王晋斌：美元稳定币：构建链上的美元及美元资产定价锚

王晋斌中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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美元“支付型稳定币”是链上的美元及美元资产定价锚。从链上链下关系来看，稳定币的链上链下“均衡”性质（平价性质），使得稳定币成为开发各种基于资产组合抵押和算法数字货币创新的无套利定价的“锚”。从链上来看，美元稳定币担负了各种资产之间的支付结算媒介，是多种美元数字货币资产之间兑换比例（类似于货币之间的“汇率”），美元稳定币会成为链上美元数字货币资产的“中心”，成为其他美元数字货币资产的货币定价“锚”。其他“稳定币”称为数字资产（比如比特币等）更为妥帖。

美元稳定币是现有美元金融货币体系的衍生品，其本身不存在颠覆现有美元金融货币体系的说法。美元稳定币是市场创造“货币”的集中代表，严格意义上是一种阉割版的“准货币”，决定了稳定币并不一定是稳定的。作为美元金融货币体系的重要组成部分，将从五个方面影响美元及美元货币体系的演进。一个好的稳定币体系将是市场与监管者都认可且达成“效率与安全”并重的、以稳定币为中心的数字资产体系。

2025年5月19日《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS 法案）在美国参议院通过了关键性的程序性投票，旨在规范稳定币。该法案能否在众议院直接通过尚存在不确定性，最终是否与众议院提出的稳定币监管法案达成妥协，通过修改版的法案也有可能性。目前的GENIUS 法案（S.1582号法案）可以视为草案，明确将基于市场创新的数字金融纳入现代金融体系的建设与监管。GENIUS 法案概览主要包括以下5个方面的内容，有必要做些解读和延伸性的思考。

一、GENIUS 法案的主要内容及简要解读

1、稳定币的定义

S.1582号法案只定义了“支付型稳定币”，“支付型稳定币”是一种用于支付或结算的数字资产，并可按预定固定金额（如1美元）赎回。

解读：

（1）美国立法机构眼中的“稳定币”只有“支付型稳定币”，对于其他形式的加密数字货币，暂未称之为“XXX稳定币”，或许视为数字金融资产更为妥帖，如比特币等。

（2）“支付型稳定币”是一种用于支付或结算的数字资产。“支付型稳定币”能用于支付和结算，具备链下（现实世界）货币的基本功能。同时，“支付型稳定币”是数字资产，将具备资产追求保值增值的基本属性。

（3）数字资产（比如各种加密货币）在链上交易，稳定币担负了交易媒介的功能，美元稳定币就成为事实上的链上美元。同时，在各种链上资产交易的过程中，稳定币充当了各种资产之间兑付比例的记账单位（价值尺度），也可以视为各种加密资产（货币）之间的“汇率”。因此，“支付型稳定币”是一种链上的美元资产定价锚。

总体上，美元“支付型稳定币”是链上的美元及美元资产定价锚。

2、发行稳定币的要求

A．关于稳定币合规储备资产。发行人需为每一美元面值的稳定币持有至少一美元的合规储备资产。合规储备资产仅限于：a.货币（Coins and Currency）；b.存放于银行和信用合作社的保险存款（Insured deposits held at banks and credit unions）；c.短期国债（Short-dated Treasury bills）；d.由国债支持的回购协议（repo）与逆回购协议（Repurchase agreements ("repos") and reverse repos backed by Treasury bills）；e.政府货币市场基金（Money market funds invested in certain of these assets）；f.中央银行准备金（Central bank reserves）；g.以及经监管机构批准的其他类似政府发行资产（Any other similar government-issued asset approved by regulators）。

解读：

（1）稳定币对应的合规储备资产不低于发行面值（至少1：1）。

（2）7个方面的合规储备资产界定均是美国政府信用背书的货币或证券：价格相对稳定，流动性基本处于金融资产的最高等级，确保稳定币可按预定固定金额（如1美元）赎回，从链上的稳定币回归链下的货币，或者从数字虚拟世界回归现实世界。可以大体认为，稳定币是以美元美债为底层资产的现实世界资产（RWA），是一种中心化的稳定币，与通过智能合约和分布式账本来维护其价值的去中心化稳定币不同（如Dai等）。

