果下科技冲刺IPO 上半年两次增资价格悬殊

每经记者：王琳 每经编辑：魏文艺

果下科技股份有限公司（以下简称果下科技）正在冲击港交所IPO（首次公开募股）。

果下科技招股书显示，截至2024年末，公司贸易应收款及应收票据、合约资产合计占到公司总资产的近五成。不仅“赊账”金额较高，果下科技还为潜在客户提供贷款，以获取订单，其中2024年就达5570万元。

《每日经济新闻》记者注意到，果下科技在2025年3月和4月接连进行了两次增资，但凯博鸿成（湖北）私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称凯博鸿成）的认购价格远低于深圳宁乾私募创业投资基金管理有限公司（以下简称深圳宁乾）认购价格。凯博鸿成的合伙人之一为港股上市公司中创新航，而中创新航（及其子公司）在报告期内（2022年至2024年，下同）也是果下科技的重要客户和供应商，果下科技在2024年对其的销售毛利率远高于公司平均水平。

公司通过放贷获客

果下科技是储能行业可再生能源解决方案及产品提供商，公司业务由智能储能系统解决方案、EPC（工程总承包）服务和其他三个部分组成。在报告期内，公司智能储能系统解决方案的收入占比分别为99.2%、90.1%和97.8%。

2022年至2024年，果下科技的收入分别为1.42亿元、3.14亿元和10.26亿元，年度利润分别为2427.7万元、2814.8万元和4911.9万元。

果下科技的智能储能系统解决方案包括大型储能系统、工商业储能系统、户用储能系统和其他储能系统。大型储能系统是果下科技报告期内收入逐年大增的最大“引擎”，其在公司整体收入中的占比，从2022年的12.2%上升至2024年的76.6%；户用储能系统的收入占比则从2022年的72.1%下降至2024年的20.3%。

值得注意的是，果下科技报告期内各年度的前五大客户变化较大。2022年至2024年，果下科技前五大客户收入占公司总收入的比例分别为98.9%、84.5%和66.5%，前五大客户中分别有3家、4家和3家，是当年度才与果下科技开展业务关系，这些客户的收入占公司总收入的比例分别达84.2%、53.6%和47%。

此外，报告期内，果下科技的贸易应收款及应收票据和合约资产也出现快速增长。到2024年末，公司贸易应收款及应收票据账面净值达到5.20亿元，合约资产账面净值达到4149万元，二者合计占到公司总资产的48.95%。

不仅“赊账”金额较高，果下科技还为潜在客户等提供贷款，以获取订单。2022年至2024年各年度，果下科技向潜在客户提供贷款金额分别为160万元、340万元和5570万元。

果下科技表示，贷款主要是为了支持该类潜在客户特定储能系统项目支付前期开支，在完成前期工作后，该类潜在客户将选择果下科技作为其供应商，以市场价格购买项目所需的储能系统产品。

一个月内获两轮增资

7月11日，中国证监会发布《境外发行上市备案补充材料要求（2025年7月4日~2025年7月10日）》，要求果下科技补充说明最近12个月内新增股东入股价格的合理性，该等入股价格之间存在差异的原因，以及是否存在利益输送的情况。

记者注意到，早在2023年5月，果下科技与凯博鸿成订立条款书，凯博鸿成初步同意向果下科技投资不超过1亿元。2024年3月，果下科技与凯博鸿成签订第一份增资协议，凯博鸿成拟向果下科技投资3000万元获得果下科技1.96%的股权。据此计算，果下科技100%股权投后估值约15.31亿元。

在果下科技改制后的2025年3月28日，双方又签署第二份增资协议，凯博鸿成拟投资7000万元获得果下科技4.29%的股份。据此计算，果下科技100%股权投后估值约16.32亿元。

在两次增资之后，凯博鸿成对果下科技的持股比例达到6.25%。

而在2025年4月16日，果下科技与深圳宁乾签署投资协议，深圳宁乾拟投资3000万元获得果下科技0.50%的股权。据此计算，果下科技100%股权投后估值达60亿元。

对于凯博鸿成第一次向果下科技增资，以及深圳宁乾向果下科技增资时的定价依据，果下科技在招股书中均表示，定价是根据公平磋商，并参考了果下科技的业务发展及财务表现，以及预期行业增长厘定。

那么，为何在2025年相隔不到1个月的时间内，凯博鸿成和深圳宁乾在认购果下科技的股份时，果下科技的估值相差达数倍？

关联方双重身份引质疑

天眼查显示，凯博鸿成成立于2024年1月，由中创新航、常州市昇海智能科技有限公司、凯博（湖北）私募基金管理有限公司（以下简称湖北凯博）分别持有49.5455%、49.5455%和0.909%的出资份额，执行事务合作人为湖北凯博，湖北凯博又是由中创新航和宣明（湖北）企业管理咨询合伙企业（有限合伙）分别持股30%和70%。

果下科技在招股书中表示，湖北凯博最终由郑绪一控制，同时凯博鸿成亦无单一股东持有超过三分之一的表决权。

记者注意到，中创新航的控股子公司中创新航科技（成都）有限公司（以下简称成都中创新航）于2023年和果下科技开始业务合作，在当年便成为果下科技的第二大客户。2023年和2024年，果下科技对成都中创新航销售大型储能系统分别约7140万元和2320万元，毛利分别为1620万元和420万元，以此计算的毛利率分别为22.69%和18.10%。而同期，果下科技的大型储能系统平均毛利率分别为20.6%和11.9%。

也就是说，果下科技在2024年对成都中创新航的销售毛利率远高于公司平均水平。那么，这样的高毛利率是否具有合理性？

与此同时，果下科技还自2023年开始向中创新航进行采购，2023年和2024年，果下科技即向中创新航采购了3502.8万元和2372.3万元的电芯。

果下科技在招股书中表示，公司在2024年3月1日与中创新航签订战略合作协议，在同等条件下中创新航将优先向其战略合作伙伴提供项目机会，果下科技也将在双方协定的情况下优先从中创新航采购原材料。

对于本文中的相关疑问，由于果下科技官网显示正在维护升级，记者无法通过果下科技官网获得联系方式，仅通过天眼查找到果下科技的一个座机电话，但记者于7月21日多次拨打该电话，均无人接听。