一波三折，菊乐IPO之路

上市能够为企业带来更充足的资金有利于提升品牌知名度和市场竞争力，但乳企谋求上市并非易事，菊乐作为颇具代表性的区域乳企在近七年半以来先后经历了四次深交所IPO折戟，近期又将上市目标瞄向北交所并正式获得IPO申报资格。

从企业自身经营情况来看虽然菊乐近些年营收和净利润稳步增长，但仍然存在营收依赖乳饮料大单品、多元化布局成果不显、业绩主要来自本地市场支撑等潜在风险，还曾出现过内部财务和监管问题，影响上市进程。

上市难并非某一乳企所面临的挑战而是不少品牌都需面对的难题，一些其他区域乳企的上市之路同样一波三折，在市场竞争激烈环境下区域乳企还需要打造核心产品优势、加强产业链把控以及制定有效的市场策略，不断提升自身竞争力。

七年五闯，上市之路坎坷

近期，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”或“菊乐”）发布《申请公开发行股票并在北交所上市辅导验收完成的提示性公告》，宣布其北交所上市辅导验收通过，正式获得IPO申报资格。

据了解，菊乐股份设立于1985年, 是成都菊乐企业（集团）股份有限公司旗下子公司，于1996年进入乳制品行业，深耕含乳饮料及乳制品领域近三十年，打造出集合奶源基地、研发生产及市场销售的完整产业链，成为西南地区规模乳制品企业之一。追溯品牌发展史不难发现其上市历程可谓一波三折，自2107年起就开始冲刺上市，七年半以来经历了四次折戟。

2017年12月，菊乐股份递交招股书拟登陆深交所中小板，保荐机构为华安证券，但由于材料不齐且当时IPO审核从严，公司于2018年3月撤回材料；2019年8月，菊乐股份再度递交上市申请，然而随后被曝出分公司出纳挪用资金9577万元，还存在货币资金披露不实等内控问题，遭证监会出具警示函，上市计划随之失败。

2020年6月菊乐股份第三次冲击资本市场，但因其聘请的会计师事务所和验资机构在财务审计上出现错误，受到监管问询，此次IPO再次折戟；2022年7月，菊乐股份更换保荐机构为中信建投证券，启动了第四次IPO，2024年6月，因主板“红绿灯行业标准”等因素菊乐撤回发行上市申请，深交所决定对其终止发行上市审核。

2024年9月菊乐股份成功在新三板挂牌并开启北交所上市辅导，辅导机构仍为中信建投证券；进入2025年，菊乐股份于6月24日通过四川证监局辅导验收获得IPO申报资格，6月30日其北交所上市申请获受理。

可以看到当下菊乐正在探索生产能力、研发能力以及管理水平提升的有效方式，以增强自身实力，据其招股说明书（申报稿）显示，公司本次拟公开发行不超过2,312.0711万股人民币普通股，占发行后总股本的20%，本次募集资金扣除发行费用后全部用于公司主营业务相关的项目，包括温江乳品生产基地改扩建项目、营销网络中心升级建设项目、研发中心升级建设项目、信息化系统建设项目等。

尚未摆脱单品类、区域性限制

菊乐以其招牌“酸乐奶”闻名，尤其是在四川、重庆等地常被称为“四川人的牛奶”，含乳饮料自然也成了菊乐支柱业务，从业绩构成来看对单品类和区域性的依赖比较明显。

数据显示该品牌酸乐奶销售收入从2016年4.59亿元飙升至2018年5.5亿元，占公司总收入比重从66.62%提升至70.06%，2023年含乳饮料业务营收占菊乐股份总营收的58.51%，2024年该数据为58.2%，且两年毛利率均超四成并呈上升趋势。

然而在食品饮料市场整体健康趋势下乳饮料品类整体增长动力明显不足，高糖、添加剂多等负面标签降低产品吸引力，有数据显示在含乳饮料、即饮茶、即饮果汁、即饮咖啡等主流饮料品类的五年销量占比表现中，含乳饮料下滑趋势比较明显，由2019年的37.30%降至2023年的24.42%，不少乳饮料企业都面临着扩张难题，业绩也受到影响。

从地域分布来看该品牌营收也更多依赖本地市场贡献，2024年四川地区的营业收入为12.40亿元，占总收入的比重为76.03%，2023年四川地区营收占比为77.4%，超过75%的高占比还是品牌逐步进行调整后的结果，数据显示早在2019年—2020年，菊乐股份在四川市场的营收占比超过90%。

该品牌招股书显示虽然近年来公司积极开拓四川省以外市场，并且于2020年收购了位于黑龙江省的惠丰乳品，推动了四川省外市场开拓和收入增长，但目前除惠丰乳品外公司收入仍集中于四川省成都市。

区域乳企市场扩张难度较大，受渠道布局、物流建设、品牌知名度等多重因素影响难以将产品快速推向全国，在区域范围内还要面临伊利、蒙牛以及同区域内其他乳企的竞争，对于区域乳企来说市场竞争激烈，深耕本地市场并维持乳饮料业务支柱相对更稳妥。

