包头钢苑律师民商事律师团队：私募基金保底协议的效力认定

作者：张万军，江苏连云港东海县人，毕业于西南政法大学，法学博士，现任教内蒙古科技大学法学系，法学教授，内蒙古钢苑律师事务所律师。

一、本案基本事实及裁判观点

2015年7月，沈某投资150万元认购某投资公司管理的私募基金，基金合同明确提示“收益率下限为-100%”。后基金清算亏损殆尽，2017年沈某与该公司股东涂某利、谷某雨签订《还款协议》，约定二人承担150万元本息还款责任。在收到70万元后，沈某诉请支付剩余80万元及利息。

一审法院支持沈某诉请，但二审南京中院推翻原判，认定《还款协议》实为保底协议，违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条禁止保本承诺的规定。法院指出：私募基金财产独立性是行业基石，刚性兑付将风险滞留金融体系，可能诱发系统性风险，故保底协议因违背公序良俗而无效。最终驳回沈某全部诉讼请求，其未获赔的80万元损失需自行承担。（案例来源：人民法院案例库，入库编号：2024-08-2-120-002《沈某诉南京某投资管理有限公司等委托理财合同案》）

二、保底协议无效的核心法理：金融安全优先于个体约定

本案裁判要旨直指核心——私募基金保底条款本质是对金融监管秩序的挑战。表面看，《还款协议》是股东自愿担责，但实质是将本应由投资者承担的市场风险转嫁给管理人关联方。

《私募办法》第15条禁止保本承诺并非简单行政管制，而是基于《证券投资基金法》确立的“卖者尽责、买者自负”原则。私募基金作为高风险投资工具，若允许管理人变相担保收益，将导致扭曲：亏损通过管理人股东传导至其他金融主体；投资者忽视风险评估，盲目追求“稳赚不赔”；合规机构受劣币驱逐，滋生违规资金池操作。

二审判决创新性地将部门规章内容纳入“公序良俗”范畴。虽然违反规范性文件一般情况下不影响合同效力，但该规范性文件的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。从设立依据来看，《中国证券监督管理委员会私募投资基金监督管理暂行办法》的前述规定是证券投资基金法在私募投资基金领域的贯彻适用。从监管强度分析，私募基金财产独立于投资人、管理人财产是私募基金的基本原则。管理人以私募基金财产为限向投资人承担义务，是私募基金领域的基本规范与行业共识，构成公序良俗的组成部分。从违规后果和社会影响分析，刚性兑付使得投资风险仍停留在金融体系内部，可能导致个别金融机构因不能刚性兑付而引发系统性风险。基于上述理由，私募基金管理人、基金投资顾问机构及其从业人员不得对投资人承诺保底条款。综上所述，案涉保底协议实为各方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容违反公序良俗，应属无效。

三、损失分担规则的实践启示：投资者过错不可回避

保底协议无效后的损失分担，本案提供了典型范本。法院未简单适用“过错相抵”，而是精细区分责任源头：

1. 管理人方的“知法犯法”责任

涂某利、谷某雨作为私募机构股东，具备专业认知能力。其签订《还款协议》的行为已超出普通民事担保范畴，实为以个人信用替代基金风控机制。此种故意违规行为，直接导致协议无效。

2. 投资者方的“风险漠视”责任

沈某的矛盾行为削弱其主张正当性，签约时确认为合格投资者，知晓“可能亏光本金”的合同条款；亏损后却转向个人索偿，企图规避市场风险。法院据此认定其存在“主动规避投资风险”的主观过错，符合《民法典》第157条“各方过错各自担责”的精神。

3. 损失计算的司法裁量智慧

值得关注的是，法院将已支付的70万元视为“事实清偿”，但拒绝支持剩余本金诉求。其隐含逻辑是若沈某主张资金被占用的实际损失（如利息），或可获部分支持；所谓“保本”本质是转嫁投资风险，不属于法定损失范畴。司法仅保护实际经济损失，不保障投机性收益预期。

金融市场没有“法外避风港”。当个体约定冲击监管底线时，司法将以公序良俗为盾守护系统性安全。投资者唯有真正理解“风险收益对等”，方能在资本市场行稳致远。

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