华泰 | 化工：磨底蓄势，拐点渐至

油价高波动，中游盈利筑底，下游制品/精细品预计延续改善

25Q2地缘冲突和关税政策等多重因素影响下，Brent油价于60-80美元/桶大幅波动，伴随原油均价中枢下移，我们预计上游油气开采企业盈利同比下滑为主，炼油企业由于库存损失及炼化产品景气偏弱等，盈利仍底部徘徊；中游大宗化工受关税政策和淡季等影响，叠加供给相对过剩，企业盈利仍处于磨底期，等待供给拐点及需求增量，部分白马龙头企业及供需格局较好的子行业显盈利韧性；下游精细品及化学制品成本端延续改善，叠加出海增量和下游军工/汽车/家电等需求较好，盈利或延续改善态势，但关税政策等影响下预计改善幅度较为有限，军工材料、塑料制品等子行业表现或相对较好。

地缘冲突及关税政策等扰动原油供需格局，油气开采企业盈利同环比或下行

4月关税政策及OPEC+增产预期等致国际原油价格趋弱，而5月关税政策缓和叠加美国对伊朗施加制裁，以及6月以伊冲突等扰动供需格局，多重因素影响下国际油价波动加剧，但整体而言25Q2原油季度均价同环比渐下移，我们预计上游油气开采企业盈利同环比下滑为主。原油价格波动较大或致炼油企业库存损失仍存，叠加炼化产品景气偏弱，我们预计炼化企业盈利仍不佳。考虑全球石油需求增量持续受电、气冲击，而供给端产油国协同减弱及南美等新兴供给力量崛起，我们认为25-27年原油供需面或仍有一定压力。

大宗化工盈利磨底但拐点渐至，部分龙头企业和格局较好的子行业显韧性

25Q2关税政策和淡季等因素致大宗化工品需求整体仍待改善，叠加供给仍显过剩，我们预计大宗化工企业整体盈利仍处底部徘徊，氯碱、聚氨酯、有机硅、塑料、化纤等多数子行业价差仍偏弱，煤化工、气头化工等部分白马龙头企业盈利韧性较强，制冷剂等供需格局较好的子行业盈利预计同比显著改善。我们认为，伴随2025年以来行业资本开支增速显著下降，叠加内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，25H2大宗化工品有望迎来复苏起点。

成本端改善等因素或助力精细化工及化学制品企业盈利延续修复态势

25Q2由于中上游化工品或资源品价格延续回落，下游精细化工及化学制品企业成本端持续减压，叠加特定领域、出口需求增长/出海获取份额等带动，整体盈利或延续修复态势，但关税政策及淡季等影响下，预计改善幅度相对有限。轮胎企业盈利阶段性承压但仍处较好水平，伴随关税影响逐步消化，国内轮胎依托性价比优势仍有望持续提升全球份额。饲料添加剂企业淡季需求和盈利环比或略有回落，伴随下半年旺季来临，盈利有望修复。我们认为伴随政策驱动下内需修复及海外高通胀下中国制造产品接受度提升，化工下游企业需求将迎来率先回升，成本压力缓解下盈利或持续改善。

风险提示：原油价格波动；需求不及预期；国际贸易风险。

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研报：《Q2前瞻：磨底蓄势，拐点渐至》2025年6月29日

庄汀洲 分析师 S0570519040002 | BQZ933

张雄 分析师 S0570523100003 | BVN325

（转自：华泰证券研究所）

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