（3）“持有和赎回”稳定币的过程，也是投资者从链下步入链上、链上回归链下的完整过程，完成了现实虚拟、虚拟现实“走一回”的投资循环。从这个视角看，稳定币类似花钱买一张不过期的门票，有了门票就可以进链上交易，门票本身就是交易媒介，链上累了就回归链下（现实世界），门票重新兑换成现实交易中的货币。

B.关于储备资产使用。发行人仅可将储备资产用于以下活动：a.稳定币赎回；b.在回购与逆回购交易中作为抵押。

解读：

严格界定合规储备资产的使用范围，要么赎回发行的稳定币，要么从事回购和逆回购中的抵押品。合规储备资产均是美国政府信用背书的高流动性金融资产，本身具有最高等级抵押品的属性，可以通过抵押融资来改变储备资产结构获取收益。

C．关于发行人信息披露。发行人必须：a.建立并披露稳定币的赎回程序；b.定期发布稳定币的在外流通量与储备组成报告。该报告须由公司高管签署，并由注册会计师事务所审计；c.在外稳定币超过500亿美元的发行人，需提交年度审计财务报表。

解读：

（1）确保链上使用的稳定币与链下的美元之间转换程序的透明性。

（2）定期公开稳定币流通量和储备资产构成的信息，确保赎回的可靠性，强化发行人合规储备资产的责任，维护链上市场交易的信心。因此，透明度和责任是考量稳定币发行人的两大关键方面，最大限度地降低信任风险。

D．关于发行人资质及法定约束。发行人必须适用：a.发行人将适用《银行保密法》（BSA）；b.金融犯罪执法网络（FinCEN）须制定专门的反洗钱规则；c.FinCEN还被要求推动“创新方法……以侦测涉及数字资产的非法活动”；d.发行人必须证明其已落实反洗钱和制裁合规程序；e.被判定犯有某些金融犯罪的人不得担任发行人的高管或董事。对于未在美国获得许可的外国稳定币能够在二级市场上交易，前提是它们具有冻结交易的技术能力并遵守财政部的合法命令。

解读：

符合美国现有金融体系有关发行人的法律法规，以及相应的全球金融控制能力。

E．稳定币的发行主体。稳定币可以由银行与信用合作社（通过其子公司）或非银行机构发行，其中，非银行发行人不局限于金融类公司。

解读：

除了特殊规定外，如现有道德法律和规定禁止高级行政官员发行稳定币，基本谁都可以发行稳定币，当然需要注册公司。

3、稳定币的监管与执法

（1）所有发行人都必须向相应的联邦监管机构注册，具体由发行人类型决定（如银行则由银行监管机构监管）。（2）对于在外发行稳定币总额低于100亿美元的非银行机构，法案允许其选择接受州级监管，前提是其所在州的监管制度被财政部长与联邦储备委员会（Fed）主席及联邦存款保险公司（FDIC）主席共同认定为与联邦制度“实质上相同”。（3）选择联邦监管制度或在外发行规模超过100亿美元的银行或非银行发行人，将接受与其银行或信用合作社同一联邦监管机构的监管；若为非银行机构，则由货币监理署（OCC）监管。（4）所有联邦制度下的稳定币发行人必须向其主要联邦监管机构提交报告，并可能接受审计。（5）如监管机构认定某发行人违反了法案规定或监管机构制定的书面条件，则有权要求其停止发行稳定币或采取其他执法行动。

解读：

（1）入口注册，分类监管，银行发行人联邦制度统一监管。

（2）发行规模低于100亿美元的稳定币非银行发行人可以接受州级监管，但其监管制度必须与联邦制度“实质上相同”。因此，可以认为稳定币是联邦监管机构集中统一监管。

（3）违规违法都将停止发行或受到其他处罚。

4、外国发行人规定

（1）法案规定，在三年内，面向美国公众的稳定币“发售与销售”将仅限于经许可的稳定币发行人。（2）财政部可与被认定为与美国监管“可比”的司法辖区协商达成“互认协议”。来自这些司法辖区、且具备冻结交易和执行合法命令技术能力的稳定币，将被允许在美国交易、与美元稳定币相互操作或者互用（Interoperable），并用于国际交易，但前提是它们需在OCC注册并接受其持续监管，同时在美国金融机构中持有足够储备以满足美国用户的赎回需求。（3）法案还授权财政部长和其他机构对外国发行人及销售其产品的数字资产服务商豁免若干要求。

