“小恒瑞”的路，还有多远要走？

在中国医药领域，老大哥恒瑞是创新与研发方面的一个重要参考。位于西南地区的四川药企——海思科大抵上是会去和老大哥对标的一家公司。

因其有着和恒瑞类似的治疗领域，以及在创新转型方面的努力和成果，也被业界称为“小恒瑞”。这个称号反映了市场对海思科在研发实力、产品线布局及未来市场表现的期待。

这份期待有其背景。

海思科的发展，也可能为中国医药创新力量的地域分布带来新的视角。当创新资源与成功案例多集中于东部沿海地区时，一家四川本土企业若能在创新药企中占有一席之地，将对西部地区医药产业的发展起到一定的示范作用。

当然，这也意味着海思科在吸引人才、构建生态方面，可能面临与传统医药重镇不同的环境与机会。

医药行业存在周期性波动。整个行业在经历了2021年前后的发展后，也感受到了资本市场热度减退与政策调整带来的影响。

海思科身处其中，也经历了自身的发展起伏。

其发展亮点包括首个创新药环泊酚的成功上市与市场推广，以及后续创新产品线的梯队化进展，如多款新药获批或进入关键临床阶段。

这些成果不仅为公司带来了业绩贡献，也让市场看到了其创新转型的方向与潜力，二级市场也给予过不小的反馈。

然而，转型之路并非一帆风顺。挑战更多体现在创新药研发固有的高风险、长周期所带来的不确定性，以及在激烈市场竞争和集采等政策环境下，维持业绩持续增长的压力。

根据2024年年度报告，海思科实现营业收入37.21亿元，同比增长10.92%；归母净利润为3.95亿元，同比增长34.00%。

然而，扣除利润为1.32亿元，同比有所下降。这一差异值得关注，它显示了非主营业务收益对当期利润的影响。更为关键的是研发投入，2024年海思科的研发投入为10.01亿元，占营业收入的比重达到26.90%。

这个研发支出比例对于一家50亿以内营收规模的企业来说，算是相当难能可贵了（biotech不算）。

进入2025年第一季度，公司实现营业收入8.92亿元，同比增长18.6%；归母净利润为4661万元，同比下降49.3%。表面看，净利润大幅下滑可能引起疑虑，但分析可知，这主要是由于上年同期存在一笔约2.2亿元的海外控股子公司股权转让收益，属于非经常性损益。

剔除这一因素后，2025年第一季度的扣非净利润达到了5034万元，同比大幅增长69.2%。这说明，公司主营业务的盈利能力在持续改善。

讲“小恒瑞”，自然绕不开环泊酚这款产品。

作为海思科自主研发并成功推向市场的第一个1类创新药，是公司创新转型道路上的一个重要成果。它是一种新型的GABAA受体激动剂，主要用于麻醉镇静领域。

那么，这款受到市场关注的新药，其临床价值如何？它是否有实力在某些方面挑战丙泊酚等传统麻醉药的地位？

临床数据显示，环泊酚在镇静效果方面与临床广泛应用的丙泊酚基本相当。但其优势在于多个方面：首先，患者体验有所改善，尤其是在注射痛方面，环泊酚的发生率低于丙泊酚。其次，在安全性方面，环泊酚表现出较好的血流动力学稳定性，对患者血压影响较小，且呼吸抑制相对较轻。动物研究还显示，环泊酚的治疗指数（TI）约为丙泊酚的2.4倍，意味着其安全窗较宽。此外，部分研究提示其可能带来较快的意识恢复。

不过，本身作为一款“me better”，其市场定位的成功，将高度依赖于对特定患者群体（如对疼痛敏感、心血管功能不稳定者）或特定术式（如对快速、平稳苏醒有较高要求的检查或手术）的精准覆盖。

传统麻醉药丙泊酚因其潜在的呼吸抑制、循环波动乃至注射痛等问题，其主导地位并非不可动摇。环泊酚的出现，针对了这些痛点。但这并不意味着全面的替代，经济性考量始终是临床决策中不可忽视的因素。

环泊酚的市场，更可能是在那些对安全性、舒适性要求高于成本敏感性的细分领域。并不一定是对丙泊酚的整体替代。毕竟，后者是在市场耕耘了相当之久，很难去轻言所谓的替代。

而医保，虽然推动了环泊酚较快的业绩放量，但是以价换量并没有更快地让公司能早日实现30亿的峰值销售：公司麻醉产品收入达12.3亿元，同比+44.96%——延续了2023年的高增长，但增速显然已经低于去年了。

