从200亿到6000亿：发展15年，QFLP带来了什么？

来源：流动的PE

“ QFLP究竟有什么魔力，让境外投资人抢着试点呢？

7月18日，国家发改委等7部门发文，鼓励境外投资者在华再投资。

众所周知，外商投资的重点方式之一便是股权投资。为了帮助他们“丝滑”地进入中国市场，监管部门曾研究设立了各种创新制度，QFLP便是其中之一。

近几年，因为地方招引外资压力增大，QFLP成为地方政府越来越重视的“美元KPI利器”。

今年4月，商务部联合有关部门印发《商务部等9部门关于复制推广国家服务业扩大开放综合试点示范经验的通知》，向全国及相关地区推广一批创新性强、实用性好、具备示范意义的经验做法，为各地统筹推进服务业开放创新、加快发展现代服务业提供借鉴。其中一条经验便是有关QFLP余额管理制度的创新。同月，国务院新闻办就《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》有关情况举行发布会，提到在金融领域将深化QFLP试点。

从首次出现在资本市场，QFLP试点已经过了14个年头。今年以来，QFLP试点政策在多地升级，仅最近两月内就有不少地方新添当地首支QFLP投资工具：7月，柳工集团旗下鑫世晟首支QFLP基金通过中基协备案；6月，广西首支在自贸试验区外设立的QFLP基金成功落地；6月，合肥首支QFLP基金正式落户合肥中安创谷科技园风投创投街区，规模达1亿美元。

QFLP究竟有什么魔力，让境外投资人抢着试点呢？

01#QFLP是什么？

QFLP的全称为合格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partner），是一种允许境外投资者通过资格审批和外汇监管程序，将境外资本兑换为人民币并投资于境内非公开交易企业股权的试点制度。

为了吸引外资，帮助其入境投资的流程更为通畅，QFLP制度为此诞生。事实上，QFLP的发展历程并非一帆风顺。

相较“合格境外有限合伙人”一词，早年相关QFLP的政策反而与“外商投资股权投资企业”挂钩。

2010年，上海为了配合建设国际金融中心的指导方针，率先发布了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的若干意见》和《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》两大QFLP政策的先驱文件，首次打破了境外投资人投资境内企业股权的限制，并赋予符合条件的QFLP基金国民待遇。

首批QFLP试点仅允许“外资管外资”，实行联席会议审批制，上海首批额度为30亿美元，试点当年即被抢注一空。上海这一先行的尝试让其他诸多城市也跃跃欲试，在2011和2012两年内，北京、重庆、天津和深圳等地紧跟步伐，先后获批QFLP的试点资格并推出各自外商投资股权投资的相关利好政策，共同为QFLP试点市场营造了一波小高潮。

然而，创新制度在提供便利的同时往往暗藏着一定的风险或漏洞。比如，当时上海的《实施办法》中有一条提出：“获准试点的外商投资股权投资管理企业可使用外汇资金对其发起设立的股权投资企业出资，金额不超过所募集资金总额度的5%，该部分出资不影响所投资股权投资企业的原有属性。”被业内普遍解读为外资GP对自身QFLP基金的出资额度不超过基金规模5%的情况下，该QFLP基金将保持内资属性，可击穿当时的外商投资准入限制规则。

这一“漏洞”很快引起了有关部门的注意。2011年2月，商务部发布《关于外商投资管理工作有关问题的通知》，明确规定“以投资为主要业务的外商投资合伙企业视同境外投资者，其境内投资应当遵守外商投资的法律、行政法规、规章。”次年4月，国家发改委向上海发改委下发了一封复函，进一步明确“外资GP+内资LP”模式的QFLP基金应按照外资政策法规进行管理，其投资项目适用《外商投资产业指导目录》。

国家发改委的下场，让热起来的QFLP基金逐渐降温。加上2014至2017年间，中基协统一备案要求与外汇监管“双收紧”，国内新获QFLP试点资格的城市仅有青岛和贵州两地，QFLP制度的发展略显“停滞”。

2017年9月，深圳修订原有QFLP的监管办法并发布更新文件《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》，首创“内资管外资”的QFLP模式，即本土管理人可募集外币资金，解决了外资机构在华“水土不服”痛点，目前该模式已被上海、苏州、嘉兴等地采纳并复制。

