A股还是严重低估了核电

文丨文雨

世界范围内正在掀起一场史无前例的核电产能大跃进，如果进展顺利，全球电力产业将迎来继风电和光伏后的又一次世纪大变局。

【村村点火，户户冒烟】

核电现在到底有多猛？

根据国际能源署在今年年初发布的一项报告，全球近420座核反应堆的发电量有望在2025年达到新高，全球正在建设的核电新装机容量也是过去30年来最高水平之一。

你以为这就完了吗？

早在2023年12月，包括美、英、法、加等在内的22个国家就在第28届联合国气候变化大会（COP28）上签署了《全球三倍核能宣言》（简称《宣言》），承诺到2050年将全球核电装机容量翻3倍。去年12月又有土耳其、哈萨克斯坦等6个国家加入《宣言》，现在总签署国数量已增长到31个。

到今天为止，全世界但凡能数得上的经济体几乎无一例外的都在扩张核电。

4月27日，国常会一次性核准了10台核电机组。这是自2019年重启核电以来，中国连续第四年核准10台+核电机组，场面空前。

十年前，法国政府曾信誓旦旦地要在2025年将本国核能发电份额降到50%，现在这个计划不仅取消了，而且还变成了反向大力支持新建核电项目，马克龙已经宣布要在2050年前新建6-14座反应堆。

美国当地时间5月23日，特朗普签署行政令，要求能源部促进10座大型反应堆在2030年前开工建设，并在2050年前将美国核电产能翻四倍。而企业早已急不可耐，微软、谷歌、亚马逊、Meta等公司亲自下场押注核能，全美大约有三分之一的核电站所有者都在与科技巨头进行电力供应谈判，其中微软与美国最大核电运营商星座能源（Constellation Energy）签署了史上最大购电协议。

福岛核危机一度让日本谈核色变，2013-2015年核电在其发电结构中的占比仅剩1%。但现在，日本政府不仅延长在运核电站的运行寿命，还要在原址进行扩建，计划到2030年重启27座反应堆，将核电发电量占比提升到22%。

今年2月，英国受理了1970年代以来首个新建商业核电站选址申请；韩国政府宣布将在2038年底前新建两台1400MWe级核电机组；印度计划到2032年新增18台核电机组，使核电装机容量实现翻倍增长；就连40年前明确放弃发展核电的丹麦，也正在考虑解除核电开发禁令……

毫无疑问，一场席卷全球的超级核电周期正在到来，对于中国来说，这是又一次震撼世界的机会。

【从仰人鼻息到执掌牛耳】

中国核电产业正在全方位逆袭。

过去中国核电规模远远落后，现在则遥遥领先。

截止到2024年，中国在运和核准在建核电机组共有102台，已经超越美国成为世界第一，且领先优势还在不断扩大。

过去中国核电产业过去高度依赖进口，现在不仅成功实现国产替代，还开始反向对外输出。

30多年前，大亚湾核电站的国产化率只有1%，而目前自主三代核电技术“华龙一号”国产率已达到95%。除此之外，“华龙一号”还在巴基斯坦、阿根廷等国家成功落地，同时通过了英国的通用设计审查，获得西方发达国家认可。

过去中国核电技不如人，现在则领跑世界。

“华龙一号”的投产标志着中国已成为继美国、法国、俄罗斯等国家之后真正掌握自主三代核电技术的国家。尽管大家都是三代核电技术，但中国在很多方面其实都有优势。

比如安全性。世界核电运营者协会（WANO）综合指数显示，自中核集团福清核电5、6号机组正式通过竣工验收以来，两台核电机组均实现WANO综合指数满分，全年“零非停”的战绩表明“华龙一号”生产运营绩效在全球是绝对顶级的。

再比如经济性。法国媒体之前做过报道，中国11台核电机组总投资额还不到280亿欧元，而法国政府订购的六座新核电机组（EPR）建设计划成本预计将达到674亿欧元，数倍于中国。

如果三代核电技术还不能证明中国领先，那四代技术的先声夺人足以让所有争议销声匿迹。

2023年12月6日，华能石岛湾高温气冷堆核电站正式投入商业运行，成为全球首座投入商运的第四代核电站。相较于第三代核电广泛采用的压水堆，高温气冷堆可以大大提升核电站的安全性、发电和运营效率。

