监管利剑高悬 严惩操纵市场与内幕交易

毛艺融

近年来，监管部门一直对操纵市场、内幕交易保持高压态势。证监会数据显示，2024年全年，内幕交易案件178件、操纵市场案件71件，分别占案件总数的24%、10%。今年以来，严监管态势持续。同花顺iFinD数据显示，按处罚日期计，截至7月17日记者发稿，年内监管层(证监会、交易所、地方证监局)针对操纵市场、内幕交易问题对上市公司或者自然人采取行政监管措施或行政处罚决定的数量分别有16单、38单。

从政策面来看，严惩操纵市场、内幕交易被再次强调。7月14日发布的《中共中央关于加强新时代审判工作的意见》(以下简称《意见》)提出，加强金融审判工作。依法严惩操纵市场、内幕交易、非法集资、贷款诈骗、洗钱等金融领域违法犯罪，加强金融领域非法中介乱象协同治理，促进金融市场健康发展。

国浩律师(上海)事务所合伙人黄江东对《证券日报》记者表示，《意见》充分体现了相关部门对司法审判工作的高度重视，强调“加强金融审判工作”，意味着将进一步采取切实有效的措施，依法严惩操纵市场、内幕交易在内的各项金融领域违法犯罪，进一步加强对金融领域不法者的实质威慑。

违法链条长 手段愈发隐蔽

近年来，监管部门全面打击操纵市场、内幕交易等违法违规行为，助力维护市场定价功能正常发挥。

从年内的内幕交易罚单来看，呈现出主体多元化、违规行为复合化、交易手段隐蔽、涉案金额大等多重特点。涉及的违规主体既包括上市公司高管，也有实际控制人亲属，还有专业机构人员。多数案件同时涉及内幕交易与信息披露违规，如某ST公司案例中，股价异常波动与信息披露问题并存。

从内幕交易案例的特点来看，一是监管对“异常交易行为”的认定标准很明确，只要交易模式突变就会引起警觉；二是处罚范围扩大，不止是交易者本人，泄露信息、建议他人交易都要被追责；三是特别关注上市公司内控缺陷，多次提到未登记知情人、未制作备忘录等问题。

即便内幕交易亏损，相关主体仍面临处罚，这也意味着，监管更关注交易行为而非交易结果。同时，内幕交易手段隐蔽，比如，使用他人账户、多账户操作、资金划转复杂化。

上市公司治理缺陷问题也被暴露出来。多起案例暴露上市公司内控失效，如某公司内幕信息登记制度未及时修订，某公司内幕信息知情人登记不规范。

值得注意的是，内幕交易多与操纵市场等证券违法违规行为交织串联，“串案”“窝案”特征明显。

进一步看，年内操纵市场案例中，操纵市场的手法高度趋同，呈现技术化、团伙化特征，多起案例均涉及连续交易拉抬股价、虚假申报、大额封涨停、账户组协同操纵，通过资金优势制造虚假供需，诱导市场跟风。同时，账户控制模式隐蔽性更强，有的控制多个他人证券账户分散交易，有的团伙分工合谋操纵多只股票，规避单账户监控阈值。

在黄江东看来，内幕交易违法犯罪主体通过泄露内幕消息或获取内幕消息进行证券交易，监管调查往往需要依托“联络+接触”的推定原则予以认定；操纵市场行为则具有较强的组织化、职业化特征。两类违法行为相同点在于涉案主体多、违法链条长且手段隐蔽，给稽查执法部门的精准识别、全链条打击和全方位追责不断带来新挑战。

协同治理 实现行刑双向衔接

监管部门加大事中事后监管。比如，仅7月7日至11日期间，上交所就要求上市公司披露补充、更正类公告12份。同时，加大信息披露和股价异常的联动监管，针对公司披露敏感信息或股价发生明显异常的，提请启动内幕交易、异常交易核查8单。

上海市信本律师事务所高级合伙人赵敬国对《证券日报》记者表示，尽管监管力度加大，但操纵市场、内幕交易仍屡禁不止，主要原因包括高额利益驱动、隐蔽性强、认定标准模糊、跨境监管难度大等。一方面，违法者往往通过信息不对称等手段获取暴利，即便面临高额罚金，部分违法者仍铤而走险。另一方面，传统操纵市场行为已向短线化、技术化演变，如利用虚假申报、封涨停等手法。部分案件仅持续数秒，交易数据异常性难以直观判断。

5月15日，最高人民法院、中国证监会印发的《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》提出，对民事领域内幕交易、操纵市场赔偿责任等仅有法律原则规定、确需制定司法解释的，抓紧制定司法解释。

黄江东表示，面对证券领域违法违规行为，需要通过行政监管处罚、刑事追责和民事索赔全方位合力，其行刑协同打击需要在坚决做到刑事追责“应移尽移”的同时，实现行政执法与刑事司法的“双向衔接”，并通过灵活发挥证券监管部门与公安机关的线索研判、数据共享、情报导侦、协同办案等协作机制，体现金融领域违法犯罪的打击决心与力度。

北京市中闻律师事务所合伙人张杨表示，近年来，证券领域里陆续出现判决的典型案例，为广大中小投资者的保护提供了司法维权的途径，上市公司董监高、中介机构等主体不仅受到行政处罚，也承担了高昂的赔偿责任。审判结果让市场参与主体意识到，破坏资本市场的秩序要付出巨大的经济代价。