胡捷：全球经济格局重构对人民币汇率的影响 | 洞见

日前，CMF宏观经济热点问题研讨会（第104期）于线上举行，本期主题为“特朗普关税政策下的人民币汇率走向及应对”，上海交通大学上海高级金融学院实践教授、美联储原高级经济学家胡捷受邀出席，并做《全球经济格局重构对人民币汇率的影响》的主题分享。

他分析总结了全球化1.0与2.0阶段的重要差异，认为2018年是两者的分水岭。全球化1.0时代，经济利益第一，国家安全第二，文明价值观差异排第三；而2.0阶段则是国家安全第一，文明价值观差异排第二，经济利益第三。

对于当前的关税战，胡捷判断，美国最大软肋在于中期选举和四年任期问题，特朗普政府需在未来一年多取得阶段性成果对选民交代，否则中期选举可能不利。而中国的最大压力来自经济循环模式大调整，依赖出口的经济模式需降低，要加强内循环，在这个过程中会对产业和就业造成冲击。

以下是演讲全文

我的分享内容分为三部分。

01

百年大变局：全球化2.0倏然而至

理解当下发生的变局背后的逻辑，对我们预判关税战的演变及关税战导致的结果，有一个底层帮助。

我们现在面临的问题是全球化游戏规则在发生巨大变化，当我们考虑全球化到底怎样考察它的规则变量时，有三个重要的要素帮助我们构建这个框架。

一是国家安全，从底层来讲这永远是第一位的事情；二是和地缘政治直接相关的文明价值观；三是经济利益。这三者肯定要有一个排序。因为这种排序，导致我们对全球化阶段性的考虑。

第一个阶段和第二个阶段的特点。全球化1.0阶段是2018年以前，如果一定要有一个时间点就以2018年作为一个标志，当然这个演变过程是渐进的，我们不妨以2018年作为一个标志。

1.0阶段的核心特点，它的优先顺序是经济利益第一，国家安全第二，文明价值观差异排第三。

这种排序不是说国家安全和文明价值观差异不重要，而是在过去很长的超过半个世纪的时间，特别在“苏联-东欧集团”解体以后，似乎人们对于国家安全和文明价值观差异的理解，认为它不构成大家进行经济交往的障碍，似乎可以暂时放在一边，尽管重要，但实际考量中它已经退居二线，这是全球化1.0的核心特点。

代表性观点，福山在1992年他的《历史的终结》认为文明是终结了，不管现在的情况怎样，将来都会终结到所谓他们认为的民主政治+自由市场。当时克林顿作为总统，讨论和中国贸易关系时也表达了类似观点，只要是开放的，大家在经济利益上进行融合，似乎未来大家都会趋同，国家安全和文明价值观带来的差异似乎都暂时不用考虑，这是1.0的特点。

全球化2.0阶段是以2018年为起点之后的全球格局，排序就是国家安全第一，文明价值观差异排第二，第三个才是经济利益，这里也有一些典型人物的话可以作为佐证。

美国国务卿马克·卢比奥说，很多人曾经以为资本主义可以通过经济交往改变中国，实际结果是中国改变了资本主义，在他看来似乎很失望，认为世界没有趋同，尽管中国经济发展了，但和美国在很多方面的选择越来越远。

美国副总统万斯前不久在欧洲开会时也非常不客气地指责欧洲在坚守西方文明价值方面有所退缩，而且非常危险。

从这些可以看到，全球化2.0底层逻辑就是我们刚才讲的这种优先顺序的变化。

这种变化用三个事件作为旁注。

一是2018年中美贸易战，看上去诉求是中美贸易逆差，但背后还有产业空心化、科技制高点和世界秩序主导权的问题。

新冠疫情彰显了这种全球化分布式供应链的脆弱性，这种脆弱性在美国看来是让它的国家安全受到了威胁。

几年后的俄乌冲突，某种程度上可以理解为世界经济冷战的分水岭，很多国家考虑在这种动荡的世界格局中国家安全应该优先于经济的考量，某种意义上2022年是全球化2.0的正式登场。

