李秋乙：上市公司关联方吸收合并锁定期的利益输送风险分析

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新《国九条》”），提出加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。2024年9月24日，中国证监会出台的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“《并购六条》”），提出助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度等六条制度措施。2025年5月16日，中国证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“新《重组管理办法》”），沪深交易所同步发布了配套审核规则。此次修订重点包括建立重组股份对价分期支付机制；提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度；引入重组简易审核程序；明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求；鼓励私募基金参与上市公司并购重组等，旨在提升并购重组的市场化水平与操作效率，进一步激发并购重组市场活力。

一、新《重组管理办法》修订要点

1. 建立重组股份对价分期支付机制。新《重组管理办法》将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48个月。这就意味着，上市公司在进行重大资产重组时，企业可根据标的资产后续经营情况调整支付节奏，例如针对科技型标的估值波动较大的特点，通过分期支付绑定业绩承诺，降低整合风险，提高重组成功率。因此，需要更加关注被收购方业绩承诺的履行情况，一是要落实独立财务顾问（一般为保荐机构）的持续督导职责。目前看重大资产重组独立财务顾问的持续督导职责，是重大资产重组自完成资产交付或过户之日起不少于一个会计年度。构成借壳上市的，持续督导的期限应当自中国证监会核准本次重大资产重组之日起，不少于3个完整会计年度。持续督导期限届满后，仍存在尚未完结的督导事项的，独立财务顾问应当就相关事项继续履行持续督导职责。如果按照前述分期支付机制延长至48个月，那么对财务顾问的持续督导义务，也应当明确说明时限。二是独立董事对被收购方的重组方案实施、业绩承诺履行情况、收购方股份分期发行情况、公司治理与内控、高风险专项核查等事项出具相关意见，最终落实信息披露义务。

2. 提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度。《并购六条》中提到，支持上市公司收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。因此，上市公司财务状况可能会出现短时间下降。此前，监管部门对上市公司重大资产重组中的财务状况变化、同业竞争和关联交易等问题的监管较为严格，此次提高包容度，表明监管部门更注重企业实际情况和发展需求，从而使更多企业有机会通过重大资产重组实现资源整合。但是，此次调整为“不会导致财务状况发生重大不利变化，不会导致新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”是否跨度过大？要怎么定义“重大不利影响”呢？在美、日、欧洲等国家，重大并购重组涉及到关联交易、同业竞争的，一般都需要股东大会投票、相关股东回避，甚至需要启动反垄断调查。上市公司的并购重组，按照新《管理办法》第十二条、十三条的规定，以购买、出售的资产总额占收购方期末总资产、净资产、总收入50%为边界；如果36个月内，上述三项财务指标之一达到100%，且发行股份导致控制权转移，就构成借壳上市。这里面本身就会涉及一个经营者集中的问题，而经营者集中就会涉及到反垄断法的问题。所以，如果本次并购不涉及关联交易、同业竞争且不构成借壳上市，那么可以适当程度上、一定期间内允许本次收购的财务效果没有立刻显现出来。否则，原则上就应当立刻关注本次资产重组、并购，是否改善了企业财务状况、经营成果和现金流量。

3. 新设重组简易审核程序。对符合条件的重组交易实行“2+5+5”机制，如果是同一实际控制人控制下的产业整合、优质大市值公司且信息披露质量连续两年为A或上市公司吸收合并等场景下，即交易所2个工作日内受理、5个工作日内完成审核、证监会5个工作日内完成注册，符合条件的无需交易所并购重组委审议。这一规定大大简化了重组审核流程，缩短了审核时间，降低企业的重组成本，有助于推动上市公司积极开展小额、快速的重组项目。

4. 明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求。按照新《管理办法》第五十条规定，对被吸收合并方控股股东、实际控制人或者其控制的关联人设置6个月锁定期，构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》18个月的锁定期要求；对被吸收合并方其他股东不设锁定期。此举旨在解决原规则下长期锁定期（如重组上市关联方锁定期为36个月）导致的交易成本过高、流动性受限问题，尤其利好国企改革中的集团内部资源整合与产业重组。但是，股份发行结束之日起6个月锁定期，时间设置不太合理，至少应当确保并购效果在一个完整会计年度经审计的财务报表中有所反映。这样可确保减持是在相对严谨的信息披露下进行的，对中小股东、债权人和未介入经营的大股东来说才是公平的。如果是对可能存在关联交易或同业竞争的并购，建议将锁定期与被收购方的业绩承诺挂钩。

5. 鼓励私募基金参与上市公司并购重组。对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。该政策修订有望引导私募基金长期投资上市公司，提高私募基金参与上市公司并购重组的积极性。

二、新《重组办法》中关联方锁定期规则可能存在的利益输送风险

（一）新规下关联方6个月锁定期的政策逻辑与市场考量

1. 提升并购效率的政策导向。新《重组办法》将锁定期统一缩短至6个月（非关联第三方股东无锁定期）而不考虑是否具有关联交易背景，主要目的是降低上市公司整合成本，解决以往因长期锁定期（如原12-36个月）导致的交易意愿下降问题。

