大地期货生猪半年报：远月合约中长线维持反弹沽空看待

　　来源：大地期货研究院

　　观点小结

　　行情回顾：

　　生猪价格：H1猪价淡季不淡，肥标高企下养殖端压栏增重、二育入场支撑现货持续盘整；随着末期降重去库启动，跌价预期开始兑现。

　　产业利润：H1猪价一直在成本线上相对持稳运行，育肥阶段整体保持微利状态；仔猪季节性补栏窗口期下价格偏强运行，销售仔猪利润较为可观，且高于出栏育肥猪利润。

　　行情展望：

　　供需：前期的产能和仔猪端反映H2供给趋势累增，需求缓慢复苏中预期增量有限，猪肉延续供需宽松格局。

　　利润：饲料原料价格H2有一定上涨预期，行业可能面临饲料成本抬升和猪价弱势的双重压制，养殖盈利或继续缩水；仔猪季节性补栏窗口结束，价格趋弱，仔猪出栏利润进入下行通道，但预计仍可保持在水平线上。

　　价格：产能兑现下中长期猪价依旧承压，Q3有望在乐观预期下引致惜售及二次育肥共同作用供给收缩带来猪价阶段性反弹，而后在产能恢复和供应后移的压力下趋于走弱。H1以体重换取价格，末期终于由累库过渡到去库阶段。当下去库预期仍在但降重节奏稍缓，肥标价差有逆季节性走扩趋势或吸引压栏补栏再度入场，致使降库提早结束；若本轮压力释放不及预期，压力风险会再度向后市累积，制约三季度猪价季节性的反弹空间。盘面来看，供给趋势增加的主逻辑下远月合约中长线维持反弹沽空看待，阶段性去库结束有二次累库带动现货迎来季节性上涨预期，或给出09、11一定反弹后布空的空间；套利关注11-01、3-5反套。

　　关注点：去库节奏；需求恢复不及预期；疫情扰动；政策走向

　　01、行情回顾

　　现货淡季不淡：利润支撑下的持续增重累库

　　近强远弱：跌价预期的不断修正

　　02、产能与利润的拉扯

　　仔猪出栏利润有所回落

　　得益于仔猪价格有支撑，仔猪出栏利润上半年表现较为可观。年后随着天气回暖逐渐进入仔猪传统补栏窗口期，整体仔猪价格稳中偏强运行，高价后虽有一定抗价情绪，但需求存在刚性支撑，出栏利润整体保持在200-300元/头。

　　仔猪出栏利润展望：成本端母猪补栏分摊到仔猪的成本变化较小；需求方面来看，补栏窗口期接近尾声，需求支撑走弱，仔猪销售价格预计进入季节性下调阶段。整体来看，出栏仔猪环节利润进入下行通道，但仔猪短期跌破成本线也不易，主要依托于今年整体需求群体增量，且供应群体集中有抗价能力。预计三季度在仔猪价格逐渐回落下或仍能给出100元左右的利润空间。

　　饲料成本续降空间预期有限

　　远期饲料成本或将抬升，预计对于养殖成本会带来一定边际增幅。短期，当下饲料价格对比同期还是具有一定优势，行业自繁自养成本基本在13.5元/kg上下；后期饲料原料有重心抬升预期，行业降本空间受到压制，存在一定上涨预期。外购仔猪成本主要受上半年补栏价格偏强影响，预计逐步上行。

　　玉米方面，余粮消耗，新作还未集中收割上市，玉米价格趋势向上，但新季小麦丰收上市，价格同比下降，替代作用下或影响玉米上行的空间。

　　豆粕方面，三季度到港仍相对充足，后续陆续进入美豆季，受贸易关系存在不确定性，豆粕存在供应隐患，中长期重心或有所抬升。

　　育肥利润继续走弱

　　行业处于微利窗口期。2025年上半年的大部分时间养殖端都在压栏后移产能，猪价长时间横盘调整，育肥利润得以保持。截至目前自繁自养利润平均在50-100元/头，外购仔猪育肥利润平均在-28元/头；受前期仔猪补栏成本转增和猪价承压下跌的双重影响，外购育肥利润出现由盈转亏。