过去1.0时期，两个国家发现只要在经济利益上有所重叠，似乎另外两个考量点安全与价值就可以退居二线了。在这个阶段基本是金钱利益导向的全球化。

可是到2.0的时候，世界在重新分化重组，我们无法预知分化重组的终局，但现在看到了分化的起点。

可以举例说明，联合国在2022年3月2日，对俄乌冲突发表一个谴责俄罗斯的决议时，我们看到的是这样一个数字比例：141比5比35。当然这不是终局。

不管怎样，全球化2.0已经到来，核心特征是安全观与价值观压倒了利益观。

未来全球化2.0，我们看格局演变的可能性。现在世界经济格局比重，如图所示，这个图还在演进当中，像美国、俄罗斯最近似乎走得更近一些了。这是我们看到的一个情况。不管将来怎么变，全球化2.0加速到来。

在大变局之下大家都在寻求一种新平衡。大变局的特点是全球化2.0加速到来，各国都在审慎应变谋求新的平衡，在平衡中获取一个更加有利于自己的地位。

从中国国家层面来说，需要分散出口市场和扩大内需，这是总的战略应对。在微观层面，中国企业国际化也更加紧迫。

这一段主要是讲一讲我对于现在世界大变局底层逻辑的观察，希望为后面话题的讨论奠定基础，给定这样一个大逻辑的变化，我认为任何短暂技术性调整都不会改变这一底层逻辑的驱动力量，只有把底层逻辑理解透彻以后，面对后面每天发生的技术性变化，才会有一个比较正确的视角。

02

透视特朗普：内政、外交、关税战

特朗普当下具体举措的特征，分为内政、外交、关税战三个部分探讨一下。

◎ 特朗普之前当政的1.0时期，在内政方面对国家安全有他自己的考量，其中一项是健全硬核产业，以应对国家安全的需求。在经济利益方面，当时他就非常关注关税，认为通过关税手段能够达成贸易平衡、产业回归、蓝领就业，他对美国财政有着自己的看法，希望减税、激发经济活力等，这是1.0时期大致的情况。

特朗普2.0时期是在此前基础上有所扩展他的议题，在国家安全和经济利益方面继承了他之前的看法，同时在经济利益考虑方面对如何达成财政平衡有一些新的举措，包括精简政府机构，发放黄金绿卡，设立主权基金，对于企业减税以增加长远税基以增收改善长远平衡。

这次他特别提到了美元主导地位，显然是他比较关注的。另外，他提出了文明价值方面的一些诉求，这不是今天的主题，就一带而过了。

◎ 在外交方面，他表现为毫不掩饰地推行美国优先政策。我们不能简单说他是一个唯利是图的商人，他的底层政治逻辑还是比较清晰的，他就是以重建全新国际秩序以维护美国全球利益，把当下他的政策解读为退缩是不对的，美国不会放弃它在全球的主导地位，只是当下它的实力有所减弱，希望通过一系列的举措把实力恢复以后以维护加强它在全球的地位。

在特朗普1.0时期，他的政策有一些直觉导向，就是特朗普本人长期以来形成了他的一些看法，但在团队来说和决策的深思熟虑程度看，1.0时期有所欠缺。在2.0时期同样理念的支撑下，他的政策和团队方面比上次更加系统，团队也更加完善。

◎特朗普1.0时期，启动了贸易战，但当时关税局限于贸易问题和部分国家，明确提出了“三零”导向，零关税、零壁垒和零补贴，这是当时他追求的目标。

在关税2.0时期有了一些变化，关税手段不局限于贸易问题和部分国家，不妨戏剧性称之为“三高”。

但他真的追求“三高”吗？我认为大概率不是，大概率还是追求比较低的关税，至于是不是以“三高”策略达成“三零”结果或接近“三零”的结果，这个要从总体各方面的情况来判断，应该说他还是追求相对比较低的关税游戏场，但他对10%的基础关税还是比较坚持，这可能和他想增加一些税收和改善财政状况有点关系。

