管涛：稳定币发展前景研究的问题与建议

来源：市场资讯

（来源：凭澜观涛）

管 涛 中银证券全球首席经济学家

以下观点整理自管涛在CMF宏观经济热点问题研讨会（第107期）上的发言

本文字数：4210字

阅读时间：10分钟

国际清算银行在年度报告里发布了《下一代货币和金融体系》，提到了稳定币在代币化方面有一些前景，但在单一性、弹性和完整性三个关键测试中均未达到国际货币体系支柱的要求。所以，稳定币在未来货币体系中将扮演何种角色仍然有待观察。

报告核心观点认为，任何货币安排的基础是按面值，就是全额结算的能力。通过这种方式，货币通过所有主体对其价值的共同认知来支撑经济协调。如果这种共同认知失效，协调也会失效，货币体系就会失去支撑，带来巨大的社会成本。货币体系支柱的三性原则是单一性、弹性、完整性，在上述三项测试中，稳定币的表现不佳。报告总结称，虽然稳定币的未来角色尚不明朗，但它们充其量只能扮演辅助角色。

一、稳定币的代币化技术重要还是私人发行货币重要？

稳定币由代币化和代币两部分构成。代币化是将传统账本上存在的对实物资产或金融资产的索偿权记录到可编程平台上的过程。稳定币的代币指其作为加密货币的数字化表现形式。绑定法币的稳定币就是法币的代币化。

稳定币的前身是比特币。2008年金融危机的爆发使中央银行的声誉及整个金融体系的信用中介功能受到广泛质疑，所以当时兴起了“货币国际化”的思潮。在这样的背景下，2008年中本聪提出了“比特币”的概念，逐渐地挖矿，上市交易，以比特币为代表的并以国家主权信用为价值支撑的“去中心化”和“可编程”的货币横空出世。这是信息技术发展带来的私人货币与法定货币的“战争”，是货币“非国家化”对法定货币的挑战。

后因价格波动大，比特币更多被视为资产，而不被认可为货币。2023年2月，国际货币基金组织制定了一项行动计划，不授予比特币等加密货币官方或法定货币地位。同时，由于比特币等加密资产的全球化、匿名化等特性对各国的金融体系、对各类犯罪的掌控（如洗钱等）造成了一定的威胁。所以，各国纷纷出台监管政策，导致部分国家的投资者无法使用法币直接交易比特币。在此情况下，稳定币出现了。2012年《泰达白皮书》发行，2014年10月份，泰达币第一个通证发行，11月20日泰达项目正式命名，2015年，稳定币在加密货币交易所上市，之后各种稳定币陆续问世。稳定币作为加密货币，相比比特币这些加密资产最大的差异是价格波动小，能够用于履行货币的支付结算。

在没被监管之前，稳定币有挂钩法定货币、商品（如黄金、石油）、加密资产（如比特币、以太坊）和基于算法四种方式。由于每种稳定币背后挂钩的储备资产种类及支持程度不同，唤作不同的代币名称以做区分是必要的。但纳入监管之后，尤其是统一按1：1挂钩法定货币（又称法币抵押型稳定币）、通过代币化实现“占有即所有”的确权后，是否要以代币名义编程，才能进行“支付即结算”的操作却值得探讨。在此列举两个例子。

第一，以中国香港地区发行的港币为例。港币是由当地三家发钞行统一按照1美元：7.8港币的联汇制规则发行，类似于现在的稳定币。但三家发钞行发行的港币没被分别叫做中银币、汇丰币、渣打币，且三家发钞行发行的港币在日常使用中也是互通的、无差异的。

第二，以中国内地的第三方支付为例。目前第三方支付吸收的客户资金全额托管在央行，类似于1比1的稳定币发行。通过第三方支付平台，可以通过银行账户直连进行支付。只是现实中支付结算用的仍然是人民币，而没有叫做微信币或蚂蚁币。

进一步分析，过分追求炒作稳定币的货币特征或是美丽的泡影。有以下几方面的原因：

从稳定币的发行者来讲，第一，纳入监管以后合规成本将会上升。外资银行的观点认为合规成本上升以后，80%的现有稳定币将退出市场。摩根大通的报告提到，原预期稳定币被合法化以后，2028年它的市值会达到1万亿，但在研究了“天才法案”后认为2028年市值可能仅能达到5000亿。第二，稳定币如果是真实的货币，货币是一般等价物，最终必然会走向寡头垄断，所以绝大部分稳定币的发行者难以生存或者无法赚钱。第三，非金融企业发的稳定币，就像现在发充值卡收预付款一样，但预付款属于无息负债，而现在按照1：1的比例是狭义银行制度。第四，稳定币的发行者还需要管理流动性风险、信用风险，并不是一本万利的。第五，原本可以用法币的名义履行支付结算功能，名字更改为稳定币后，还需要付出新的市场开拓成本，机构的国际影响力与货币的认可度都存在许多不确定因素。

对稳定币的使用者来讲，假设不是把稳定币作为加密资产进行投资，也不是用稳定币可匿名的特征来规避监管，如果一个单位的稳定币永远等值于一个单位绑定的法定货币，持有和使用稳定币则会是多此一举。如果不能保证一个单位的稳定币等于一个被单位绑定的等值的货币价值，那使用者为什么要承担价格波动的风险。

对稳定币的监管者来讲，BIS认为现在私人发行稳定币就是回到了过去的私人银行时代，会造成金融混乱，影响金融稳定。同时，这会加大金融脱媒风险，货币替代风险，增加监管的负担。此外，过去非法集资是区域性的，但互联网+以后使其变成了全国性的。现在稳定币是全球性的，将来的溢出影响更大，监管面临的挑战也将会急剧增加。

