王立宏等收费收益权资产证券化项目排他性与垄断性论证的实务要点

根据中国证券投资基金业协会于2024年3月27日出台的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，具有明确排他性保障的收费收益权方可纳入适格资产范畴。《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》（以下简称《上交所2号指引》）及《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件审核业务指引第2号——审核重点关注事项》（以下简称《深交所2号指引》）对非具备特许经营性质的未来经营收入类基础资产都提出了应当具备排他性的要求，并均将其作为申报过程的重点说明事项。在笔者了解到的收费收益权资产证券化项目（即本文所称“收费收益权ABS项目”）的交易所反馈问询环节中，存在不少收费收益权ABS项目被要求补充说明排他性安排。若未能构建完整的排他性法律论证体系，将直接导致项目无法通过交易所的合规性审查。

结合相关监管规定，本文尝试通过对部分同类市场案例进行梳理、分析，总结收费收益权ABS项目排他性法律论证的实务要点，为不具备特许经营性质的未来经营收入类基础资产的排他性问题论证提供一定参考。

一、收费收益权ABS项目中关于基础资产的监管规定

收费收益权ABS项目，系指以融资人的未来经营收入作为基础资产/底层资产开展资产证券化的项目。所谓未来经营收入类基础资产，是指特定原始权益人基于国家政策鼓励的行业及领域的基础设施运营维护，或者从事具备特许经营或排他性质的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务所产生的收入。为免疑义，本文所作分析论证，系限于“非具备特许经营性质的未来经营收入类基础资产”展开。

目前关于收费收益权ABS项目的监管规定，主要见于《上交所2号指引》及《深交所2号指引》的“未来经营收入类基础资产”一节，其中关于融资人所提供服务应具有排他性、垄断性的规定主要包括：

二、收费收益权ABS项目的市场发行情况及常见交易结构

（一）收费收益权ABS项目的市场发行情况

近三年，收费收益权ABS项目的发行规模持续下降，发行单数波动下降。2024年，收费收益权ABS项目共发行76单，同比减少16单；发行规模合计为976.09亿元，同比下降19.75%。2024年度，市场发行的收费收益权ABS产品所涉基础资产/底层资产类型包括补贴款收入、高速路桥收费收益权、供水收费收益权（含污水处理）、保障房、供气收费收益权、PPP、网约车服务费收费收益权、供热收费收益权、供电收费收益权、公共交通收费收益权、海域租金收益权、电池租用服务费/换电费用收益权、停车费收费收益权、港口收费收益权，此外2023年度曾有发行项目以安保服务收费权、土地承包费、学费收益权为基础资产/底层资产，2024年则无相关产品发行。

市场分析认为，2024年收费收益权资产证券化产品发行数量和规模减少，有部分原因是受2023年9月国务院发布的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见（国办发〔2023〕35号文）》影响，即该规定要求地方政府融资平台只能借新还旧，不能新增融资，收费收益权底层资产主要为基础设施收费收益权和补贴款收入，部分涉及城投公司，进而影响了该类产品的发行数量和规模。[1]

（二）收费收益权ABS项目的常见交易结构

收费收益权ABS项目的交易结构受基础资产是否具备特许经营资质影响，可分为以下两类：

1. 基础资产系具备特许经营资质的收费资产，如水/电/气/热/公交/公路/地铁/污水/固废

此类基础资产的拥有者（融资人）一般在地方性垄断环境内经营，现金流具备稳定可持续性，所以一般采用收益权类最普通的结构。以某地铁客运收费收益权资产支持专项计划为例，其交易结构如下：

（1）认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）计划管理人根据与原始权益人签订的《基础资产买卖协议》的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产，即原始权益人转让给专项计划的、自基准日（含当日）起至专项计划终止日的地铁客运收费收益权。

