一笔42亿美元的交易：泰它西普“出海”，荣昌生物陷风波

21世纪经济报道记者季媛媛 上海报道一家资金链窘迫的中国制药公司与一家裁员幅度高达95%的美国生物科技巨头，在创新药物资本市场遭遇寒冬之际，达成了一项价值42亿美元的重大交易。

6月26日，荣昌生物宣布，将其自主研发的泰它西普药物有偿授权给美国纳斯达克上市公司Vor Biopharma Inc.（以下简称“Vor Bio”），Vor Bio将获得泰它西普在全球范围内（除大中华区外）的开发、生产和商业化独家权利。

根据协议，荣昌生物将获得Vor Bio价值1.25亿美元的现金和认股权证（包括4500万美元的首付款和价值8000万美元的认股权证，认股权证允许以每股0.0001美元的价格认购Vor Bio 3.2亿股普通股，约占Vor Bio扩大后总股本的23%）、最高可达41.05亿美元的里程碑付款，总计42.3亿美元。此外，荣昌生物还将获得基于销售额的高个位数至双位数的提成。

在此次交易消息公布之前，荣昌生物的官微就曾发文表示，在第62届欧洲肾脏病学会年会（ERA）期间，多家跨国医药公司的商务拓展经理主动联系，就泰它西普的国际合作和技术授权等商业拓展方向进行了深入交流。

然而，据21世纪经济报道记者梳理，5月8日，Vor Bio宣布将逐步裁员95%。财务报告显示，Vor Bio在2024年末完成了一笔约5560万美元的PIPE融资后，现金储备为9190万美元，预计可支持公司运营至2026年第一季度。Vor Bio的现金流状况揭示出其正承受着资金短缺的严峻考验。

这也引发了业界的质疑：在将核心自免产品泰它西普的海外权益授权给这家濒临退市的纳斯达克企业时，荣昌生物如何规避潜在的风险？

悬崖边的交易

从交易结构来看，本次双方的BD交易相较于以往的许多交易，首付款比例和股权比例显然不尽如人意。

具体而言：此次合作涉及4500万美元的现金首付；价值8000万美元的认股权证；以及41.05亿美元的里程碑付款和销售分成。

一位券商医药行业分析师对21世纪经济报道表示，这种“首付+股权+里程碑”的三段式设计，是在传统License-out（授权出海）模式上嫁接了资本纽带。尤其是考虑到Vor Bio股价已滑落到0.3美元的目标价位（在Stifel于5月调低评级之后），股权绑定实质上成为了一种押注未来价值回升的杠杆策略。

“尽管荣昌生物在公告中宣称，协议签署将加速泰它西普的海外市场拓展，然而，市场更为瞩目的焦点在于：这位正积极物色战略替代方案（诸如出售资产或公司整体）的合作伙伴，能否肩负起这一艰巨使命？”该分析师直言。

不过，从短期来看，4500万美元的现金首付在一定程度上有助于缓解荣昌生物的现金流压力。根据荣昌生物发布的2024年财报，公司在该年度实现了17.15亿元的营业收入，同比增长58.40%。尽管如此，荣昌生物仍面临挑战，归属于上市公司股东的净亏损为14.68亿元，扣除非经常性损益后的净亏损为15.08亿元。

2024年荣昌生物营收的高增长，主要得益于泰爱®（泰它西普）、爱地希®（维迪西妥单抗）这两个核心产品的加速放量。其中，泰它西普去年销量突破150万支，同比增长94.87%；维迪西妥单抗去年销量超过23万支，同比增长36.54%。与此同时，上述两款核心产品的销售增速明显放缓：从2024年一季度的环比增长24.48%降至2025年一季度的3.54%。

此外，由于荣昌生物处于三期临床阶段的管线还有12条，其中近半数为国际临床，均处于高投入阶段。根据荣昌生物2024年年报，截至2024年末，公司的货币资金为7.62亿元，短期和长期借款总额超过25亿元，导致资产负债率上升至63.88%。这也表明，其资金压力不容小觑。

在今年4月底，上交所专门出具《监管问询函》，询问其业务、产能建设、关联采购等问题。荣昌生物坦言，其未来对营运资金的需求颇为迫切，将致力于提升销售收入，同时借助银行信贷，并积极拓展国际业务合作、探索股权及债权融资途径。

从“借船”到“造舟”

