2024年年报及2025年一季报综述：需求继续承压，行业竞争出现缓和信号 | 投研报告

东吴证券近日发布建筑材料行业深度报告：2024Q4基建地产链样本上市公司经营活动产生的现金流量净额为6162.8亿元，同比+33.8%，收现比为98.4%，同比+1.4pc，尤其是基建房建、专业工程等子行业改善明显，主要得益于上市公司借助地方化债力度加大的机遇强化现金流管控、存量应收款项的化解工作。2025Q1经营性现金流基本稳定，收现比延续改善的态势，反映上市公司现金流、信用风险管控力度延续。

以下为研究报告摘要：

投资要点

产业链景气底部震荡。需求下行压力持续，基建地产链景气继续筑底，2024Q4/2025Q1收入端持续承压，盈利能力仍处历史底部。2024Q4/2025Q1收入端延续负增长，幅度较2024Q3略有收窄，主要因下游基建、地产新开工项目不足，现金流紧张局面未有实质性改善，因此实物需求表现疲软，尤其是基建房建工程子行业的上市公司收入持续负增长，反映开工、施工环节需求压力仍大。但随着景气持续低迷，供给侧处于出清过程中，行业竞争出现缓和信号，产业链整体毛利率企稳，水泥等大宗建材子行业在行业供给自律加强的措施下供需平衡修复，盈利底部反弹，装修建材毛利率降幅收窄。从ROE（TTM）来看，2025Q1水泥、玻璃玻纤、专业工程等子行业改善，但仍处历史低位，装修建材、其他材料、基建房建等子行业低位继续承压，国际工程回落至近3年中枢之下。

利润表：收入端降幅略有收窄，盈利能力仍处底部。

（1）2024Q4/2025Q1收入端延续负增长，幅度较2024Q3略有收窄，主要因下游基建、地产新开工项目不足，现金流紧张局面未有实质性改善，因此实物需求表现疲软，尤其是基建房建工程子行业的上市公司收入持续负增长，反映开工、施工环节需求压力仍大。但水泥、玻璃玻纤子行业收入降幅持续收窄，主要得益于价格的反弹。

（2）2024Q4/2025Q1整体毛利率呈现企稳态势，反映随着景气持续下行，企业盈利恶化，行业竞争出现缓和信号，其中建材在水泥子行业供给自律强化、价格反弹的带动下有所改善，装修建材降幅收窄，而建筑行业中除基建房建略有承压以外整体呈现改善状态。

（3）2024Q4/2025Q1ROE（TTM）处于历史底部，但大宗周期类子行业（水泥、玻璃玻纤）和专业工程呈现明显改善，出清后的装饰装修有所修复。虽然收入持续承压，但是整体销售净利率的降幅明显收窄。

现金流与资产负债表：经营性现金流表现改善，杠杆率略有上行。

（1）2024Q4基建地产链样本上市公司经营活动产生的现金流量净额为6162.8亿元，同比+33.8%，收现比为98.4%，同比+1.4pc，尤其是基建房建、专业工程等子行业改善明显，主要得益于上市公司借助地方化债力度加大的机遇强化现金流管控、存量应收款项的化解工作。2025Q1经营性现金流基本稳定，收现比延续改善的态势，反映上市公司现金流、信用风险管控力度延续。

（2）基建地产链2025Q1的资产负债率环比基本持平，在盈利承压的背景下反映经营现金流改善以及资本开支控制的成果。

（3）基建地产链截至2025Q1应收账款及票据周转天数（TTM）继续有所上升，反映存量应收款项仍有待进一步化解，其中基建房建、专业工程等子行业同比、环比均有一定幅度增加，装修建材子行业环比有所上升，但与去年同期水平基本相当。

景气判断

建材板块：

（1）大宗建材：内需占比大的水泥、玻璃等品种需求继续承压，但水泥行业得益于需求降幅趋缓，行业供给自律、协同复价取得显著成效，玻璃行业在需求承压加剧的背景下，短期供给收缩仍难以充分扭转供给过剩的局面；玻纤需求得益于下游风电、汽车细分领域景气支撑，供需平衡呈现结构性改善，中高端产品价格回升。展望二季度，国内实物需求改善幅度以及外需仍存在不确定性，但由于水泥、玻纤行业景气仍处低位，企业稳价提升效益的意愿强化，我们认为盈利改善具有持续性。随着景气低位持续时间进一步拉长，中期供给侧或将迎来进一步出清，需观察宏观政策落地情况以及行业供给侧的收缩力度。

（2）消费建材：24年和25Q1消费建材受到地产需求压力仍在持续，同时头部企业竞争加剧叠加龙头企业份额策略的原因导致多数公司毛利率同比有所下降，而收入规模下滑致费用摊薄减少，应收规模有所收缩但长账龄应收的组合计提影响当期业绩，盈利能力继续承压。展望二季度和下半年，预计新房需求和实际竣工端压力仍在，存量房需求预计有所改善但对整体需求影响仍不明显，行业收入端仍将承压，但考虑到同比基数降低、以旧换新政策支持，部分龙头企业有望率先实现收入拐点；盈利端价格竞争有所缓和，但仍需关注需求压力下头部企业份额策略的影响，我们认为具有零售渠道和品牌优势的C端品牌仍具经营韧性，盈利能力较为稳定，关注相对低基数效应下的经营改善。

建筑板块：基建投资增速相对平稳，结构上看水利、铁路等细分领域投资表现良好，市政类投资表现较弱，板块内主要子行业收入端和订单均体现出压力，二季度基建增速维持仍需项目继续落地以及财政工具进一步发力；国际工程板块景气好于国内，但受到外需以及贸易政策的不确定性以及融资成本的影响，收入转化受到阶段性影响。展望二季度，预计增量的财政政策支持和融资端的改善对投资端和实物量的效果将逐渐显现，同时扩内需预期增强，基建投资和重点区域建设有望政策加码，叠加化债资金持续落地，建筑行业景气有望企稳，现金流和资产负债表逐步改善。

风险提示：地产信用风险失控的风险，地产政策放松低于预期的风险。（东吴证券 黄诗涛,房大磊,石峰源）