（3）原始权益人与计划管理人签署《质押协议》，将收费收益权及产生的收入质押给专项计划，并于中国人民银行征信中心办理质押登记。

（4）资产服务机构根据《服务协议》的约定，为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务，并于回收款归集日（T-6日）17:00点将资产服务机构设立的收款账户内该回收款回收期间的回收款转付至监管账户。

（5）计划管理人、资产服务机构和监管银行按照《监管协议》的约定，在监管资金划转日将监管账户中相应资金划转至专项计划账户，由托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

（6）计划管理人根据资产管理合同及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，将资金划拨至相应账户用于支付专项计划费用、预期收益和优先级资产支持证券本金。

（7）评级机构、律师事务所、会计师事务所分别对专项计划进行信用评级、出具法律意见书、出具现金流预测报告等。

2. 基础资产系不具备特许经营资质的收费资产，如网约车收入/租车收入/学校学费/景区门票/航空客票/保障房销售/停车场收费等

此类资产一般是处于市场竞争环境的企业所产生的未来经营收入，现金流归集不太稳定，无法将其直接作为基础资产，为了把不规则的未来经营收入现金流转化为有节奏、可预期的未来经营收入现金流，实际操作中一般采取双spv结构，即构建一笔债权作为基础资产，将未来经营收入作为借款的还款来源。以某租车收入收费收益权资产支持专项计划为例，其交易结构如下：

（1）本专项计划底层资产的形成过程：

• 原始权益人与融资人（直接拥有未来经营收入的主体）签订借款协议，向其发放贷款，原始权益人享有对融资人的一笔借款债权。
• 原始权益人将签订借款协议并形成的借款债权委托给信托公司，设立财产权信托，并签订财产权信托合同，原始权益人作为受益人享有信托受益权。

（2）本专项计划的交易结构概况如下：

• 计划管理人设立资产支持专项计划，与投资者签署认购协议。资产支持证券认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
• 计划管理人与原始权益人签订信托受益权转让协议，以募集资金购买原始权益人在财产权信托合同项下享有的全部信托受益权。专项计划取得信托受益权，一并取得原始权益人在财产权信托合同项下作为受益人的一切权利和义务。
• 差额支付承诺人与管理人代表专项计划签订差额支付承诺函，为优先级资产支持证券的本金及预期收益提供差额支付。
• 差额支付担保人与管理人代表专项计划签订担保协议，如差额支付承诺人无法提供差额支付，则为本专项计划当期应偿付的款项提供担保。
• 基础资产转让后，由融资人担任资产服务机构，负责基础资产的收租、催收、分析监控、收车等。
• 专项计划存续期间，借款人根据监管协议的约定按期归集底层资产现金流至监管账户，监管银行根据划款指令于监管账户划款日将相当于目标债权当期应付款项的金额划付至信托账户；信托受托人根据财产权信托合同的约定，向专项计划托管账户划付相关的信托利益。计划管理人指令托管人通过登记结算机构向投资者分配相关收益。

三、收费收益权ABS项目排他性与垄断性论证的实务要点

（一）业务开展依法须取得相关前置行政许可，且取得该等许可资质需达到一定准入门槛

虽然基础资产所对应的相关业务并非法定的特许经营行为，但依据相关监管规定，基础资产所对应的业务经营行为需要以政府职能部门明文规定的行政许可为前提，且该等行政许可的取得客观上需满足明确标准，具有一定准入门槛的，可考虑据此论证其具有特许经营行为的属性，从而判断具有一定的排他性。

例如，在某以网约车运营收益作为底层资产经营收入来源的资产证券化项目中，通过经营网约车业务须事先取得政府职能部门核发的经营许可方能开展相关业务，且该等经营许可资质的核发亦受限于城市运力需求，具备较高的准入门槛，并结合融资人的市场占有率及市场竞争优势等数据综合性开展了排他性论证，专项计划文件明确了融资人在相关业务市场和领域具有排他性竞争优势。

