一级市场四大乱象

文｜高见pro

资本逐利的天性与产业发展规律相碰撞，会发生什么？

在一级市场，GP与LP之间，投资人与创业者之间，以及FA与交易方之间，那张本应基于共同成长与风险共担的契约，在短期利益与生存压力之下，产生了一些正在吞噬价值的“乱象”。

乱象一：回购——IRR计算器下的“合法高利贷”？

3月，安徽明讯科技董事长吴凌峰在朋友圈实名指控同创伟业逼迫企业偷税漏税、利用资本优势打压企业，引发投资圈震动。同创伟业随后发表声明否认投资明讯科技及相关指控。

这起事件孰是孰非，这里不做评论。但相信此事后，创业者对于拿谁的投资，以及怎么拿，多了几分慎重。也有基金法务部门接到老板命令，检查自己的协议是否有漏洞，以免被一些别有用心的创业者钻了空子。

暂不论单个企业质地出现问题的情况，当我们聚焦于“回购”这一现象本身，会发现“7年基金变成‘4年催债工具’”的核心在于，基金周期与产业规律的错配。

基金存续期通常7-8年，但GP因预判项目无法在剩余周期内上市，在第4-5年即启动回购诉讼；诉讼周期长达1-2年，恰好覆盖基金到期时点，形成“投后即催收”的节奏。

即便在签订协议之时即注定触发回购，但在谈判劣势、认知偏差等情景下，一些企业还是选择了签署回购条款。

“现在一级市场没有对赌回购的基金，还有多少？”有创业者表示，回购条款似乎成行业标配，拒绝即等于融资出局。

当“风险投资”惧怕风险，会发生什么？

一些GP为达上市退出，默许企业“非常规手段”美化财务数据；材料、硬科技等需长周期培育的领域，被迫套用互联网快节奏，导致核心研发中断，等等。更远一步，整个创新生态会受到影响，甚至遭到扼杀。

如果GP将创业公司当作“IRR计算器中的变量”，而非共同成长的伙伴，所谓的“支持创新”终将成为空谈。

唯有GP敢于向LP承认“部分项目可能血本无归”、LP能接受“高风险≠高刚性收益”，创投生态才可能走出“嗜血回购”的循环。

乱象二：回扣——“项目明明很垃圾，但融资却一路畅通”

融资一轮接一轮，是否就代表企业是优质标的？

“有的项目接触起来感觉一般，行业发展势头也并不明朗，甚至尽调后能轻而易举发现一堆问题，但融资却一轮接一轮，甚至不乏知名机构。”某投资人表示。

这名投资人提到行业内的隐秘规则——“投资回扣”。通俗说就是企业融到钱后，通过咨询费、服务费等名义把钱付到其他关联公司，并由关联公司把钱套出来给到在融资过程中起推动作用的投资人。

企业虚高估值融到钱，项目质量越差强人意，返点比例越高；投资决策人收受返点，推动内部过会，回扣金额一般在投资额1%～50%。这种情况也会发生在FA和投资机构之间，比如FA收5%服务费，净赚2%，回扣输送3%。

投资人收回扣的单笔获利，有可能等于数年工资。以单笔1亿融资额为例，回扣数额可达300万。

在容忍一定失败率的机构内部，投资人可以将回扣项目伪装成“正常亏损”，即用掉一个“死亡名额”投返点项目，这成为其隐蔽性保障。

实际上，羊毛出在狗身上：回扣资金源自LP本金，这相当于GP的某投资人用LP的钱贿赂自己，最终亏损由LP买单。

着眼于企业端的生存法则，这种现象很容易形成劣币驱逐良币的局面：

良心企业拒给回扣，融资受阻；返点企业用资本对优质企业形成碾压；而骗子项目形成闭环，即包装虚假数据—承诺高额返点—搞定关键投资人—融巨资套现跑路。

当良币绝迹，创新必然走向死亡，而LP在信任崩塌后的撤离，势必会导致行业枯竭。

乱象三：技术神化——“做科技投资最大的痛苦，是逼自己相信”

“无人搞出来的叫硬科技，一个人搞出来的叫先进制造，三个人搞出来的叫产能过剩。”一位投资人在公开场合表示。

唯技术论，到了反思的时刻。

投资人小C因工作关系，每年接触到上百个高校教授或教授带的创业团队，“很多项目号称自己是国内第一，甚至全球第一，但实际上真正能超过海外最先进水平的，每年遇到一个就不错了。”