　　利润展望：产能压力边际趋增下叠加出栏体重同期高位，远期成本有一定抬升预期，下半年猪价大方向仍承压偏弱运行为主，养殖利润预计微利调整。

　　远期套保利润依旧不佳

　　套保利润：在产能恢复的压制下远月盘面价格围绕成本线上下波动，根据补栏成本结合盘面预估远期套保利润，所得远期套保利润上半年持续表现不佳。自繁自养套保利润当前预估利润在50元/头左右，外购仔猪补栏套保利润受仔猪补栏成本影响处在水平线下。由此，今年整体对于远月进行套保的企业来说具有明显进场压力，很难踩到合适的锁价点位。另一方面，远月持续受产能转增压制表现偏弱，或许能在一定程度上制约复产的行动。

　　利润支撑下能繁实质去化受限

　　无论从主动还是被动角度，养殖端去产的意愿不足。得益于饲料成本同期低位，养殖端有成本优势，在猪价下行周期内抵御风险的能力增强，育肥利润持续维持在成本线上；需求增量下仔猪出栏利润更是表现好于自繁自养利润；此外，无严重的疫病发生且企业防疫能力提升。行业普遍保有微利状态且暂无疫情等外部因素影响下，主动调减产能理由不充分。

　　对比来看，较为相似的2023年育肥利润几乎全年亏损，仔猪出栏利润三季度转负，叠加四季度疫病影响，产能去化边际加速。

　　关注能繁调降的持续性及政策走向。官方能繁环比显降，而三方数据仍保持稳定微增态势。当下官方释放产能调控信号，设立能繁调降预期目标，一定程度也可反映出当下市场供给充足。分不同养殖主体来看，头部集团企业产能惯性微增，后续为了响应官方号召，或许有稳中控产表现。而中型厂方面，目前了解到产能还在稳中微增；另外仔猪利润可观，更是吸引外购怀孕待产母猪。行业或在官方引导下逐步转向去产阶段，就算当下立即开始兑现也要对应到明年二季度出栏了，倾向产能调控是一个长期过程。

　　03、供给趋势增加格局不变

　　能繁、仔猪端看长期供给趋势累增

　　下半年理论生猪供应量趋势累增，进入四季度环比边际增幅预计扩大。从能繁端来看，2025年下半年出栏商品猪由2024年9月-2025年2月的母猪进行配种繁育，仍处于产能恢复兑现的窗口期，整体出栏至年底基本维持增加态势，下半年边际增幅有所放大。按照官方能繁数据，此阶段平均能繁存栏为4070万头，相当于3900万头正常保有量的104.36%（接近绿色合理区域上线105%），一定程度上可以表明整体供应是相对充足的。【2023年下半年出栏商品猪对应2022年9月-2023年2月的平均能繁存栏为4371.5万头（4100万头正常保有量的106.62%），猪价在8月短暂现年内高点后持续走弱至成本线下；而2024年下半年对应平均能繁产能仅为正常保有量的101.05%，7、8月断档期兑现，猪价冲到年内高点】

　　新生仔猪数量持续回升

　　新生仔猪大趋势环增，进一步敲定下半年生猪供应宽松的基调。从官方仔猪端数据来看，2024年11、12月份全国新生仔猪同比依旧维持增幅，至2025年1月新生仔猪数量同比增长约2.5%；2024年10月份至2025年3月份全国新生仔猪数量比上年同期增长7%，对应的4-9月可出栏生猪量明显趋增。

　　涌益数据显示，根据样本数据测算仅2月新生仔猪环比出现微幅调降，其余保持环增态势，主要是受年初仔猪腹泻的扰动。从仔猪出生情况看6个月后的理论供应，8月左右理论出栏或有环比出现小幅减量的可能，随后至四季度进一步升至年内高位，中期路径依旧显示四季度供应压力在不断积聚。