得益于人均医疗GDP提升带来的手术量持续增加，国内麻醉药品市场规模保持持续增长：从2017年的248.0亿元增长至2022年的325.3亿元，年复合增长率达到5.6%。

而“舒适化医疗”理念的普及，如无痛胃肠镜、无痛分娩、术后镇痛等需求的快速增长，则为麻醉药拓展了应用场景。这使得，具备缓释系统的超长效局麻药，能够提供更持久的术后镇痛，是目前的一个重要方向。

此外，安全性更高、苏醒质量更好、对特殊人群（如老年、危重患者）更友好的全身麻醉药，以及能够有效管理各类急慢性疼痛且副作用更小的镇痛新药，都是临床有待满足的需求方向。

对于海思科而言，环泊酚的成功只是第一步。在这个机遇与竞争交织的“新常态”下，持续的创新迭代和精准的市场定位，将是其在麻醉镇痛领域维持竞争力的重要因素。

海思科的转型，是一场从仿制药和特色专科用药，到以创新为核心驱动力的重要转型。

环泊酚的成功商业化，仅仅是其创新版图的一部分。审视其当前的研发管线，可以看到一个多点布局、聚焦优势治疗领域的产品矩阵正在逐步建立。

这是公司每年对标MNC研发开支比例的一个结果。

这些后续创新产品的成功商业化，对于海思科而言非常重要。它们不仅能进一步丰富公司的收入来源，摆脱对单一产品的过度依赖，更是对其整体创新能力和平台价值的体现。

然而，高投入能否带来可持续的回报，是市场对海思科关注的关键问题。

目前26.90%的研发投入强度，在行业内处于较高水平，这对于一家正在全力发展的创新型药企而言，是发展阶段的特点。

未来，随着已上市创新药销售额的持续增长，营收基数扩大，这一比例有望逐步调整。但其前提是，这些新药必须能够成功推广，真正成为业绩增长的主要增长动力。

只是， 审视公司的管线，目前缺了一些能够进入BD市场的“热门候选分子”，不过，这些老牌药企，大抵一开始就不太喜欢华尔街那一套资产估值的游戏。

虽然公司最近也在提“引进+授权”模式，这是行业内常见的策略。成功的对外授权，不仅能带来资金支持，更是对其研发成果和技术平台价值的国际认可。

而有选择地引进外部优质项目，则能快速补充现有管线的不足，或引入前沿技术。海思科能否娴熟运用这一模式，将是其促进发展、提升创新能力的关键。

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自2015年以来，中国医药行业经历了一场重要的变革。一系列旨在鼓励创新、提升药品质量和可及性的政策密集出台，为本土创新药企的发展提供了有利的政策环境。

海思科的创新转型之路，与这行业变革趋势一致。

然而，任何发展都伴随着潜在风险。中国创新药产业在经历快速增长的同时，也伴随着对潜在风险的担忧。

这些担忧主要体现在：部分领域研发产品相似度高，大量企业集中在少数热门靶点，导致出现较多相似或效果欠佳的药物；部分创新药的临床价值有待验证，未能真正满足未被满足的临床需求；以及在一级市场和二级市场，部分生物医药资产的估值较高，可能未完全反映基本面。

对于海思科而言，虽然其产品多具有自身特点，但也需警惕这些行业普遍存在的风险。

例如，环泊酚相较于丙泊酚的临床优势明确，但其较高的成本能否在医保控费的背景下持续获得市场认可？其较高的国内销售峰值预测，其实现有待观察。其DPP-4抑制剂，虽然有双周口服的便捷性优势，但所处的糖尿病治疗领域竞争激烈，并且有着更新一代的多肽类药物带来的降维打击。

这些都是海思科面临的问题。

更值得关注的是，持续的高研发投入如果未能及时转化为具有竞争力的商业化产品，或者在研核心品种遭遇较大困难，那么前期积累的估值和市场预期可能受到影响。

这种对创新质量的评估，以及对研发投入产出效率的审视，是当前市场环境下对所有创新药企普遍面临的考验。海思科以“me-better”为主的策略，虽然实际，但也需要持续证明其改进的实际价值，才能在竞争激烈的市场中保持地位。

或许，最终衡量海思科成功的标准，并非是否能完全复制“恒瑞模式”，而是能否在中国乃至全球医药市场中，通过自身的价值创造，实现可持续发展。

这条路有挑战，但坚持下去会有成果。

海思科能否持续将研发投入转化为重磅商业化产品，将是决定其未来发展前景的关键因素。少数核心产品可以支持公司发展，但持续的创新能力是长期发展的保障。