从差点被“贱卖”到交易破纪录，三生制药凭什么拿走辉瑞400亿？

出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

5月20日，中国医药市场迎来一场震撼交易。

总部位于辽宁沈阳的三生制药宣布，将其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的独家开发、生产、商业化权利授予全球药企巨头辉瑞。

在这份协议下，辉瑞将支付12.5亿美元不可退还的首付款，以及最高可达48亿美元的里程碑付款和两位数百分比的销售分成。

这是中国创新药对外授权史上首个超过10亿美元首付款的交易，整个交易潜在交易金额超60亿美元更是刷新了国产创新药的历史纪录，若按当前汇率计算，潜在总交易金额超过430亿元人民币，且买方辉瑞开出的条件算是优厚。

此次交易的资产，是三生制药旗下三生国健一款产品，用于治疗非小细胞肺癌等，简称为“707”。然而，这款创纪录产品曾经差点被贱卖。

更值得关注的是，辉瑞额外以1亿美元认购三生制药股份，这一安排意味着辉瑞不仅是看中这款707产品，更因看好公司未来而成为三生制药的战略投资者。

消息公布当日，三生制药港股股价应声上涨超过30%，旗下A股上市子公司三生国健更是直接触及20%涨停，带动整个创新药板块走强。

作为成立超过30年的东北老牌药企，三生制药是如何靠这款707产品从辉瑞拿到上百亿的？

1、一场被毁约的投资，翻身成为60亿美元的交易

这起交易的主角707，有着非常曲折的身世。

2022年1月，三生制药旗下三生国健做出一个在当时看来合理且必要的决定：将其孵化的三款核心双抗项目打包进新设子公司丹生医药，其中就包括现在价值连城的707，并以开曼群岛注册的Grand Joint公司为主体完成4000万美元A轮融资。

其中，奥博资本、汉康资本等知名医药投资机构签署了投资协议，估值区间仅为1亿美元。

（图 / 三生国健A股公告）

这一架构设计的战略意图明确——为PD-1/VEGF等处于早期开发阶段的双抗管线搭建海外独立融资平台，最终目标直指港股或美股上市。

彼时的行业共识是，通过海外架构分拆创新管线，能够绕过A股市场对未盈利生物技术公司的种种限制，同时获得海外资本的支持和更高的估值倍数。

在这种考量下，作为三生国健核心双抗产品线之一的707，连同其他两款双抗产品，几乎是被“白送”地纳入了这一价值1亿美元的交易包中。

然而，市场环境瞬息万变。到2022年9月，三生国健突然发布公告，宣布终止与投资方的交易。

公告中的措辞谨慎而有所保留：“基于资本市场环境变化，经投资人与三生国健沟通，三生国健与A序列优先股的领投投资人拟终止本次交易。”

实际上，这背后是疫情、地缘政治、全球经济下行、中概股遭遇信任危机的多重叠加效应。当时已签约的不少融资都遇到了变故，丹生医药并非个例。

这一看似不幸的发展，却成为三生国健及其母公司三生制药三年后的转机。在投资人撤资后，三生体系不得不以自身资源支持丹生医药及707等产品线的持续开发。尽管困难重重，707的临床研究却从未停止。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

2023年4月，丹生医药将707授权至三生制药全资子公司沈阳三生。

当时，707的临床试验进度仅在萌芽状态的I期阶段，但通过体系内部的交易授权与资源整合后，707的临床试验进度在2024年4月被迅速推进至II期。

不负期望，707在II期临床试验中展现了良好疗效：在10mg/kg剂量组数据中，客观缓解率70.8%，意味着接受治疗的患者中，超过七成的肿瘤出现了明显缩小；而疾病控制率100%，更是意味着所有患者的病情都得到了有效控制，没有出现疾病进展。

也正是这些惊艳的数据支撑了2025年5月三生制药与全球药企巨头辉瑞这起天价交易，这类交易通常是卖家将药品的研发、生产或销售权利授予买家，在全球生物医药行业中，这是衡量一家药企产品成熟度和研发含金量的关键指标。

且就在三生制药与辉瑞达成总价60亿美元的707全球授权协议，公司宣布开启707的首项III期试验。

2、东北药企的资本博弈：三生体系的崛起与运作

要理解这笔交易更具体的意义，还需回到三生体系的资本结构设计与历史演变。

1993年，著名生物医学专家娄丹在沈阳创立了三生制药。当时，国内生物医药行业尚处于起步阶段，缺乏核心技术和自主创新能力。

上世纪90年代中期，在美国从事博士后研究的娄丹之子娄竞在《自然》杂志上看到了一篇关于血小板生成素对血小板减少性疾病的治疗作用的报道，敏锐地意识到这类药物的巨大前景，随即回国，在父亲创办的三生制药内组建研发团队，开始对这项技术进行攻关。

2005年，经过近十年努力，娄竞带领团队完成了全球首款rhTPO（重组人血小板生成素）药物「特比澳」的研发，成为国内生物医药发展史上的重要里程碑。

这款药物至今仍是三生制药的核心产品，2024年销售收入约为50.62亿元，同比增长20.4%，在升血小板药物市场占据约65%的份额。

随后，三生制药开始了一系列资本运作，构建了现今的企业架构。

2013年，当主营抗体药物研发的中信国健谋求IPO失败后寻求出售时，三生制药看准机会，通过多次收购将持股比例增至97.78%，耗资超过64亿元，并将其改名为三生国健。