事实上，中国还有一个优势是全世界独一档的，就是大规模军团作战的能力。

核电向来拥有极高门槛，大多数国家即便想要发展也心有余而力不足，这就要求输出国具备完整交付能力。中国拥有全世界最完整的工业体系和最高质量的工程师队伍，目前已形成5400多家企业参与、近20万人从业的完整核电产业链，覆盖研发设计、设备制造、工程建设、人才培养等方方面面，可以在短时间内迅速整合资源完成“交钥匙”。

庞大的市场规模，领先的自主技术，强大的体系化能力，所有这些加在一起注定了中国将在此轮核电大革命中扮演极其重要的角色。

【资本市场的预期差】

尽管核电产业潜力十足，但资本市场似乎并没有给予对等反馈，无论是行业所受关注度还是相关企业的市场表现都不达预期。

以龙头运营商中国核电为例，尽管过去几年公司股价和估值水平都有抬升，但力度显然还不够，其市盈率目前甚至达不到过去十年的平均水平，而过去十年和现在的成长性是完全不可同日而语的。

由于核电有5-6年的建设周期，所以2014-2024年这十年的业绩水平大致对应2008-2018年的核准数据。在此期间，中国核电产业因为福岛核危机的影响而长期处于冰封期，十年总共才核准了37台机组，但现在四年就已经核准了41台，节奏和强度相比之前明显上了一个台阶。

如果把周期进一步拉长，这种前后差距将更大。

中国核能协会之前做过预测，到2060年中国总共需建设400台百万kw级机组，这意味着未来三四十年每年都要有8-10台的增量，要是再考虑海外订单，数据还要往上提。和过去相比，核电未来至少是几倍的增加。

纵向和过去的自己比被低估，横向和同行比也被低估。

美国最大核电厂运营商Constellation Energy目前的市盈率（TTM）大约是30多倍，比中国核电高出40%以上，而且从目前来看Constellation Energy的发展潜力是远远赶不上中国核电的。

如果把对标范围进一步扩大，核电龙头中国核电的长期吸引力并不比水电龙头长江电力差。

2014-2024年，长江电力的归母净利润从118.3亿增长到325亿，翻了2.75倍，而同期中国核电的归母净利润从24.72亿增长到87.77亿，翻了3.5倍。关键这还是核电低谷期的数据，如果以未来的发展指引和潜在增速做对标，中国核电的成长性优势将更加突出。

2024年，长江电力的ROE是15.71%，表面看似乎压制中国核电的9.44%，但这背后的根本原因是后者正处于资本开支和产能扩张阶段，导致ROE被拉低，一旦后期投产收益率肯定会迎来反弹，毕竟单个成熟项目的ROE已经达到20%+的水平。

资本市场没有对核电引起足够重视，全社会对这个产业的影响力和重要性的认识其实也是不够的。

一台核电机组固定投资大约200亿，一年10台就是雷打不动的2000亿，除此之外还有出口，国家能源局原局长张国宝之前说过一句话，出口一个核电站相当于出口100万辆桑塔纳轿车，这个数据还是很有画面感和冲击力的。粗略算下来，今后中国核电产业每年可能都要大几千亿产值。

上文说过，核电是一个庞大复杂的产业体系，其带动的不仅是中国核电和中国广核这种运营商，还有一大批设备和材料供应商，很多上市公司就身处其中。

做核材料中盐化工、方大碳素，做核岛关键设备的东方电气、上海电气，做锻铸件的应流股份和南风股份，做阀门的江苏神通，做压力容器的兰石重装……

从全局来看，当下的新型电力系统正面临安全稳定、清洁低碳和经济可行的“不可能三角”，而核电是破解这一难题的最优解，甚至是唯一解。

核电稳定性高，不受季节和气候等因素影响，能以额定功率长期稳定运行；核电也足够清洁，度电碳排放比风电和光伏还低；核电还具备经济性，度电上网成本仅高于水电。

要想在既定时间内实现“碳中和”，核电几乎是绕不开的。在这场旷日持久的能源转型革命中，核电大概率会成为继光伏之后又一个爆发的清洁能源，而中国核电企业也有望复制中国光伏企业的发展路径。别忘了，二十年前中国光伏也是任人宰割的，但现在我们已经通吃整个世界。

基于此，资本市场有必要把核电产业重新放到天平上。

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