多元化布局成效不显

实际上品牌早就意识到了单一业务的局限开始寻找其他增长点，从自身产品线出发除了酸乐奶以外还推出了“嚼酸奶”及“打酸奶啰”等发酵乳产品系列，分别凭借其丰富口感以及健康理念获得市场认可，还有“打牛奶啰”及有机系列巴氏杀菌乳产品以高品质奶源为依托，该品牌还宣称“坚持使用生牛乳”为产品生产原则，以打造产品健康、高品质形象。

该品牌还将牦牛奶作为“第二增长曲线”进行探索，此前曾在红原县境内投资3000万元建设牦牛乳生产线，设立牦牛乳制品企业、电商运营企业，打造全产业链牦牛乳制品企业，还曾一口气注册四川圣舟牦牛等3家子公司。

选择牦牛奶加码背后是品牌看到了小众奶发展潜力，在传统乳品竞争激烈的市场环境中牦牛奶可以凭借其独特的营养价值、口感和地域特色，打造差异化的产品卖点从而为企业开辟新的市场空间，有数据显示前些年牦牛奶产量一直以3%左右的复合增长率稳步增长，到了2022年我国牦牛存栏量已经超过了1635万头，牦牛奶产量也提升至90万吨以上，2023年我国牦牛乳产量达104.9万吨。

但即便牦牛奶市场展现出增长潜力依然受小众限制、养殖难题等因素影响，牦牛生活在高寒地区，由于环境限制和生理特性其产奶量远低于普通奶牛，资料显示牦牛的日产奶量仅1-3公斤，是普通牛乳的十分之一左右，且相比之下牦牛的存栏量也比较低，牦牛生存的特殊环境还导致奶源收集难度和成本大幅增加，容易造成奶源供应不稳定限制牦牛乳制品的产量和市场发展。

牦牛奶作为小众奶品类虽然营养价值较高但产品售价也较高，可能会使部分价格敏感群体望而却步，市场规模难以快速扩大，同时牦牛乳制品还存在市场认知度低、规范化不足等问题，未来能否给品牌带来有效增长还需要结合实际发展状况进行考量。

内控与财务影响上市进程

观察菊乐多次IPO过程可以发现历史内控问题曾导致IPO受阻，包括出纳挪用资金超9500万元、使用个人账户收支等，2014年12月至2019年3月，前分公司出纳通过偷盖空白支票/电子业务结算书、伪造银行回单、对账单等方式挪用资金9577.89万元，公司未能及时发现该舞弊行为，还存在利用个人账户收支款项等问题，暴露出资金内控漏洞。

2020年4月，这些问题导致其被证监会出具警示函，第二次IPO搁浅，即便公司后续称已整改，但内控问题仍使投资者和监管机构对其诚信度产生质疑，也可能为后续上市审核造成阻碍。

菊乐股份在2019年和2020年的上市申请中还存在返利计提不准确等财务问题，影响了财务数据的真实性和准确性，公司还曾出现与关联方资金拆借等情况，在上市过程中财务规范、真实准确是基本要求，也是影响上市进程的重要因素。

财务状况是影响品牌上市进程的重要指标，不过从品牌业绩表现来看近年出现较明显的提升，2020年至2024年公司营收从9.94亿元增至16.41亿元，归母净利润从1.3亿元增长至2.32亿元，良好的业绩表现说明公司具有一定的盈利能力和发展潜力，尤其是在乳品市场整体消费低迷、业绩承压环境下，有助于提升品牌在资本市场的吸引力，或许对上市进程有积极的推动作用。

品牌招股书中还明确了业绩增速放缓的风险，表示公司经营业绩与市场竞争、消费需求、经营策略和管理能力等诸多因素相关，未来如果含乳饮料和乳制品的消费需求发生较大不利变化或其他不可预测的风险，而公司未能及时调整以应对相关变化，公司将面临业绩增速放缓甚至业绩下滑的风险。此外产品未适应消费需求变化的风险和收入来源区域集中、省外市场开拓不力等风险也需要引起品牌重视。

目标转变，深交所转向北交所的考量

从2017年至今菊乐股份已经四次冲刺深交所主板上市失败，此次瞄准北交所上市也是出于多方面因素考量，北交所与深交所上市门槛存在明显区别，深交所主板突出大盘蓝筹特色，要求上市公司具备较大市场潜力和较好盈利能力，对企业规模和综合实力要求较高，而且随着资本市场的发展，主板审核标准更加严格，对企业的财务状况、盈利能力、规范运作等方面的要求不断提高。

菊乐股份因对四川区域市场依赖度高，可能难以完全满足主板的上市要求，反观北交所门槛相对较低、包容性强，更注重企业的创新性，如要求发行人最近三年研发投入占营业收入比例在3%以上等，对企业规模要求也低于深交所，菊乐股份近两年业绩稳定增长并通过牦牛乳品及产业链创新增强了创新性，满足北交所部分要求，在新三板挂牌也为进入北交所做好了铺垫。