　　市场预期春节后仔猪损失在3季度兑现。年初仔猪腹泻感染面较同期反映有所增加，但致死率同比降幅明显，断奶成活率高于同期水平，对应到3季度伊始的供应减量或缩量有限，不建议预期过高。

　　中期趋势性降重预期形成

　　近端主被动降重释放库存，充分消化前期持续积累的库存需要一定时间。

　　企业控重出栏边际成本增加较小，但压栏增重收益随肥标走弱而缩水，进入6月有普遍调减出栏体重计划。

　　季节性猪只生长速度放缓。进入夏季高温持续，环境温度超过25时，猪只易出现热应激反应，导致食欲减退，增重速度会季节性放缓。

　　前期4月补栏二育的中大猪体重达标陆续出栏消化。

　　官方释放降重指引信号，释放近端库存以便缓解后市供应压力风险。

　　去库阶段供应压力或有再度后移可能

　　降重预期仍在，但降重趋势相对较缓。当前出栏体重降速偏慢，去库阶段体重压力释放存在不及预期的可能，供应压力或再度后移，施压三季度猪价季节性反弹高度。

　　养殖主体降重表现出现分化，未形成同频的趋势性降重。据涌益样本监测，自五月下旬至6月12日，全国出栏平均体重为128.82kg，同比+2%，较前期高点降0.89kg（-0.69%）。其中，集团出栏均重126.25公斤，降0.66kg，散户137.43公斤，降0.88kg；出栏权重方面，散户出栏权重有逐渐减少态势。

　　集团场方面，整体维持微幅下调体重的态势，阶段性降重后出栏节奏有所回归常态，当下体重降幅相对有限，整体均重尚在125kg左右。

　　散户方面，近期则有惜售延后出栏的表现，与此同时跌价趋稳后补栏积极性增强，出栏均重有抬升趋势。集团降重预期下，散户想避开这个出栏窗口期。一方面散户对8月左右行情抱有较好预期，有提前补栏打算；另一方面前期补栏成本偏高，想等肥标价差再度拉开再出栏。二育大于出下，整体栏舍利用率近期增加了2%-3%。

　　肥标倒挂持续时间较短，价差出现逆季节性转正。究其原因主要还是因为养殖结构规模化提升，养殖大猪主体减少，整体存栏下降。经过端午前后大猪阶段性集中消化，近期规模企业降重大体重段猪源进一步消化，大猪存栏减少价格相对抗跌，标肥提前结束倒挂并走扩，关注其持续性。若肥猪价格优势进一步显现，增重利润空间会再度打开，易触发养殖端重新压栏增重及补栏二育的开关，使得本轮降库程度或不充分，阶段性供应压力由此后移。

　　去库路径是关键，短期把握出栏节奏与情绪

　　降重去库难一蹴而就，当下库存压力释放程度直接影响三季度的价格表现，短期把握养殖端出栏节奏和市场情绪变化。

　　目前来看，企业阶段性降重后出栏节奏维持正常，叠加散户有惜售情绪，去库周期被拉长。但降重预期仍在，无明显利多下，价格短暂反弹后再难有持续性的上涨，量重压力下近一个月预计现货仍震荡偏弱调整。

　　据涌益样本监测，5月样本企业完成率98.9%，6月出栏计划较上月实际出栏预计增加1.02%；日均计划出栏78.76万头，计算日均计划出栏环比+4.39%。叠加体重同期仍偏高，企业端存在一定供给压力。

