月度报告：七月翻身？

本文核心观点来自西京投资集团2025年7月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

核心观点

6月以来，我们上个月提出的“最坏的时间已经过去”的判断得到进一步验证，全球权益资产得到很大的修复。我们延续看多以港股为代表的中国权益资产的判断，中国资产重估的趋势有望在7月得到强化。放眼全球，人工智能（AI）与半导体产业的深度变革正以前所未有的力度重塑全球经济版图、科技竞争格局与地缘政治秩序。在这场席卷全球的产业革命中，中美两国的战略选择与发展动态尤为关键。随着美国“大而美法案”的通过，美国经济“短强中弱”的预期有所强化，美元降息势在必行；中国政策继续向“全力搞经济”方向转向，中美股市可能都会继续突破，策略上可以更乐观一点。当然，特朗普冲击并不会完全消停，马斯克美国党的成立也增加了新的变数，因此市场的走势也并非一帆风顺。

注：下文内容将有限释出，如您对全文感兴趣，我们诚挚欢迎您加入西京研究院爱脑会并获取全文。

01全球格局：冲突周期下的AI战略加速演进

当前，全球地缘政治的天平仍在“战争经济学”的逻辑中摇摆。乌克兰局势的持续胶着、中东地区的战事延宕，不仅让全球能源与粮食供应链的脆弱性暴露无遗，更推高了跨国产业链的布局风险。然而，就在这样的不确定性中，AI技术的发展路径却愈发清晰。地缘政治的动荡反而成为大国加速AI战略布局的催化剂，各国都试图通过抢占技术制高点来对冲未来的不确定性，这种竞速式的布局既为产业注入了新动能，也加剧了全球科技竞争的复杂性与波动性。

美国政治生态的裂变也成为这一时期不容忽视的变量。特朗普“鳄鱼岛事件”的发酵，不仅折射出其个人政治素养的争议，更深刻反映出美国媒体监督范式的转变，开始以近乎尖锐的质询姿态挑战政治权威，当然也可解读为公众对总统权威的普遍质疑。与此同时，马斯克另立政党、纽约穆斯林议员的崛起、加州独立运动的升温等现象，共同勾勒出美国联邦体制的脆弱性。经济层面的矛盾更为突出：一面是AI生产力革命带来的技术跃迁，一面是小企业就业人数持续下滑的传统经济困境。这种撕裂感使得美国经济对算力突破的需求愈发迫切，若无法实现技术赋能传统产业，系统性衰退的风险将持续累积。

彼得森国际经济研究所的分析显示，受政策不确定性拖累，2025年美国经济增长或陷入停滞，未来12个月陷入衰退的概率已攀升至40%，该机构甚至预测今年第四季度美国GDP同比增速可能仅为0.1%。无独有偶，国际货币基金组织也将2025年美国经济增长预期下调至1.8%，多重信号预示着美国经济正面临关键的调整期。在全球经济格局调整中，新兴市场的角色日益凸显，而战略资源的争夺则成为大国博弈的另一焦点。 东南亚凭借其低成本劳动力与优惠政策，吸引了大量产业转移，逐渐成为全球制造业产业链中的关键一环，也在中美两国经济动荡期，吸引了部分避险资金的涌入。预计到2030年，东南亚地区有望成为全球第四大经济体。黄金和能源市场则因地缘政治风险与全球经济格局的变化而波动加剧。在地缘风险高企的背景下，黄金的长期价值被普遍看好，被认为是当下大动荡格局下最为稳妥的大类资产。

02半导体产业：AI驱动下的复苏与重构

在AI技术的强力牵引下，全球半导体产业正经历一场深刻的复苏与重构，这种变革既体现在市场规模的扩张上，更渗透到技术路线与产业格局的重塑中。

今年一季度，半导体制造设备销售达320亿美元，同比增长21%,在2024年四季度新高后，创下历史次高，这一数据印证了行业复苏的强劲动能。中国市场的表现继续抢眼，第一季度设备销售额达103亿美元，连续八个季度位居全球最大市场地位，成为全球半导体行业复苏的重要引擎。值得注意的是，根据大摩等机构预测，当前全球AI芯片的产能扩张进程仅完成约35%，而模型推理需求的集中爆发，将成为驱动下一阶段增长的核心动力。这意味着行业的扩张周期仍将延续，且增长逻辑将更紧密地与AI应用场景绑定。

与此同时，全球算力需求的爆发式增长正在颠覆传统的技术演进节奏。大模型的算力需求每3-4个月便实现翻倍，这一增速远超摩尔定律预期，也倒逼半导体技术加速突破。支撑这种技术扩张的底层逻辑之一，在于单体制造成本的持续攀升，倒逼行业必须通过新建产能、优化制程等方式来分摊成本。这种成本压力与技术需求的叠加，将共同推动半导体产业进入新的扩张周期。

此外，技术路线的变革必然伴随着市场竞争的升级，以更好提升产品的性价比。就如谷歌Gemini 2.5 Flash-Lite凭借稀疏MoE架构与TPU集群优化，将Token成本降至0.7美元/百万（输入），成功将成本降至GPT-4 Turbo的7%。这一突破性进展迫使其他厂商纷纷跟进降价，引发了AI模型成本竞争的连锁反应。而Chrome浏览器的超大规模用户更是让Gemini的使用如虎添翼，也成为Google未来追赶并反超Open-Ai的重要阵地。

