物价放缓，有必要启动新一轮经济刺激

文：泽平宏观团队

5月CPI同比下降0.1%，前值降0.1%；PPI同比下降3.3%，前值降2.7%。

1 物价放缓，有必要启动新一轮经济刺激

物价放缓，PPI下降明显，反映我国实体经济供强需弱，有效需求不足、供给端部分行业过度竞争。5月CPI同比-0.1%，连续四个月负增长，PPI同比连续32个月为负。5月，PPI同比下降3.3%，较上月下降0.6个百分点，降幅为近两年来最大。

物价呈现三大特点：服务强、商品弱；上游价格降幅高于中下游；新旧动能转换，传统产业价格深度调整、高端装备制造产业价格逆势上涨。5月受节假日以及各地文体娱乐活动影响、宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高，而消费品价格则受有效需求不足、618以及各地促销活动的影响，价格同比连续四月为负；上游资源品价格受需求和国际输入性双重压制，中下游因抢出口和政策激励、价格下行暂缓；黑色金属、煤炭等产业链价格疲软，而集成电路、飞机制造等价格受产业升级支撑。

展望后续物价，PPI下行压力较大，CPI延续低位。一是，输入性价格恶化国内PPI，全球经济不确定性导致石油需求乏力，供给端OPEC+增产原油、非OPEC供应扩张，油价承压；二是，供强需弱的局面短期难以解决；三是消费品以旧换新，政策支撑消费。需注意后续中美关税谈判存在不确定性。

当前，财政前置发力，货币政策适度宽松，协同支撑物价。1-4月，一本账支出进度31.5%，为2020年以来同期最快，政府性基金支出也显著加快；5月7日央行全面降低政策利率10bp、全面降准50bp，5月20日LPR迎来年内首次降息。

有必要推出一揽子经济刺激，改善供需，八大措施：一是用好用足更加积极的财政政策，加大加快财政支出力度，扩张各类专项债和特别国债使用范围，兜底民生；二是持续多轮降息降准，扩大再贷款投放，尤其是重点推动利率工具的下调与流动性的前瞻性投放；三是提振消费，发放1万亿元定向消费补贴、推动“以旧换新”；四是从稳住楼市升级到提振楼市，组建5万亿以上的大型住房银行收储；五是鼓励生育，投放3–5万亿元生育补贴，降低生育养育成本；六是主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力；七是加快产业转型，新质生产力加速布局；八是实施促进民营经济发展壮大相关举措，提振民营经济信心。

打铁还得自身硬，中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则有望有效对冲贸易战，东升西降和信心牛可期。

2 5月物价数据呈现以下特点：

1) CPI连续三月同比-0.1%，食品和能源价格下降是主因。5月CPI同比为-0.1%，与上相同；CPI环比由0.1%下降为-0.2%。除食品和能源价格的核心CPI同比0.6%；环比由0.2%下降为0。

2) 食品价格同比降幅扩大，集中在鲜菜、粮食、蛋奶，鲜果价格上涨。5月，食品项价格同比-0.4%，降幅较上月扩大0.2个百分点。鲜菜价格同比下降8.3%，较上月下降3.3个百分点；鲜果价格同比上涨5.5%，较上月增加0.3个百分点。

3) 非食品价格同比为0、环比下降，其中，能源价格下降、服务价格上涨。5月，非食品环比由0.1%下降为-0.2%；同比持续为0。服务价格同比0.5%，较上月提高0.2个百分点；交通工具用燃料同比下降12.9%，降幅较上月扩大2.7个百分点。

4) “猪周期”已进入下行区间。5月猪价同比3.1%，较上月下滑1.9个百分点；环比-0.7%，较上月收窄0.9个百分点。截至2025年6月9日，平均猪肉批发价格为20.46元/千克，较去年8月28日的27.68元/千克已下行26.1%。养殖利润下行；行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。

5) PPI连续32个月同比为负，5月降幅扩大，国际油价持续大幅下跌是主因，工业品需求不足是固有原因。5月，PPI同比下降3.3%，较上月下降0.6个百分点；PPI环比下降0.4%，与上月相同。有色金属产业链、高端装备制造价格同比上涨；石化产业链、煤炭、黑色金属产业链整体价格下跌。

3 CPI同比下降，主要在食品和能源价格

CPI偏弱，CPI同比降幅与上月相同；环比降幅扩大，食品、和能源价格下降，服务价格上涨；核心CPI环比下降。5月CPI同比为-0.1%，与上相同； CPI环比由0.1%下降为-0.2%。除食品和能源价格的核心CPI同比0.6%；环比由0.2%下降为0。

食品价格同比降幅扩大，集中在鲜菜、粮食、蛋奶，鲜果价格上涨。5月，食品项价格同比-0.4%，降幅较上月扩大0.2个百分点。鲜菜价格同比下降8.3%，较上月下降3.3个百分点；鲜果价格同比上涨5.5%，较上月增加0.3个百分点。除此，粮食、食用油、蛋类、奶类价格同比分别下降1.4%、1.7%、3.5%、1.5%，较上月变动0、0.1、-3.0和-0.3个百分点。