2018年，《外商投资法》草案中首次确立外商投资的负面清单管理模式，2019年国家外汇管理局提出“扩流入、控流出”的总体思路，QFLP进入“恢复阶段”。在这段时期，福建平潭、广东珠海、广州获得新一轮的QFLP试点资格。

2020年，海南自贸区推出“免联审、零门槛、范围广”的极简版 QFLP，把审批制改为“推荐函”备案，基金设立时间从6个月压缩至1个月；珠海横琴、广州南沙、深圳前海等粤港澳大湾区片区密集出台细则，QFLP制度在全国逐步形成“一区一策”的竞合格局。

期间，上海率先推广扩大了QFLP基金可以投资的范围，把优先股、定增、可转债、夹层、不良资产纳入QFLP可投标的。随后，北京、深圳等地也复刻这一举措，QFLP制度开始面向国内更广阔的资本市场。

同时，以北京和上海两地的股权交易中心为先驱，相继推出了QFLP所持份额协议转让试点，标志着QFLP基金可以在方兴未艾的S基金市场完成进退。例如，2020年，LGT和HarbourVest通过QFLP架构完成IDG人民币基金重组；2021年TR Capital借由QFLP架构参与了深创投与华盖联合基金的接续交易。

或许正因为2020年往后的QFLP基金不止于股权投资，因此后续有关新政策的出台或修订开始显现出一大共性，即全国试点城市逐渐把相关试点政策用词从先前的“外商投资股权投资企业”，转向使用“合格境外有限合伙人”。

2021年7月，国家外汇管理局首次提出“进一步扩大私募股权投资基金跨境投资便利化试点范围”。2022年1月国家外汇管理局发布《国家外汇管理局开展跨境贸易投资高水平开放试点》，在上海自由贸易试验区临港新片区、广东自由贸易试验区南沙新区片区、海南自由贸易港洋浦经济开发区、浙江省宁波市北仑区等区域开展跨境贸易投资高水平开放试点，随后各试点地区的外管局出台了相应的QFLP实施细则及外汇管理操作指引，主要从以下几个方面进一步简化了QFLP基金的资金汇入和汇出手续：第一，外汇登记及账户简化，如取消了QFLP基金外汇再投资登记及开立结汇待支付账户等要求；第二，简化了资金汇出程序，如QFLP基金清盘前跨境收支无需提供完税证明，用税务承诺函代替；第三，对QFLP基金实行“余额制管理"，即，在基金管理企业取得总额度后可在总规模范围内发起设立一只或多只QFLP基金，基金管理企业可在这些QFLP基金之间灵活调节单只基金的资金募集规模，使得基金募集在商业上更为灵活。该等外汇政策的进一步放开极大便利了外资LP进入境内投资及收益汇出等外汇程序，有利于吸引更多境外资金进入境内。

2023年7月，国务院的“国发11号文”明确“深入实施QFLP境内投资试点”，标志着QFLP从地方事权上升为国家战略。 于是，QFLP试点开始在全国范围内火速铺开。例如，上述浙江宁波北仑区、上海临港新片区纳入国家外汇局“高水平开放试点”；江苏光2023年就新增徐州、淮安等8个试点区县；湖南湘江新区、昆明滇中新区、陕西西咸新区在2022-2023年集中发布各自的细则，首次把QFLP与地方主导产业（高端装备、生物医药）招商深度绑定；2023年7月，湖南省地方金融管理局等5部门印发《湖南省外商投资股权投资类企业试点实施方案》的通知，带领全省加入QFLP的试点。

2024年乃至2025年内，全国各地的QFLP政策皆有新推或更新。例如，2024年1月，深圳三度修订QFLP的规则，正式印发《深圳市合格境外有限合伙人试点办法》，继续在试点名称、基金备案、申请流程以及承载港府合作机制上给出更为明确及有利实操的创新政策支持。