“甚至有的从行业巨头出来的人创业，好像有了技术秘笈能秒杀前东家？”小C称，但尽管抱有质疑，但感受到来自于市场寒冬、机构裁员的压力，“有时候不得不逼着自己信，否则就失业了。”

在小C的接触和观察中，科学家作为企业创始人，很容易陷入四种困境：

·课题组式管理：科研投入巨额资金，拒绝销售人才加入，企业沦为科研玩具店；

·选品自杀倾向：把博士论文变产品，不考虑市场真实需求；

·投资人敌对论：对资本有排斥情绪，认为投资人利用他们的成果去赚钱，无融资节奏意识。

·估值面子工程：攀比心态作祟，“张教授的创业项目首轮1.8亿？我必须2亿！”

技术无罪，但商业只认输赢。

“问进度，对方说‘颠覆性技术在研发’。问市场，对方说‘受政策、市场影响’。问发展，回复‘需要再融5亿续命’”当昨天的小甜甜变成今日的牛夫人，投资人对科学家创业逐渐去魅。

对于教授来说，或许选择创业就意味着同时学会卖货。而投资人也需要拒绝用“硬科技”麻醉自己和LP。行业也应拒喝国产替代迷魂汤，因为真正的国产巨头从来靠实力而不是口号。

说到底，硬科技热的本质是缺乏优质投资标的造成的恐慌。行业需要对科学技术发展规律具备理性的认识。

乱象四：FA之困——“全年0交割，最大烦恼是被‘跳单’”

“去年平均每月见了50个项目，全年0交割”，小D是名FA从业者，他表示，现在最大的烦恼是被ZF领导“跳单”。

在涉及重大地方项目时，他坚持流程，如要求签署居间协议才能安排项目方与投资方会面，但项目方却直接向高层汇报了投资意向，高层基于项目重要性迅速响应，直接联系投资方进行沟通，绕过了FA环节。

整个过程发生极快，甚至在“项目会议刚结束一小时”，小D表示整个人都懵了。

类似情况在招商领域同样存在。比如中介要求签独家协议才引荐园区领导，结果园区领导主动带着招商手册上门找客户。

在小D看来，这无异于“菜市场大妈砍价，摊主还在摆谱，批发商却已到小区直销。”

FA被截胡，既表明项目的重要性需要高层快速决策，也反映出FA在ZF主导型项目中的价值和话语权可能面临挑战。

也有FA心态较好，表示承接此类项目应有被跳过的心理准备。若真被跳过，则说明该业务模式或价值在此情境下可能不成立，“这笔佣金不该挣。”

这并非仅仅是小D的困境，而是如今FA面临处境的缩影。

2024年，国内一级市场投融资事件同比减少12%；已披露融资总额同比减少21%。FA佣金收入锐减。

当国资成为主要金主，不少FA在某种程度上成为“招商中介”。国资决策链条漫长，文本要求繁琐，FA团队“被折磨到哭”。再加上国资对项目落地建厂、纳税等要求，撮合交易成功率极低。

同时，产业资本崛起，但其对订单、土地、税收的需求复杂，又远超传统FA服务范围。

压力下，FA同行间内卷严重，有FA佣金比例从5%降至3%以下，甚至免费服务（后期靠上市服务费回血）。

为提升项目“确定性”，有些FA转向帮客户拉业务订单、对接渠道资源。甚至有些FA与买方高层绑定，将已过投决的项目指定给自家机构签约，赚取最后一桶金。这种“擦边球”生存策略引发道德争议。

裁员潮和降薪潮下，部分从业者转行，直言“FA已死”。

FA的困境本质是信息差红利消失与服务价值错位的结果。在理性时代，仅靠撮合交易已无生存空间。未来FA或成为产业资源的整合者，或深耕垂直领域做专业“幕僚”。如果无法摆脱“掮客”标签，荒诞剧或仍将上演。

结语

某种程度上，资本周期与人性中的贪婪、制度缺陷与产业规律之间具有不可调和的冲突。

投资即投国运，作为投资人，你追求的是“创新”，还是IRR表格里冰冷的数字？如何做到投中优质标的同时又不相悖于科技发展规律？当信息差红利消失与服务价值错位，如何做到既能发挥自身价值又能利他？

虽市场存在乱象，但立足价值的锚点，相信终能找到资本效率、商业回报与产业规律之间的平衡之道。