　　04、需求有季节性回暖预期

　　宰量低位调整后将迎来季节性增长

　　消费传导需时间，短期淡季支撑力度有限，后续屠企宰量存季节性放量预期。

　　上半年来看，3月屠宰量开始较年初有明显增加，根据三方宰量数据计算，宰量同比增幅大致在5%-8%。官方定点屠宰量同比增幅8.1%，结合官方一季度出栏量同比增幅0.1%来看，一定程度可以证明今年整体国内需求是有所恢复的。另一方面部分上半年有多次轮库以及收储，屠企完成国储订单，整体宰量具有一定支撑；此外，去年同期冻品存压有出库需求，而今年库存低位，走不掉的货还可以被动入库，所以屠企对于宰量的把控空间能比去年好一些。

　　后市来看，6-7月高温天气压制消费需求，一般环比会走弱5个百分点左右，屠企开工和鲜销预计低位运行一段时间。随着开学和节日的临近，以及气温降低对大猪需求的增加，四季度终端消费将迎来季节性的明显恢复，环比增幅在10%-15%，叠加整体宏观需求是在复苏的，对猪价的阶段性支撑力度有望转强。

　　冻品低位仍存潜在累库空间

　　屠企入库谨慎。上半年冻品库容率低位缓慢提高，当前样本库容率大致在16.34%左右，暂未形成集中性的主动补库意愿。一方面淡季需求下白条走货不畅，被动入库现象持续；鲜冻价差较小，冻品出库受影响。另一方面有屠企参与国储订单，有几轮小体量的分割入库。整体库存压力来说不大，但屠企多愿释放旧品库存后再囤入新品，关注猪价去库阶段跌至相对低位后屠企主动分割入库意愿的变化。【据了解，年初有少量主动入库冻品价格基本在14元/kg附近，当下猪价走弱后，从成本利润角度出发现下出库意愿也有所受限；大多数可能倾向猪价13-13.5元左右才考虑大量入库】

　　05、政策信号频频释放

　　稳价旋律提升底部信心

　　据国家发展改革委价格监测中心，截至6月11日，猪粮比价为6.12，较前周环比-2.70%，暂未触及过度下跌情形三级预警线。累积的活体库存仍需时间消化，短期猪价承压，玉米价格窄幅上行，猪粮比偏弱调整。

　　国家储备猪肉轮换：上半年共有4轮储备轮库，单向合计计划数量约11.22万吨，一定程度上支撑了短期屠企宰量的抬升。

　　国家储备猪肉收储：2025年6月11日第一批中央储备肉收储竞价交易进行，计划收储数量1万吨。今年首次真正意义上的“收储”，整体数量不大，但猪粮比并未触及预警线之际，却意外开展了收储操作，或为生猪价格提升底部信心。结合5月底以来官方释放的一系列引导信号（降体重、控产能等），‘稳价’至关重要，不排除后续仍然有再度收储的可能。关注其持续性。

　　06、产能增加仍是下半年主逻辑

　　现货阶段性磨底，去库表现是关键

　　产能和仔猪反映下半年供应趋势累增，中长期猪价依旧承压，远月合约维持反弹沽空为主。近端在降重去库的压制下，现货暂无持续上涨驱动，但也难看到大跌，二育、冻库以及近期官方控产收储等释放的稳价信号都有托底力量，短期磨底去库为主。重点关注养殖端出栏的节奏和情绪变化。近端压力释放程度直接关系到三季度压力预期；若本轮去库不及预期，压力风险会再度向后市累积，制约三季度猪价季节性的反弹空间。

　　近期情绪易反复，去库节奏稍缓但降重预期仍在，近月短期承压，前期提的7-9反套可考虑止盈离场；后续阶段性去库结束有二次累库带动现货上涨预期，或给出09一定反弹后布空的机会；11中长线维持反弹逢高沽空为主，套利看11-01反套。

　　官方引导养殖端调减能繁存栏量，对05及之后的合约具有一定向好预期支撑，长线可考虑布局3-5反套。

　　基差

　　月差

　　马爽

　　从业资格号：F03100417

　　投资咨询证号：Z0021924

　　联系方式：0571-86774106

转自：市场资讯