在深圳的领跑下，2024年内嘉兴南湖区、石家庄、无锡、嘉兴平湖市等多个地方政府出台/升级了当地QFLP的利好政策。

其中，湖南省在8月发布的《招商引资正面清单》中，提出支持开展资本招商。支持设立产业引导基金、创投基金，撬动社会资本，引导、培育、孵化一批重点招商引资项目落地。吸引更多市场化基金集聚，建立完善各级各类基金联动机制，强化“招投联动”“投贷联动”“投孵联动”，形成投资合力。加大外资吸引力度，加快推广QFLP业务。

加上此前的昆明滇中新区、陕西西咸新区等地，QFLP基金成为地方政府招引外资的指标之一。

在2024年10月，上海临港片区发布《关于支持股权投资集聚区建设的若干政策（试行）》，对参与QFLP的试点机构给予可观的规模奖励。具体来看，该新政提出深入推进QFLP、合格境内有限合伙人（QDLP）试点创新，鼓励成功落地的QFLP试点企业投向符合国家导向的前沿产业、重点产业，支持符合条件的试点企业开展跨境双向流动。对成功落地的试点机构根据其获批额度，给予不超过4000万元的规模奖励。

2025年4月，天津市滨海新区出台《天津滨海新区合格境外有限合伙人试点办法》，在2011年的市级政策基础上进行了优化，让区域内QFLP试点制度有了更为明确的政策依据，以更加适应实践中私募基金行业的发展以及跨境资本的合作需求。

02#QFLP解决了哪些重要问题？

通俗意义下，QFLP也可以被简单理解成境外投资人进入境内投资的“VIP通道”。

为何需要这条“VIP通道”呢？想要回答这个问题，那就必须知道“非VIP通道”的外商投资会有哪些堵点。

境外投资人投资境内资产的两个传统的“非VIP通道”分别是外商直接投资（FDI）和通过设立境内子公司进行投资。

在FDI的投资方式下，境外投资人直接对境内企业进行投资，并在工商系统中登记成为被投企业的股东。然而，这种直截了当的方式在执行流程上却一点也不直接，需要经过发改委、商务部/地方商务部门、市场监督管理部门、针对不同行业的主管部门（证监会、银监会、工信部等）、外管局等多重政府部门的严格审核。并且，每一次的FDI交易都需要走一遍类似的审核流程，对境外投资人的前期成本和投资积极性施加了极大的压力。

此类交易实际交割的条件常被设置为“境外投资人支付投资款至被投企业账户”，但跨境交易中时常伴随公证、银行开户等额外且必须的手续。在很多交易中，这些零零散散的流程往往需要数周乃至数月时间，更不用期间可能产生其他额外或前置的税费要求。因此，哪怕境外投资人度过了主管部门的审查，FDI方式下交易的实际交割仍充满了挑战。

对另一条“非VIP通道”——设立境内子公司而言，其核心的缺陷在于投资收益将被双重征税。选择这条路径的境外投资人在退出被投企业的时刻将被征收两部分的税种：（1）境内子公司25%的企业所得税；（2）子公司向境外母公司分配时需缴纳的10%预提所得税。

QFLP这一“VIP通道”的出现，妥善解决了传统交易方式下的诸多问题。

首先，在QFLP的制度下，境外投资人仅需在申请QFLP资质的时候完成一次性的一系列审批流程。获得试点资质的境外投资人在审批的额度范围内，使用QFLP工具进行任何投资都不需要再次单独报批，可以实现便捷且迅速的换汇投资。

其次，因为QFLP基金在制度上已经完成了境内外货币的结汇工作，所以QFLP基金将被视作“境内企业”，被投企业无需像在传统FDI交易过程中一样开设银行账户或者向有关部委备案，大大减轻了境外投资人的交易流程方面的负担。基于同样的道理，在QFLP制度的交易中，买方亦不需要提前对境外投资人进行FDI模式下的代扣代缴、税务备案、对外付汇等手续，交易双方的摩擦点减少、实际体验变好，有利于交易完成最终交割。

与此同时，QFLP基金也可以避免设立子公司场景的“双重征税”问题。如果境外投资人在中国境内未设立机构、场所，则其只需要缴纳10%的企业所得税。

此外，QFLP在投资端和退出端都更为灵活。在投资端，国内监管对于QFLP试点的愈发包容，不少区域开始解锁QFLP基金投向未上市股权、不动产、不良资产、私募债等，部分试点允许配置不超过20%的债权。在退出端，QFLP可以通过股权转让或并购退出，而FDI则需要通过境外架构（如WFOE）退出，或面临税务损失和审批延迟。