2. 与其他监管机制配套性。监管层认为，以下机制可部分替代长期锁定期的约束作用：①分期支付机制；允许根据业绩承诺分期发行股份，降低一次性套现风险；②简易审核程序的负面清单，若交易存在“显失公平的关联交易”等情形，将被排除在快速通道之外，接受全面审核；③中介机构责任强化，要求券商、律师对关联交易定价公允性发表专项意见。

（二）重组如果涉及关联方，6个月锁定期的三大风险

实践中，“高溢价并购套利”的风险将依旧存在。一个正常的并购项目，如果不是科技含量极高，为什么会出现超高溢价并购呢？怎么可能会有巨额的商誉减值呢？高溢价可能涉及几种估值方法，未来现金流量折现法、市盈率、市净率法，市销率、EV/EBITDA等方法。现实中往往是几种方法综合使用，其中现金流量折现法为绝对估值法，那么在绝对估值法下，就会涉及到一个业绩承诺的问题。尤其是在发行股份购买高溢价资产时，如果一个完整会计年度下，注册会计师做减值测试时，被并购资产组出现巨额商誉减值或者权益法核算下的长期股权投资的巨额减值，那么就意味着被并购方没有完成业绩承诺导致该资产组未来现金流量现值大幅缩减但依旧高于可变现净值，如果该减值比例足够大（比如超过合并商誉或者单体报表长期股权投资账面价值的50%）就足以说明高溢价并购时，被并购方的业绩承诺是非常夸张的。此时，如果没有不可抗力，那么就有可能存在被并购方对业绩承诺事项虚构事实或者隐瞒关键真相的行为，且让投资者产生了错误认识，从而导致投资者在发行股份购买资产的过程中，购买了该新发行的股份。由于重组双方为关联方，共同实施了上述行为，也可在一定程度上认定共同故意以及非法占有目的，这就涉及民行刑衔接、全链条监管的范畴了。

1. 业绩承诺周期与锁定期错配的风险。多数并购业绩承诺期为3年，但关联控股股东6个月后即可减持股份。若标的业绩在承诺后期暴雷，如对赌期结束后利润骤降，而股东早已套现离场，留下上市公司承担资产减值损失。

2. 关联交易定价缺乏制衡的风险。在集团内部资产注入（如母公司向子公司出售资产）时，评估机构易受关联方影响，出现高溢价评估。例如：无形资产（专利、商誉）估值虚高；盈利能力存疑的资产按乐观预测估值等。

3. 短期套利与散户保护不足的风险。6个月锁定期无法覆盖重组整合关键观察期，大股东、董高及其关联方可利用信息优势在利好出尽前减持股份，散户则因信息滞后成为“接盘侠”。

（三）建议涉及关联方的重大资产重组，且涉及发行股份购买资产时业绩承诺与锁定期绑定，但也需要考虑平衡成本与效益

1. 锁定期与业绩承诺绑定，与新规中6个月且三个规则限制（分期支付机制、简易审核程序的负面清单、中介机构责任强化）相比较，（1）从利益输送抑制效果上看，后者弱，套现早于业绩验证期；前者强，股东利益与长期绩效绑定。（2）从标的资产质量保障上看，后者依赖事后追责，成本高；前者事前约束，降低造假动机。（3）从中小股东保护角度看，后者有限，减持窗口过早开启；前者显著延后套利时间窗口。当然，也存在资金流动性压力与操作成本问题。若业绩承诺期长达3-5年，股东股份冻结时间过长，可能抑制资产重组的积极性；另外业绩承诺未达标时，可能导致股份补偿，但股东已部分减持，重追股份操作成本较高；此外也会带出对赌失败时的估值调整对个人所得税方面的影响。

2. 为兼顾效率与公平，可设计分类锁定期制度，而非“一刀切”延长。

（1）按交易类型差异化设计锁定期。

（2）在前述基础之上，考虑引入“动态解锁”机制。比如符合一定条件下，基础锁定期维持6个月（12个月），但要求至少30％股份延续锁定至业绩承诺期满；若业绩承诺完成率不足80％，剩余股份继续冻结至承诺完毕等等。同时，强化定价公允性监管。强制要求独立评估委员会对关联交易估值复核，成员需包含行业专家及中小股东代表；披露评估参数敏感性分析（如折现率变动对估值的影响），接受市场质询。

三、新规需在“效率”与“公平”之间再平衡

新《重组办法》的6个月锁定期虽利于提升资本运作效率，但在关联交易中确实存在利益输送漏洞。理想方案是参考香港《收购守则》和美国SEC规则中关于涉及盈利预测的锁定期需覆盖盈利预测周期的规定，以及美国资产重组过程中市净率大于3倍自动触发2年锁定期的规定，将锁定期与业绩承诺绑定，但通过分类管理、动态解锁、强化监管等柔性设计减少对合规交易的误伤。当前实践中，已有案例自发延长锁定期（如某新能源电池重组案中实际控制人自愿锁定至业绩承诺期满），未来可通过司法解释或交易所自律规则以及指引细化执行，以维护证券市场秩序以及社会公共利益。

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