2020年7月，三生国健在科创板上市，截至5月28日收盘，其股价为54元/股，总市值为333.06亿元。

如今，三生体系主要由两大上市主体组成：

港股上市的三生制药作为集团母公司，主营特比澳、蔓迪等已上市大单品，有利于国际资本进入和全球化布局；

A股上市的三生国健作为子公司，聚焦生物药研发和商业化，享受国内资本市场对创新药的政策红利和估值溢价。

而丹生医药则是三生国健下属的研发平台，707的主要研发工作就由其完成。

不过，三生体系在近年遇到的挑战不少。

2018年至2020年，三生制药的净利润连续下滑，从12.77亿元降至8.36亿元。

公司在港股市场表现也不尽如人意，股价从2018年的最高位22.63港元/股一路下跌至2022年的4.17港元/股，跌幅超过75%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

而三生体系中的A股上市平台三生国健，长期依赖风湿免疫类药品「益赛普」维持营收与利润基本盘。但在医保控费与仿制药的冲击下，该产品销售已从高峰期11亿元骤降至2022年的5.3亿元。

新一代产品健尼哌、赛普汀虽陆续上市，但体量远未打开，与行业对手差距日益拉大。

在主力产品增长乏力之下，三生国健自2021年起启动一系列非核心资产剥离。

为应对增长压力以及前文提到的2022年融资失败，三生体系近年加快了架构调整。

一方面集中资源通过三生国健推进自免管线，另一方面将肿瘤等回报周期更长的项目转授给三生制药下全资子公司沈阳三生，由后者承担授权和对外交易。

内部路径重组的核心逻辑，是保留资产控制权的同时提升变现效率，707最终的高价交易，也是在这一策略下跑通的样本。

再回到集团视角看这次的交易，2022年丹生医药融资遇挫后继续归属于三生国健，进而通过内部转授给沈阳三生，使得整个授权收益最终仍落在三生体系内部。

如果当时融资成功，外部投资者用4000万美元可能获得丹生医药近30%的股权，而今天仅707一个管线就价值60亿美元，三生制药因为当年的“融资失败”反而保住了100%的巨额收益。

3、毛利堪比茅台，但运营吃紧

在辉瑞重金押注707的背后，三生制药的财务状况也值得关注。

2024年年报显示，三生制药业绩表现强劲，营收91.08亿元，同比增长16.53%；归母净利润20.9亿元，同比增长34.93%。值得一提的是，三生制药的毛利率维持在85%的水平，堪比贵州茅台91%的毛利率。

然而，亮眼业绩的背后掩藏着结构性压力和风险。

首先，三生制药的销售费用占比过高。据年报数据，公司营业总成本达67.38亿元，其中有近一半是销售费用，高达33.51亿元，占营业总成本的49.7%。

即便对应总营收，三生制药的销售费用率也高达37%，显著高于行业平均水平，导致净利率被大幅拉低。

（图 / 三生制药2024年年报）

截至2024年底，三生制药账上的现金及现金等价物约为21.4亿元，但同期公司的短期借款高达34.7亿元，公司短期偿债能力承压，资金调度弹性偏紧。不过，公司还有数十亿定期存款和交易性金融资产。

与此同时，三生制药的流动资产比率约为38.6%，远低于国内同行如恒瑞医药、百济神州。

此外，三生制药的商誉和无形资产规模较大，存在潜在减值风险。

据年报数据，截至2024年底，三生制药的商誉高达42.53亿元，无形资产达20.59亿元，两者合计63亿元，占公司总资产的三分之一以上。

在创新药业务具有高不确定性的背景下，这类大额不可摊销资产一旦触发减值，将对利润表带来实质性冲击，资产质量也可能承压。

至于三生国健，尽管公司2024年归母净利润同比翻倍至7.05亿元，但年报显示经营性现金流净额2.8亿同比减少32%，远小于净利润。

进一步来看，三生国健2024年扣非净利润仅为2.46亿元，主业“造血”能力依旧不足。

在现有产品疲软、研发投入增加、早期产品尚未转化的背景下，三生国健的现金生成能力难以支撑公司当前的资金使用节奏，未来形势不算明朗。

然而，此次交易的707资产由于在三生国健名下，因此将有30%的首付款归于三生国健，即3.75亿美元（约27亿元人民币），这一单项收入便远超公司2024年全年净利润总额，对其财务和市场信心形成实质提振，若后续里程碑付款顺利兑现，则有望持续改善其中短期财务表现。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

可以说，707的成功授权无疑为三生国健打开了新的窗口，但作为研发方，它仍需在资金补血之后真正完成商业能力的重建。

而对于整个三生制药体系来说，此次辉瑞的注资和合作虽为其带来历史性契机，但能否将管线优势转化为稳定收入，还取决于三生体系是否真正跑通研发、转化、销售的闭环路径。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。