镀：项目投资占比15%左右，属于不可缺少环节，垂直电镀一般用于普通板，HDI需要配置水平电镀，国内东威科技垂直电镀份额领先，而水平电镀主要系德国安美特、德国SCHMID、日本JCU等海外企业。4）钻针：钻孔所需的耗材，主要包括鼎泰高科、中钨高新（金洲精工）、日本佑能、中国台湾尖点等。综上，我们认为本轮扩产核心由AI算力PCB性能提升驱动，重点关注钻孔、曝光等环节，国内设备厂有望受益PCB扩产周期+高端设备国产加速替代的发展机遇。

投资建议：1）PCB环节：行业高端产能紧缺的背景下，英伟达技术迭代给新厂商进入供应链的机会，且海外龙头CSP自研ASIC需求潜力亦存在导入新 PCB 厂商的机会，叠加国内算力需求释放，建议关注的头部厂商：****、****、****、****及弹性厂商：****、****、****、****、****、****、****等；2）CCL：看好明后年在AI算力（S8/S9、PTFE）、先进封装载板基材以及A客户消费电子板材有超预期进展的****，并关注****、****、****等；3）上游原材料：玻纤布方面，M8/M9 CCL所需的NER布、Q布等高端产品产能存在缺口，建议关注****、****、****、****等厂商后续的产品突破和扩产放量；铜箔方面，建议关注****、****、****、****等厂商；树脂方面，建议关注****、****等；4）设备：我们建议重点把握****/****、****，并关注****、****、****、****等。

风险提示：宏观经济景气度下降，数据中心需求不及预期，行业竞争加剧，技术创新迭代不及预期，产能扩张不及预期，贸易摩擦加剧。

团队介绍

鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，17年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。

团队成员：王恬、程鑫、谌薇、涂锟山、研究助理（王虹宇、赵琳、王焱仟）。

团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。

投资评级定义

股票评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

特别提示

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