就业数据、美元汇仓、财政行为与美联储背后高赤字与高利率的悖论：从六月非农讲起

先简单过一下最新的六月数据和最新的我们手头上的汇仓判断，今天文章的后半篇会放一些我们对失业率数据的看法，摘录自过去几个月的星球笔记，在此分享，供大家批评讨论。

1. 周一时候，我们讲到了美元空头的问题，即截至上周，市场其实已经计入了约2.5次的年内降息，定价空间还有，但已经不大，相对来说，更多的是风险，因为数据的挤压可能会给这种联储行为的乐观叙事打一个急刹车。

图：周一时候的Notes，关于美元空头的问题

2. 我们的判断在周四的六月非农就业数据后被证实，数据大超市场预期（符合我们预期，详见此前星球对失业率的系列讨论，这也是本周一直日频频次跟踪美元汇仓的原因），失业率在政府部门就业托举和劳动参与率下滑的共同作用下重新回到4.1%，美元跳升：

图：跳升回到判断的55日均线上方

欧元美元定价同样如期下行：

图：数据冲击下，市场在目标位后直线跳水

3. 关于失业率，之前聊过很多，一直以来我们持有的一个关键判断是：劳动力市场确实在降温，但速度也大概率确实远不如市场所预期的那么 快。美联储最重要的信号源是失业率，但联储行动的受制，其实不止受制在数据的结果上，数据的形成过程也在变得日益复杂。

下图源自250529的Notes，其中，我们讲到了这样一副图景：

1）低失业率；2）招聘放缓；3）增长停滞

根据最新的数据，当前美国私营部门的新增就业大约在每月15万左右，低于过去10年的平均水平，在放缓，但总体与疫情前的疲软时期（16或19年）相接近...但是，从个体角度来看，现在在美国，失业者获取工作的难度正在持续上升...

与此同时，美国西部边境净入境的人数已经从每月20万人暴跌至1.2万人，具备合法工作资格的移民会扩大美国的总劳动人口，同样，劳动供给的缩紧自然也会使得失业率变得更不容易下降。

换句话说，供需两端在同时走弱，而这种同时走弱实际上使得美联储在权衡就业市场数据的时候，所面对的现实要比数据结果复杂的多的多。

要进一步推动失业率上升，可能需要每月新增岗位跌破10万。

4. 进一步讲，数据背后是财政和货币共同作用的结果。美国当前正运行在一个史诗级财政赤字的背景下，2月和3月初关于预算削减的讨论，我们此前在星球就有系列讨论...

所有这些数字相较整个财政体量而言几乎可以忽略不计——更重要的是，从宏观会计恒等式的角度看，公共部门赤字 = 私营部门盈余。

这意味着政府大规模放水的结果是流动性实打实的砸向实体经济，这实际上会在很大程度上延缓经济可能面临的下行冲击，事实上，如果关税真的就此结束，那么这一次的衰退甚至是大概率有可能可以避免的...（本段落原发布于5月28日的星球笔记，自发布当日至今，至少在美股的表现上，可以看到市场已将衰退定价几近抹去）

我们生活在一个名义经济中，意味着即便实际增长放缓，只要名义增长由财政刺激维持住，消费和就业就不会崩，经济就不会进入典型衰退轨道。

5. 因此，另一种宏观层面反直觉单更可能的路径组合正在出现：

在债务和赤字持续的背景下，美联储所处的位置实质被拉扯到了决策链的最后端——其不再具备“在酒会开始前关掉音乐”的前瞻行动能力..联储的行为受到债市与数据的约束，而债市受控于赤字，数据又将滞后于政策或被噪音干扰...

唯一时效性的情绪数据，又无法作为行动的依据..

6. 这也是我们对美债市场判断的一大逻辑基础，在星球250520发布的题为《债市的双模态交易》中，我们对这一判断进行了展开，文中是这样写的：

在今天的宏观背景下，下手债券交易是一件颇为棘手的事情，因为市场始终处在两股力量的反复拉扯之中——在“经济走弱”和“财政风险”两个叙事之间反复切换：学生贷款政策、低油价叙事，这些因素，是通缩预期的增强，有利于债市；而财政大开闸，又是债市利空..

经济层面可能偏软，不一定崩，但也难有亮点；而财政层面却是典型的加压...

在这种框架下，不同的交易日，市场会很顺滑的在两种模式之间进行切换，比如，在NFP那天，大家只关注就业；而如果碰上参议院投票财政法案，那就财政就成为了主线，使得现在的债券市场，基本就是两套逻辑并行在跑，切换频率很高，交易起来会很棘手。

也因此，我们选择暂避债市，转战汇市：

后来，美元自5月20日一路加速下行至今：

7. 最后，就业数据其实本质上是关于人的数据，而落在人的视角上，作为结果的数据更关乎于作为原因的中间选民的觉醒：

在“中间投票人定理”提出前后长达六十年的时间里，这一法则所揭露的沉默多数一直在左右着美国政体的运行逻辑——任何一个政党或政治家，要想获得极大量的选票，必须使自己的竞选方案与纲领符合中间投票人的意愿。这部分我们在 Notes250401 《定位美国（四）：杠杆、幻觉与“纸面繁荣”》中也有更多讨论。

这意味着，任何政党或政治家，如果要赢得选举的胜利，必须保持中庸...这也正是美国两党在过去一直做的事情。

一个社会成员中的中间选举人越居于多数地位，那么整个社会就越是不可能出现极端的选择，社会经济生活也就越有条件理性化，而不是走向极端..

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