深交所与北交所市场定位与投资者偏好也有不同，深交所面向更广泛投资者包括大量散户和机构投资者，资金流量较大，但同时投资者对企业行业地位、规模、业绩稳定性等更为关注，大型乳业更易获得资金青睐；北交所投资者有一定门槛，更倾向于具有专精特新特色、高成长性的企业，但整体市场资金规模相对深交所较小。

这一区别可能会给菊乐带来一些潜在挑战，据了解，目前骑士乳业已在北交所上市，于2023年10月登陆北交所，此外还有南方乳业、牧同科技、达诺乳业等乳企也在冲刺北交所上市，在资金规模有限、存在品牌竞争的环境下，北交所给菊乐带来的拉力可能有限，在后期拉盘股价可能也不占优势。

虽然北交所资金流量和融资规模相对有限，但企业股价表现还与企业自身业绩、创新能力、市场竞争力等因素相关，若菊乐股份能展现出独特竞争优势和成长潜力在这些方面表现出色，仍有机会获得北交所投资者关注从而获得较好股价表现和融资效果。

区域乳企上市难题并非个例

难以走出区域市场是各个中小乳企共同面临的难题，乳品行业市场集中度较高，头部乳企在品牌知名度、资金实力、渠道覆盖等方面优势明显，同时新兴乳业品牌不断涌现进一步瓜分市场，区域乳企既要与全国性巨头竞争又要应对本地及其他区域品牌的挑战，生存空间受限、业绩增长困难；而且许多区域乳企依赖单一产品，品牌知名度也局限于特定区域在全国范围内认知度低，仅在本地市场有一定优势。

还有不少区域乳企的上市进程也并不是一帆风顺，就拿当下同样冲击北交所上市的乳企来说，南方乳业不断调整上市路径，2020年开启上市之路拟申报上交所主板，2023年12月转而挂牌新三板并计划冲击北交所，2024年成功调入新三板创新层，2025年6月完成北交所上市辅导，6月24日IPO申请获北交所正式受理，虽然上市进程不断推进但截至目前依然存在业绩增速放缓、区域依赖、创新投入等诸多挑战。

另一水牛奶品牌百菲乳业也曾冲击北交所上市但因上市门槛提高撤回申请，2025年拟再战主板，该品牌上市之路更加坎坷自2018年6月挂牌新三板，2021年3月新三板摘牌，2024年又重返新三板同年11月向北交所提交上市申请，时间不满一月在12月就撤回上市申请，2025年6月第三次向上交所递交招股书。

即便部分乳企已经成功上市但市场挑战并未止步，李子园上市四年以来业绩原地踏步甚至出现小幅下滑，2021年至2024年期间，李子园的营业收入分别为14.7亿元、14.03亿元、14.12亿元、14.15亿元；净利润分别为2.62 亿元、2.21亿元、2.37亿元、2.24亿元，2022-2024年净利润同比增速分别为-15.80%、7.20%、-5.55%；骑士乳业上市后也在2024年迎来亏损。

区域乳企还有哪些突围路径

观察近些年乳品行业低迷环境中实现业绩增长的区域乳企可以看到，品牌突围需要打造核心优势，例如某品牌就是依托本地牧场奶源和供应速度主打“新鲜”战略实现逆势增长，乳企需在产品层面加强创新以创新力打造差异化；或锚定热门消费趋势进行功能化与细分场景突破，结合健康消费趋势开发针对不同细分人群的功能性乳品，提升产品附加值。

还需要加强产业链把控能力实现降本增效，包括强化奶源与供应链把控，降低原奶采购成本波动风险以及优化物流配送体系；或是通过数字化驱动全链条提效，引入物联网、大数据技术监控生产流程，实现精准控温、智能排产、降低能耗与损耗，销售环节通过数字化订单系统减少库存积压。

品牌建设也十分重要打造鲜明的品牌形象更有利于在市场竞争中占据一席之地，作为区域乳企可以结合本地文化IP强化品牌认知，通过提升品牌情感认同来抢占消费心智；深耕本地市场的同时品牌知名度提升和品质保证也能为区域外市场拓展积累一定基础，品牌可以在线下深耕区域渠道提升区域渗透率、线上借势新流量平台拓展全国零售市场。

各品牌冲刺IPO本质上也是借力资本加速扩张，通过筹集资金用于牧场建设、产能升级等突破发展瓶颈，前文提到菊乐本次募集资金主要用于温江乳品生产基地改扩建项目、营销网络中心升级建设项目、研发中心升级建设项目、信息化系统建设项目等，分别可帮助公司配置更高效率的生产线提升产能和盈利能力、完善营销体系和渠道建设、形成高效统一的研发体系以及优化管理决策促进公司可持续发展。

行业思考：区域乳企IPO屡败屡战的情况已经见怪不怪，菊乐股份七年五闯、百菲乳业四战IPO还有南方乳业也不断调整上市路径，相关品牌推进上市进程的同时也蕴含多重挑战，主要是区域乳企通常面临大单品依赖、区域限制等难题，还可能存在创新不足、财务风险等问题，在乳品行业整体收缩区间下，区域乳企想要成功突破还需要扬长避短，以产品创新与产业链效率为支撑，通过品牌差异化与渠道多元化打破区域限制。