03美国：科技霸权、债务困境与泡沫序章

美国作为全球科技产业的引领者，在这场AI与半导体的革命中既面临着机遇，也承受着风险，其经济与资本市场的走向也呈现出鲜明的二元特征。

当前，美国经济正处于风险与机遇交织的关键期。风险层面，4月市场的大幅震荡已暴露出经济降速的隐忧，而“美国例外论”定价逻辑的弱化则引发了对债务问题的担忧。整体来看，美国经济可能面临放缓压力，三季度至明年一季度需警惕基本面阶段性恶化的风险，关税政策对GDP的下行拖累及对通胀的上行推力，可能在9月前后集中显现。

但机遇同样不容忽视：AI和半导体领域的技术突破持续落地，相关企业的盈利保持增长，都为市场信心的修复提供了支撑，也让“美国例外论”的预期逐步回归。同样值得关注的是，银行业监管放松的预期可能成为市场的潜在利好—若针对银行业补充杠杆率（eSLR）的限制得以放宽，预计可向银行体系释放上千亿美元的可用资本与几万亿美元的流动性，其中3万亿美元左右可用于购买长期国债，这将显著改善市场的流动性环境。

资本市场泡沫呈现出二元结构的特征。美股正进入一个由……

04中国：资产负债表周期压力与举国体制下的深度转型

面对全球科技竞争的加剧与国内经济的结构性挑战，中国正凭借举国体制在AI与半导体领域寻求突围，但这一过程充满了复杂性与艰巨性。

中国经济的核心问题在于全国性的“资产负债表衰退”，房地产市场的下行引发了从国家到个人的“系统性资产负债表承压”，收入减少，消费增长乏力。财富分配的高度集中或者说贫富分化的进一步加重，比如招商银行2.5%的金葵花客户掌握了82%的存款，进一步抑制了消费能力的释放，使得内需复苏阻力重重。一个值得警惕的社会信号是，2024年避孕套销量同比下降17%，这被部分解读为社会“低欲望”状态的缩影，反映出经济预期对微观行为的深刻影响。与此同时，外部还要面对特朗普关税战的潜在影响，虽目前影响小于预期，但后续仍有很高的不确定性。

中国股市估值最近几年折价的很厉害，是中国经济结构性问题在资本市场的集中体现。具体来看：

#01-企业盈利能力不足

私人部门资产负债表恶化、债务高企，导致企业竞争加剧、内卷严重，毛利率偏低且缺乏持续增长动能，难以支撑高估值；

#02-市场融资能力低效

港股IPO融资规模虽有所扩大，但未能有效转化为企业的发展动力，对市场信心的提振作用有限；

#03-投资者信心缺失

数据显示，百万存款家庭仅将5%的资金投入股市，这反映出公众对生产力革命与经济前景的信心不足；

#04-市场情绪与资金面主导

缺乏基本面支撑，呈现“虚假繁荣”特征

#05-券商估值保守

不敢给予高市盈率，反映出市场对企业价值的认可程度有限；

#06-最重要的一点

中国A股突破3500点只是时间问题，但需要清醒地认识到中国股市的“熊长牛短”的制度性和结构性。针对此，赵建博士将详细的分析和预测落成《中国股市估值之谜—3500点：中国股市的“上甘岭”》一文，欢迎加入西京爱脑会会员获取。

但是自从去年924开始，中国资产重估的逻辑已逐渐形成，A股和港股开始步入牛市状态，只是在内外冲击之下不够稳定。上半年，A股与港股的运行逻辑与美股形成鲜明对比……

05经济展望与投资建议

展望下半年，全球经济与股市的走势将呈现出分化与联动并存的特征。

中国经济将继续面临结构性挑战，但政策支持力度的加大有望推动经济逐步企稳回升。“两重工程”与“以旧换新”政策的持续推进，将为经济增长注入新动能，预计全年经济增速可超额完成5%的目标，达到5.2-5.3%。股市方面，A股和港股在政策托市的背景下可以继续维持震荡向上格局，市场情绪与资金面驱动的特征仍将较为明显。与此同时，投资者需警惕外部风险（如特朗普关税二次冲击）与内部结构性问题（如房地产调整失速）的叠加影响，但随着险资等中长期资金的逐步入市，个人投资者的热情逐渐升高，市场有望获得更稳定的支撑，中国资产重估和股市牛市从弱变稳直至变强的趋势会继续延续。

美国经济下半年将呈现“风险与机遇并存”的特征：一方面，AI和半导体领域的技术突破将持续释放动能，企业盈利增长有望支撑市场信心；另一方面，整体经济可能面临放缓压力，关税对通胀的推升效应或在9月显现。……

对于中国市场，尽管经济面临结构性困境，但在“稳住楼市股市价格”的政治任务与个人投资者热情逐渐升高的双重加持下，牛市由弱变强的概率正在提高。军工产业的崛起、半导体自主创新的提速也为市场提供了超额的结构性机会，……

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