解读：

（1）向美国公众发行稳定币需要获得许可。

（2）监管“可比”、有冻结交易能力的稳定币允许在美国交易，与美元稳定币之间互用，但需在OCC注册并接受其持续监管。

（3）稳定币市场是一个开放市场，美国允许不同国家或地区的稳定币在美国市场发行和竞争，但需满足美国相关规定。

5、其他条款

（1）托管人规定：法案为稳定币资产和储备资产的托管人（可以是发行人或非发行人）设立规则，前提是该托管人受联邦或州银行监管机构、美国证券交易委员会（SEC）、或商品期货交易委员会（CFTC）监管。（2）资金隔离：法案禁止托管人将其自有资金与客户资金混合使用，但设有特定例外。（3）银行权限：法案允许银行托管稳定币及其储备资产、使用区块链技术，并发行“代币化存款”（Tokenized deposits）。（4）破产优先权：稳定币持有人在发行人破产时将对其资产享有优先索赔权，法案相应修订了《破产法典》。（5）证券与商品法适用性说明：法案明确指出，支付型稳定币不是证券，也不是商品，并且不属于联邦保险范畴。

解读：

（1）稳定币资产和储备托管人将受到银行、证券和期货监管部门的分类或综合监管，取决于稳定币发行人类型。

（2）托管人不得将自由资金与客户资金混用，建立资金池“防火墙”，确保资金来源渠道清晰分离。

（3）允许银行托管的稳定币和储备使用区块链技术，并发行代币化存款，为传统银行获取负债提供了基于区块链技术的创新动能，为银行深度参与稳定币市场提供了激励，代币化存款可能成为银行体系应用技术创新的关键点。不允许代币化存款直接转让，需要通过中央银行提供的流动性清算体系来保证正常支付功能。

（4）提供稳定币持有人在发行人破产时的优先索取权。

（5）支付型稳定币不是证券，也不是商品，并且不属于联邦保险范畴。考虑到货币存款的联邦保险特征（2010年提高了存款保险额度至25万美元），稳定币不享有保险制度赋予的存款信心。

二、GENIUS 法案中美元稳定币的延伸性思考

GENIUS 法案是为了通过规范稳定币市场构建出链上的美元及美元资产定价锚。这一性质的判断，构成了我们关于美元稳定币延伸性思考的逻辑起点。我们初步给出五点延伸性的思考。

1、美元稳定币是现有美元金融货币体系的衍生品

美元稳定币是数字技术进步背景下，现有美元金融货币体系的衍生品，其本身不存在颠覆现有美元金融货币体系的说法。其重要性体现在两个方面：

一是提高支付结算效率。稳定币的数字技术支付结算效率要远远高于现有银行体系的电子支付效率，大幅度降低支付成本，是市场化选择的结果，会带来现代金融支付体系的重大变革。尤其是银行通过托管稳定币及合规储备资产可以发行代币化存款，在意义上将深刻改造现有的电子货币支付体系，在实际改造程度上将取决于其托管稳定币及合规储备资产的规模。在当前的美元稳定币市场规模下（2500亿美元左右），还不足以对现有电子支付体系造成重大冲击。只要流入稳定币市场的资金足够多，就会实质性改造现有的银行电子支付体系。

二是成为链上的货币和链下的货币互通的金融工具。美元稳定币打通了链上和链下，成为链上金融活动和链下货币（现实世界中的货币）之间的桥梁。稳定币是市场创新和选择的结果，GENIUS 法案是事后确认金融货币市场创新工具的官方法律背书。