目前，创新药的“出海”模式正在经历深刻的变革。过去，在传统的“借船出海”模式下，中国药企将海外权益授权给跨国巨头，从而获得首付款和后续分成。例如，2024年石药集团的ADC产品授权给Elevation Oncology就是这种模式的典型例子。

然而，现在一种新型的NewCo模式正蓬勃兴起，该模式倡导合作双方携手共建新实体，共担风险，共享收益。自2024年以来，包括恒瑞医药、康诺亚、嘉和生物、岸迈生物、领康生物、维立志博等在内的多家生物医药企业，均通过公告披露了以NewCo模式完成的海外授权交易。到了2025年1月，已有5家公司以NewCo模式成立了新公司。

前述券商分析师指出，荣昌生物此次的商业发展（BD）交易模式，属NewCo这一类别。但是，当Vor Bio的现金储备承诺支持到2026年第一季度，这种股权结构能否确保荣昌生物在合作伙伴变动中的权益持续性，仍需观望。

Vor Bio，一家专注于细胞疗法研究的生物医药公司，目前旗下拥有两款核心产品Trem-cel和VCAR33。这家公司原本计划将两款药物组合成一种疗法。然而，在上个月，该公司在深入审查了最新的临床数据后，决定停止所有临床试验，并寻求战略替代方案。这一决策导致公司裁员95%，目前仅保留少数员工处理基本运营和结束临床试验的事宜。

这一决定也引发了市场的担忧。有分析师在降级报告中指出，由于资金短缺和临床数据的挑战，Vor Bio的VCAR33疗法的剂量递增研究面临困难，这可能会影响其关键临床试验的推进。更严重的是，公司已收到纳斯达克的不合规通知。根据纳斯达克上市规则，需在180天内将股价提升至1美元以上，以避免退市。

不过，对于一些创新药企来说，“出海”并非可选项，而是必经之路。美富律师事务所上海办公室管理合伙人孙川此前对21世纪经济报道记者表示，在资本市场上，尽管部分公司财务稳健，现金流充足，但市场对其资产价值的评估仍远低于真实水平。对于那些刚刚完成首轮融资或次轮融资的创新药企业而言，他们不得不采取授权合作（out-licensing）策略。

风险暗涌

在创新药出海从“可选动作”转变为“必选动作”的今天，中国药企应如何克服国际化的挑战？

目前，跨国药企与创新药企之间的交易合作主要集中在获取许可和授权上。从授权交易的角度来看，一方面，本土创新药企可以通过预付款项减轻紧迫的财务压力，确保企业能够持续运营；另一方面，与跨国公司MNC就特定产品线签署out-licensing协议，此举不仅向投资者彰显了产品的市场价值，还借助跨国公司的品牌影响力和信誉，进一步验证了产品的广阔前景。此外，企业可能拥有众多产品管线，但无法全面顾及，因此必须选择是否将其中一些产品通过NewCo或out-licensing方式，回收部分现金流。

然而，随着授权交易案例的增多，众多创新药企也特别关注授权环节，其特点在于：中国市场保留核心权益，而在海外市场，则全面释放其权益，寻求更广阔的发展空间。相较于out-licensing，许多企业认为创建NewCo更具战略意义。

孙川介绍，NewCo相当于out-licensing加上资金注入，这意味着企业不仅能获得前期的资金保障，还能在NewCo中持有股份，分享未来的成长收益。国内药企与境外私募或风险投资（VC）合作，成立NewCo后，通过资产转移获得一定股份，再利用自己的资源寻找管理团队、研发团队等加入NewCo。如果公司发展顺利，可以借助首次公开募股或出售方式退出。

“但是，回到原点，你是否真的能够做到NewCo？对于创始人而言，特别是企业而言，选择NewCo可能会让他们失去一份极具价值的资产。其次，原本现有企业中的股份（share holding）在NewCo成立后，相当于现有利益会被稀释。”孙川指出，还有一个关键因素是，对手方、合作方是否具备足够的经验？毕竟，并非所有合作的VC、PE都拥有强大的实力，因此，创新药企在选择合作方时，需考虑其是否具备成功推进项目的能力。

不过，荣昌生物与Vor Bio的联姻，也揭示了中国创新药出海的新逻辑：在资本寒冬中，用股权纽带替代现金交易，以阶段性分工化解全链条风险。然而，这宗高达42亿美元的协议能否实现，取决于多个关键因素——Vor Bio能否成功完成战略重组，泰它西普在欧美地区的Ⅲ期临床试验数据是否能够达到预期标准，以及在竞争激烈的重症肌无力市场中能否脱颖而出。