又如，在某以汽车租赁运营收益作为底层资产经营收入来源的资产证券化项目中，通过经营汽车租赁业务应依法履行备案或许可手续，且办理该等备案的企业应当具备特定服务能力，具备一定的准入门槛，并结合融资人的行业竞争梯队、城市布局情况、车队规模、APP月活跃用户数、客户基数和运营车辆总数等数据多角度开展了排他性论证，专项计划文件明确了融资人在相关业务市场和领域具有充分竞争优势。

再如，在某以安保服务费收益权作为底层资产经营收入来源的资产证券化项目中，通过融资人所在行业在设立、运营方面存在的较高行业壁垒，主管部门对于同类企业开业审批的严格控制、融资人已经为所在地区所有意向客户提供服务等，专项计划文件多角度阐述了融资人从事相关服务的垄断性。

（二）在特定地域范围内具有突出竞争优势，形成了一定程度的垄断

在前述第（一）节所述要点基础上，笔者以为，还可考虑结合其他因素论证融资人在特定地域范围内所具备的突出竞争优势，以论证其特定业务已在该地域范围内形成一定程度的垄断，该等因素包括但不限于，在某特定地域范围内：

• 融资人是全部同类企业中唯一具有某项资质的主体；
• 成立时间、人员规模、车辆数量、必备器械或设备等具有突出优势；
• 目前已提供特定业务服务，且服务客户多、服务范围广、服务时间长，连续性强。

例如，在某以安保服务费收益权作为底层资产经营收入来源的资产证券化项目中，通过融资人是某市注册备案的安保企业中唯一具有武装押运资质，是某市成立时间最长、规模最大、且唯一具备武装押运资格的保安公司，在拥有押运车辆、后勤保障用车、防暴枪支、押运人员、守库人员等方面均有数量优势，另结合融资人目前已经提供服务的客户情况（数量、覆盖范围）等，上述因素使得其在开展武装押运、金库值守业务时具备竞争优势，因此针对因大额现金等具有武装押运需求、金库值守需求的银行业金融机构，融资人从事的武装押运、金库值守业务在特定区域内具有垄断性。

例如，在某燃气收费收益权作为底层资产经营收入来源的资产证券化项目中，通过融资人系所在地区唯一经营管道燃气的公司，且所在地区已由融资人完成特定区域的燃气管网铺设，其他公司后期再修建类似燃气管道将面临规划路径受限，无法组织建设的情况，融资人在上述特定区域内的管道燃气供应业务经营具备排他性。

四、总结

收费收益权ABS项目的排他性论证，本质上是在法律赋权与市场规律的双重维度中寻找制度平衡点。通过对部分市场案例的解构可见，排他性与垄断性的论证，不仅是基础资产特定化的技术要件，更是连接业务经营权益与证券化商事安排的制度纽带。

在对市场已发行收费收益权ABS项目案例的深入剖析中，我们从多元维度总结出了排他性论证的关键要点。这些要点为那些不具特许经营性质的未来经营收入类基础资产，在其排他性论证过程中提供了宝贵的参考坐标。通过这些案例的指引，从业者能更精准地把握排他性论证的脉络，确保收费收益权ABS项目在法律框架内稳健前行。

未来，随着市场环境与监管要求的不断演变，我们期待这些论证经验能持续完善，助力更多收费收益权类项目成功落地，在资产证券化领域绽放新彩，为金融市场供给侧结构性改革添砖加瓦，推动金融与实体经济的紧密融合进一步深化。

●注释：

[1]联合资信：《2024年收费收益权资产证券化市场回顾与展望》，2025年2月24日。

特别声明：

大成律师事务所严格遵守对客户的信息保护义务，本篇所涉客户项目内容均取自公开信息或取得客户同意。全文内容、观点仅供参考，不代表大成律师事务所任何立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。如需转载或引用该文章的任何内容，请私信沟通授权事宜，并于转载时在文章开头处注明来源。未经授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容。

本文作者