房地产的结构性机会

遥想十多年前，在某档著名相亲节目中，有一位男嘉宾VCR介绍自己业余理财手段就是买房，年纪轻轻就贷款买了4套房，引得在场女嘉宾尖叫连连，全部亮灯通过。可到了今天，身负4套房房贷的男嘉宾可能就连一盏灯也很难留得住吧。

近几年，房地产市场一直处在调整之中。从18年提出房住不炒开始，监管开始了对房地产市场的主动调控。然而，这个过程却遇上了疫情，使市场从周期顶部迅速下落，叠加前期的高杠杆房企出现兑付危机，高库存城市出现去化及交付难题，使市场上对房地产的信心降至冰点。

1）当前市场的分化特征

然而，到了25年年中这个时候，市场开始出现了一些变化，但这些变化是非常结构化的。根据中指研究院发布的【25年6月百城新建住宅价格指数】：

一方面，6月份百城新房总体价格 环比+同比 上涨。一线城市以及库存压力较低的新一线城市，6月份北、上、广、杭、成、津 房价录得 同比+环比 涨幅。以四代宅为卖点的高品质产品乘着“好房子”的风潮取得良好的去化成绩，甚至上海、杭州出现验资看房、一房难求等等现象。然而，在武汉、南京等前期供给过多的城市，6月份新房 价格环比却仍有跌幅。

另一方面，对于二手房市场，在中指研究院跟踪的100个城市里，竟全部出现二手房价格下降。而在成交额上，不同城市间又再次出现了分化的现象。在一线城市中，二手房交易额同比上升，而新一线和二线城市根据供给情况各有涨跌，在三线以下城市则出现二手房成交额的下跌。

有关这个新房、二手房，以及不同城市之间的房地产市场分化特征，汇丰从年初开始陆续发了许多期研报描述，在近期也在北京、上海等城市进行实地调研加以验证，有兴趣的朋友可以找他们的这一系列研报看看。

2）造成市场分化的原因

我对这个现象的解读，主要有以下几方面：

首先，是几个一线或者头部新一线城市新房市场，尤其是改善+豪宅产品，卖得好的原因：

1、新房的供给在过去的一年内被大幅压制，而需求端一直存在。需求端逐渐从观望状态逐渐恢复到购买状态，因此从供求关系上促使新房价格回升；

2、政府目前愿意拿出好的地块进行开发，同时愿意配合开发商推四代宅（至于为什么要配合就不展开了，自己体会）。因此无论从居住还是保值上都是比二手房更好的房产产品，进一步激发了购房者的需求；

3、富裕阶层的购买力得到修复。随着去年年末到今年的资本市场繁荣，富裕阶层的财富得到增加；另一方面，这些人手中的二手房，目前有刚需购房者愿意消化。因此这群人的购买力得到修复。而且，这些城市本来就存在不受宏观beta影响的富裕阶层。

然后，是二手房市场在全国都降价，但交易额同比提升的原因：

1、在新房销售的驱动下，部分卖旧房+买新房的动作增加了市场上的存量房供给。在二手房产品力竞争力较新房弱的情况下，增加供给导致价格下跌；

2、对于刚需消费者，政府出台的一系列降首付、降利息政策切实降低了上车门槛。因此刚需购房者愿意在价格合适的前提下对二手房进行消化，使二手房成交额得到支持。

最后，是高线城市和低线城市表现不一样的原因：

1、在人口流动的趋势上，目前总体上仍然维持人口流向区域中心城市的特点。因此线级越高的城市，房产市场表现越好。

2、同一线级的城市中，供需状态决定了房市当前的发展。在前期供给过剩的城市（典型的比如说南京、武汉、珠三角），会因为过多的供给稀释了优质新房带来的影响（有很多次新房），同时供给过剩导致二手房市场购房者接盘意愿很弱（因为看不到价格均衡点），所以造成了优质新房的购买力修复不足。最终，也导致这些城市在新房价格上也仍未企稳。