二、稳定币的去中心化、可匿名性特征是否是必须的？

中国是一直拥抱新兴支付技术、支付工具的先行者。

第三方支付在中国已经得到了长足的发展，基本实现了无现金社会。微信支付、支付宝支付已经深度渗透到中国人的生活，覆盖率分别达到93.4%和87.6%。而且，2013年9月份，中国第三方支付机构的跨境支付试点已经开始，而且逐步已经在全国推广。第三方支付已经能够做到7*24小时、秒到账跨境支付，满足跨境支付场景的要求，支持跨境电商的发展。

中国很早就开始尝试央行数字货币。现在央行数字货币范围已经覆盖17个省市26个地区，截至去年7月末，数字人民币App累计开立个人钱包1.8亿个，试点地区的累计交易金额7.3万亿，而且中国还是“多边央行货币桥”项目的创始成员。截至2024年，全球有5.6亿加密资产持有者，中国有数字钱包1.8亿。当前USDC、USDT2024年年交易量达到10-20万亿美元，但绝大部分交易和加密资产交易有关，现实世界里真实交易的相关性非常低，可能仅为数千亿美元。相比之下，中国数字人民币7.3万亿元的累计交易额虽非全部为2024年新增，若将其自试点启动以来逐年分摊，年均真实经济交易规模亦达千亿美元量级，且均直接服务于实体经济支付需求。央行数字货币项目是基于区块链、分布式账本技术，采取了区块链点对点交易模式和去中心化特征，参加了“多边央行货币桥”项目。据介绍，现在通过数字货币桥已经可以实现跨境实时结算，比如中国和印尼之间的案例，跨境支付的耗时从传统支付体系的3-5天缩短到只有8秒。

2023年底中央金融工作会议提出的“五篇大文章”之一就有数字金融，可以看出我国对其的高度重视。日前人民银行在陆家嘴论坛宣布，在上海设立“数字人民币国际运营中心”。

从美国来看，通过“天才法案”把稳定币纳入监管。中国选择了央行数字货币发行的渠道，而美国是限制了央行发行数字货币，鼓励和规范私人发行数字货币，只是路径选择的不同。而且，“天才法案”把稳定币纳入监管实际是“中心化”战胜了“去中心化”。

稳定币的区块链、分布式账本技术有助于实现点对点、支付即结算，从底层重塑了传统支付体系，大幅缩短了跨境支付链条，改善了跨境支付体验。但区块链是由去中心化的比特币问世带动发展起来的新兴支付技术，而比特币是在共识算法或挖矿的基础上获得的。因此，它的分布式账本是基于价值而不是基于账户，以实现可匿名的“占有即所有“。但用区块链技术给传统金融赋能时，若非有别的考量，可匿名是否必需，却值得探讨。至少从技术上讲，基于价值切换或兼容基于账户或基于身份的支付路线应该不是难题。

人民银行2018年就在深圳试点了“湾区跨境贸易融资区块链平台”，这是区块链技术在供应链金融场景中的应用。央行多边货币桥项目也是用到了区块链技术，也实现了降低跨境支付的成本，缩短跨境支付的时间，据介绍，现在跨境支付结算的成本比传统支付方式降低了50%。因为稳定币天然具有跨境性，2023年国际清算银行的报告把稳定币就理解为“欧洲美元”，天然具有离岸性质，更有必要解决好链上和链下衔接的问题。对于中国，要引入稳定币这样的支付工具，离岸在岸规则需进行更好的衔接，否则会对当地的金融管理特别是外汇管理形成巨大的挑战。

三、不要神话和迷信稳定币，要保持发展数字货币和推进人民币国际化的战略定力

首先，要改善跨境支付效率，提高跨境支付体验，技术路径并不是唯一的。第三方支付平台已经开始做到跨境支付，实现了7×24小时提现秒到账。诚然第三方支付平台跨境支付不一定用到区块链分布式账本这些技术，如果稳定币技术确实比第三方支付用的现有技术更好，而区块链是开源式的技术，第三方支付也可以迅速切换到区块链的技术，技术障碍较少。

其次，跨境支付通试点。中国内地与香港之间推出“跨境支付通”业务，通过两地快速支付系统的连接，实现了即时到账、零手续费的跨境小额汇款。内地的快速支付系统是2010年建成的，没用到区块链和分布式账本。两地汇款也没用到稳定币，而是自家银行账户里的钱。由于汇款人使用银行APP和手机银行等离柜服务，不受银行营业时间和网点的限制。

再次，要在监管的前提下规范，同时也需要根据各国、各地的情形对稳定币这个工具或技术适当地改造。鼓励和支持私人部门参与到跨境支付场景中，这样才能鼓励跨境支付的竞争和创新。

最后，美元的稳定币是美元的国际化吗？若该稳定币虽以美元为价值锚定，却未以美元名义直接流通，则能否被视为美元国际化？有个简单的例子，2004年中国在香港试点了个人人民币业务，其中有项重要的业务试点就是允许用有银联标识的银行卡在香港刷卡消费可以直接付人民币。但没有人认为，当时的银联出海是严格意义上的人民币国际化。原因在于，用银联卡在香港透支付人民币，持卡人角度消费的是人民币，但香港商家的角度收到的是港币，由中国银联在境内统一购汇偿还，并不涉及人民币的跨境。由此可见，美元稳定币虽锚定美元且以美元资产作为储备，但若其以“稳定币”名义而非美元名义流通，则其是否仍属美元本身仍需进一步界定。至少美元是美国的法偿货币，美国政府是认账的。但美元稳定币却不是美国的法偿货币，缺乏主权信用的保障。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。