03#速览上海QFLP基金

目前，在2018年资管新规的约束下，目前国内的私募基金是不被允许“放贷”投资的。但从当前监管部门对一级市场的支持力度看，或许中国版的私募信贷市场也有望试点后问世。

截至目前，在空开资料中批量公布地方QFLP试点名单的城市只有上海和深圳，其中上海公布的是截至2022年11月为止全市所有已获批QFLP试点的管理公司和基金，深圳披露的是2021年8月至2024年7月全市QFLP试点企业和基金名单。

鉴于上海的试点名单时间跨度长且涵盖试点企业和基金较为完整，故笔者根据这份名单进行数据梳理后得到以下信息。

图1：2010-2022年上海QFLP基金数量和规模

资料来源：流动的PE整理

2010-2022年间，上海共计审批通过了74家QFLP试点管理公司和80支QFLP试点基金（其中有1支未完成注册）。工商数据显示，已完成注册的79支试点基金的合计注册规模约为136.4亿美元，即上海平均每支QLFP基金的规模在1.7亿美元左右。

图2：2010-2022年上海QFLP基金注册区域

资料来源：流动的PE整理

从注册的具体地址来看，上海自贸区是区域内QFLP基金的主要注册地，其基金注册数量占上海QFLP基金总数的43%，基金注册规模占全市QFLP基金总规模的近60%。其次，徐汇、虹口和黄浦三区共同组成QFLP基金的第二注册区域，合计数量占全市基金总数的30.4%，合计规模则占20.5%。

图3：2010-2022年上海QFLP基金的类型占比

资料来源：流动的PE整理

得益于上海未像其他多数试点城市一样强制区域内QFLP在中基协备案，故上海56%的QFLP基金未在中基协登记备案。在44%完成备案的QFLP基金中，9%是创业投资基金，35%是股权投资基金。

图4：2010-2022年上海QFLP基金的运作状态

资料来源：流动的PE整理

注：正在运作和延期清算指已在中基协备案基金的现状；存续和注销指未在中基协备案基金的现状

目前，上海的绝大部分QFLP处于活跃状态（正在运作+存续），数量上占全市QFLP基金总数的84.8%，规模上占全市QFLP基金总规模的90.4%。

在以上图文之外，笔者还发现，获批试点注册在上海的QFLP基金管理人不仅在数量领先全国，在机构多元化层面的也是如此。例如，试点名单中有外国资管公司黑石、凯雷、汉领等，有国外知名企业世邦魏理仕等、有中国金融机构海外资管平台建银国际、申万宏源、海通等，有朗姿等中国企业的境外投资平台，还有中国多币PE基金公司德同、君联、启明、弘毅等机构的身影。

公开资料显示，自2010年首次试点以来，上海QFLP试点机构通过IPO等方式已成功退出了多个投资项目，实现了资金的良性循环。例如，德同资本投资的康惠制药、泰瑞机器已成功通过主板市场上市实现退出；同样，华侨星城投资的宇信科技、君联资本投资的联合光电、启明创投投资的透景生命以及德同资本投资的海特生物也顺利在创业板上市并实现了退出；鲲行基金投资的成大生物则选择在新三板市场上市完成退出；复星凯雷投资的DMAC通过美股市场上市实现了退出；德同新能投资的微芯生物、富达斯道投资的爱博医疗、鲲行基金投资的心脉医疗、济峰基金投资的苑东生物、悦康药业以及启明创投参与的惠泰医疗均在科创板市场成功退出。

尾声

从2010年上海一城30亿美元的“小试牛刀”，到2025年“大刀阔斧”覆盖到全国50余城、累计认缴规模超6000亿元人民币，QFLP的15年完成了外资入境投资的“试探”与“共生”。

如金，QFLP正在演变为一座连接全球资本与中国实体经济的桥梁。可以预见，这座桥梁将承载更多长期资金、产业资本和创新要素，成为中国资本市场创新进程中至关重要的金融基础设施之一。

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