3）部分城市出现结构化触底

以上这个分化特征，不能说明目前房产市场已经出现了结构化【复苏】，但至少可以说是某些核心城市中，出现了结构化的【筑底】现象。

一方面，购房逐渐回归到一个正常的消费行为。新房基于更好的产品力，价格高于二手房；而二手房价格中需要体现折旧贬值。只有少数区域特别好或者有特殊资源的二手房需加上额外的价值；

另一方面，虽然二手房价格可能仍未企稳，但有2个因素逐步恢复正常。一个因素是成交额，这个可能比价格更为重要。过去两年真正低迷的时候，一套二手房挂出来后可能带看都没有几个，而目前是肯降价就有成交。类比二手车和新车市场，其实二手车的流动性恢复对整个车市来说是更重要的，因为很多用户是新旧车辆置换，存量资产要变现，对新资产的购买力才能恢复。

另一个因素是租售比。目前新房的租售比仍然比较差，因为房价里叠加了更好的产品力，更好的居住体验，更好的地段等等带来的溢价；但在一些市区的房龄较老的二手房，在一轮降价以后，其实租售比已经来到了一个不错的水平，尤其考虑到国内的低持有成本。央行二季度货币政策执行报告里明确说，目前一线城市租售比已接近2%，二三线城市升至3%左右。如果考虑到新房和二手房的价格分化，则二手房的租售比应该总体上要高于上述水平。

但是，市场全面复苏的难度，目前看来也不小。

首先，不同城市分化可能会一直持续。目前表现好的城市，要么是核心一线城市，要么是前期供给负担较轻的城市。而低线城市和供给负担大的高线城市，房市的复苏仍面临着挑战。这种区域分化跟人口流动和经济发展相关，短期内似乎并无解法。

其次，就算在新房表现好的城市里，新房和二手房分化的情况似乎会一直持续。理论上，只要城市人口、经济维持稳定，而城市里房产供给不断增加，那么每套房产的供需平衡价格就应该下降。只是具体到新房和二手房市场中，会表现为新房上涨，二手房下跌。因为新房价格跟新房销售息息相关，新房销售和土地息息相关，土地和财政息息相关，因此新房价格可以预期至少是稳定的。二手房可能整体是下跌趋势，但内部仍会分化，主要考虑区位、资源等影响。

4）房产市场分化下的机会

当前市场这种分化的特征，感觉被很多人误解或者曲解。如果把某一类城市拿出来看，或者把某一类房产拿出来看，得出的结论都会非常不一样。只有整体交叉看，才会有较为全面的认识。

而在这样的大背景下，房产相关的行业，既面临着结构化的机会。

最直接的受益者，是专注于高线级城市的头部开发商。不过，房产开发商业模式的高负债，高风险特征，让我对开发商是不是一门好生意是存疑的。

另一个受益者是房产中介，而说到房产中介平台自然是贝壳。贝壳相关的分析已经在另一篇文章说明，这里补充2点。第一，核心城市贝壳自营比例（链家占比）高，因此对利润影响更大。第二，市场交易额提升，在take rate维持的情况下，对贝壳来说就是利好。

最后还有一个受益者，就是银行，特别是房产市场恢复良好的地区业务多的银行。在好房子带动下，新房、二手房交易额都提升了，土地拍卖逐步恢复了，各种债务风险自然也少了。

总结：

当今房地产市场的情况存在明显的分化特征，但背后隐藏的逻辑却相对清晰。一方面，放宽产品管控，用四代宅好房子拉动富裕阶层的置换需求；另一方面，用降息降首付等方式降低刚需+刚改的购买门槛，为市场创造流动性，修复购买力。 这盘棋背后最终指向2个字：土拍。而在这一个充满了结构化差异的市场里，有可能会带来一系列房市或者资本市场的潜在机会。