2、美元稳定币或将成为链上的美元资产定价锚

GENIUS 法案要求，1美元链上的稳定币基本等同于1美元链下的美元。美元稳定币就基本等同于现实世界中美国政府信用背书的美元法定货币，而要求固定的赎回比例锁定了链上的美元稳定币的固定名义价值。这种“均衡”的作用体现在两个方面：一是从链上链下来看，可以围绕稳定币的链上链下“均衡”性质（平价性质），稳定币将成为开发各种基于资产组合抵押和算法数字货币创新的无套利定价“锚”，美元稳定币提供了开发各种无套利均衡组合的工具。二是从链上来看，美元稳定币担负了各种资产之间的支付结算媒介，也因此成为多种美元数字货币资产之间兑换比例（类似于货币之间的“汇率”），美元稳定币可能会成为链上数字货币资产的“中心”，成为其他美元数字货币资产的货币定价“锚”。

3、美元稳定币对美元及美元货币体系的影响

美元稳定币对美元及美元货币体系的影响来自五个方面：（1）交易支付效率；（2）美元稳定币对应的现实合规储备资产；（3）构建的链上美元；（4）链上美元资产定价锚的作用，以及（5）加倍的流动性创造。

关于（1），依托区块链的点到点技术，不需要中介的数字货币支付体系将大大提升现有的电子货币体系支付效率。

关于（2），合规储备资产均是以美国政府信用背书的资产，增加了对美国政府负债的需求（包括美元、美债等资产）。全球投资者只要需求美元稳定币，就等于对美元及美债等资产产生了同等需求。美元稳定币作为一个链上的新金融工具创造了链下的美元美债资产需求。支持了美元美债需求，也就支持了美元货币体系。

关于（3），美元稳定币构建了链上的美元，成为链上美元资产的交易媒介，也成为链上美元数字资产的价值尺度。

关于（4），现实中的合规储备资产为链上的美元稳定币提供了价值支撑，美元稳定币成为度量链上美元数字资产的价值尺度，链上链下“平价”关系使得美元稳定币可能会成为多种美元数字资产定价之间无套利组合趋于均衡的“锚点”，而成为数字货币资产的“中心”。

关于（5），发行美元稳定币会增加美元需求，美元发行一次流动性；美元购买美元稳定币，创造了一次链上的美元流动性。法律要求的赎回关系使得链上的美元（稳定币）和链下的美元之间相互切换，这种流动性的变化会影响实体经济金融和虚拟的数字经济金融。在当前美元稳定币规模不够大的情况下，很大概率是链下的美元流动性规模（现实经济中的美元）决定链上的美元流动性规模。随着稳定币规模的扩张，这种单向决定的关系会改变，这对货币政策会提出挑战。

4、美元稳定币是市场创造“货币”的集中代表，严格意义上是一种阉割版的“准货币”。

美元稳定币通过发行人公开声明的赎回条款1：1兑换成美元货币，这种用于支付或结算的数字资产可以视为一种“准货币”。但由于（1）美元稳定币本身不享有存款保险制度，以及（2）发行人破产时稳定币持有人对其资产享有优先索赔权，严格意义上是一种阉割版的“准货币”。尤其是（2），优先索赔权并不代表是完整索赔权，美元稳定币与美元之间的1：1兑换比例存在缩水风险。这是由稳定币是一种数字资产的特性决定的，与普通投资类似，数字资产的投资同样存在获益或亏损的可能。因此，稳定币并不一定是稳定的。

5、什么样的稳定币是一个好的稳定币？

市场创新和选择的支付或结算的稳定币（数字资产）与监管者眼中的合意稳定币之间存在差距。市场创新主要是效率（快速及交易成本下降），区块链技术确保安全性。市场追求的是极致的交易效率与交易者安全。稳定币将会作为现代金融货币体系的重要组成部分，监管者追求的好的稳定币必须满足一个好的现代金融货币体系要求：能促进经济增长、物价稳定，并防止出现系统性金融风险。市场追求的微观目标和监管者追求的宏观目标之间天然存在差距，这种差距决定市场与监管之间的博弈与妥协，共同达成一个市场与监管者都认可的“效率与安全”并重的以稳定币为中心的数字资产体系。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。