非食品价格同比为0，环比下降，其中，能源价格下降、服务价格上涨。油价下跌，交通用燃料价格下降；耐用品价格下降；节假日出行，服务价格上涨。5月，非食品环比由0.1%下降为-0.2%；同比持续为0。1）服务价格同比0.5%，较上月提高0.2个百分点，环比0%；交通工具租赁费、飞机票和旅游价格均由降转涨，分别上涨3.6%、1.2%和0.9%，宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高。2）油价下跌，交通工具用燃料价格下跌。5月，交通工具用燃料同比下降12.9%，降幅较上月扩大2.7个百分点。3）部分耐用品价格降价促销。5月，家用器具、交通工具和通信工具同比分别为-0.2%、-3.4%和0.7%，较上月变动0、0.4和-0.3个百分点。

七大类中，交通和通信价格同比下降。衣着、居住、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务同比分别为1.5%、0.1%、-4.3%、0.9%、0.3%、0.1%、7.3%，较上月变动0.2、0、-0.4、0.2、0.1、-0.1和0.7个百分点。

4 猪周期：已进入下行区间

5月猪价同比涨幅收窄，环比略升。5月猪价同比3.1%，较上月下滑1.9个百分点；环比-0.7%，较上月收窄0.9个百分点。截至2025年6月9日，平均猪肉批发价格为20.46元/千克，较去年8月28日的27.68元/千克已下行26.1%。

我们判断，“猪周期”已进入下行区间。

一是，截至2025年4月，产能在去化12个月后力度连续减弱十二个月，2月产能同比首次转正，随后同比持续扩大，4月已达到1.3%。根据历史规律，产能在10个月左右就会传导到猪价。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，2023年3月，能繁母猪同比2.9%，2024年3月能繁母猪存栏同比-7.3%，2025年4月能繁母猪存栏同比1.2%。

二是，产能存量接近平衡点后呈震荡形势，难以向下突破正常保有量。当前能繁母猪存栏4038万头，正常保有量为3900万头，仍略超正常保有量。产能较上月回升，预计后在平衡点附近震荡或持续回升。

从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

三是养殖利润下行。2024年8月16日，养殖利润达到最高682元/头；一般情况下，养殖利润突破300元/头并迅速上行时猪价也处在上行区间，现养殖利润仅为34元/头。

行业集中度提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。众多小规模养殖场在2018年的猪瘟中出局，加快行业集中度提升进程。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%；500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性“追涨杀跌”行为减少。

5 PPI降幅扩大，主要在石油、煤炭、黑色产业链

PPI降幅扩大，环比低于季节性，油价大幅下跌是主因，基建、地产对投资需求和PPI的带动不足是固有原因。5月，PPI同比下降3.3%，较上月下降0.6个百分点；PPI环比下降0.4%，与上月相同。

生产资料、生活资料价格普跌。5月，生产资料价格和生活资料价格同比分别下降4.0%和1.4%，较上月变动-0.9和0.2个百分点。

采掘业、原材料和加工工业同比分别为-11.9%、-5.4%、-2.8%,分别较上月变动-2.5、-1.8、-0.5个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格同比分别为-1.4%、0、0.6%、-3.3%，分别较上月增加0、0.1、0和0.4个百分点。

从行业看，有色金属产业链、高端装备制造价格上涨；石化产业链、煤炭、黑色金属产业链整体价格下跌。

1) 有色金属产业链价格持续上升。5月，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工价格同比分别为14.8%和2.3%，较上月变动21.2和9.4个百分点。

2) 高端装备制造等产业发展带动相关行业价格同比上涨。集成电路封装测试系列、飞机制造价格均上涨3.6%，可穿戴智能设备制造价格上涨3.0%，微波通信设备价格上涨2.1%，服务器价格上涨0.8%，半导体器件专用设备制造价格上涨0.7%。

3) 黑色金属和煤炭产业链价格下降。5月，煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、黑色金属冶炼及压延加工、金属制品业同比分别下降18.2%、7.0%、10.2%、2.3%，较上月下降14.9、10.9、10.0、2.3个百分点。

4) 国际油价下跌，传导至国内石化产业链价格下降。5月，石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，橡胶和塑料制品业，非金属矿物制品业，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造同比分别下降17.3%、14.7%、1.8%、2.7%、5.3%、7.5%，较上月变动-3.1、-3.6、0、-0.3、-1.2、-1.0个百分点。

5) 部分装备制造业价格下降。5月，计算机、通信和其他电子设备制造业，通用设备制造，汽车制造价格同比分别下降2.2%、1.3%和3.1%，较上月增加0.2、0和0.2个百分点。

工业生产者购进价格中，有色金属材料价格上涨，其余下跌。5月，有色金属材料价格同比4.6%，较上月下降3.9个百分点；燃料动力、黑色金属材料、化工原料类、木材纸浆、建筑材料、农副产品类、纺织原料类同比分别下降9.8%、7.3%、5.4%、3.9%、1.1%、2.6%、2.5%，较上月变动-2.1、-0.6、-1.3、-0.8、0.3、0.3、-0.2个百分点。