总结他的2.0的情况，他的手段非常倚重“对等关税”来达成目的。他的目的有几重：

一是表面上看是贸易平衡的追求，但更重要的是希望产业回归，从而减缓对于国家安全的忧虑，更重要的是通过产业回归和产业重建解决蓝领就业的问题，附带也有财政增收的问题。

顺便说一下这次谈关税是一个更广义的概念，是把关税和非关税壁垒都统称为关税了。如果这样说起来，实际上关税概念不仅涵盖关税本身，也涵盖相关的增值税、出口退税、生产补贴和出口补贴，这里列在右边不一个个说了。这些都是和贸易、产业再配置有关系的一些要素。

03

人民币汇率：关税战结局至关重要

最后谈一下对人民币汇率的看法。前两部分试图和大家分享我对于这件事情发生的底层逻辑的理解，基于这些逻辑和思考，接下来我谈一下对人民币汇率的总体看法。

当下很难对于人民币汇率走势，做出特别准确的判断，最大的看点在于关税战到底是怎样的结局。具体来说是中美之间最后关税水平会通过谈判、博弈终结在什么水平上，这一点非常关键。

说到关税战博弈何时达成终局以及什么样的参数是它的终局，现在还不太清楚。但双方在博弈过程中有两个特别重大的因素，一是中方最大的压力来自于我们经济循环模式的大调整，我们有一个“体外心脏”，经济很大程度上依赖出口，需要把血液输出去，经过“体外心脏”调整后再送回来。

要把“体外心脏”的作用降低，更多改为依赖于内循环，也是相对比较长的过程，这种压力很大，在这个期间一定会对我们产业造成很大冲击，对我们就业也会造成很大冲击，这是中方必须考量的问题。

美方最大的软肋在于其中期选举和四年任期的问题，中期选举在明年11月就会揭晓，在未来一年多的时间里，特朗普政府必须取得他认为的阶段性成果，从而对他的选民有所交代，否则中期选举可能会出现对他不利的局面，最糟糕的情况就会让他成为“跛脚”总统。

再往后一步是四年任期的问题，只有四年来推行他的政策，四年后是什么结果还不清楚，但站在特朗普的角度是希望主要目标能够在四年内达成，这是双方博弈中最重要筹码的考量。

关税战结果的预判，站在特朗普的角度，可能能够部分达成他的目的，不管是从贸易平衡、产业回归、蓝领就业还是财政增收角度来说都是会部分达成的。

这里经常提到一点所谓“特里芬难题”，我更愿意把它称作“特里芬边界”，其实特里芬提出的这个问题并不是真正无解的问题，一个国家的货币如果不仅是满足国内需求，同时还要满足世界的需求，意味着它的供给在满足国内需求之外，还要提供其他国家外汇储备的需求。其他国家外汇储备的需求增长，到底是多少可以去测算。

我曾经做过一个非常粗略的测算，大概世界各国（非美国家）每年对美元的需求是3000亿-4000亿美元，通过贸易逆差每年额外为世界提供3000亿-4000亿美元就够了，够了以后就不构成所谓的难题，这是“特里芬边界”的问题。

还有一点，贸易逆差所形成的外流美元有投资回流，在考虑整个平衡态的时候是需要把贸易逆差与投资顺差进行综合考量。

结论是贸易逆差而言，并不需要达成零，贸易平衡可以根据各个国家的特点，有的国家的平衡点理论上为零，但对美国并不是，它可以保留一个逆差。

◎接下来谈谈中美之间的关税问题。

经过一段时间的动荡博弈，中美之间大概率会达成一个所谓“对等关税”的参数。

对等这件事情对中国而言、对美国而言不是不可以接受，中国经过四十年的发展足够强大，所以在游戏规则上实现对等的话应该是没有问题的。

客观地讲，在过去1.0时代美国对世界各国而言，在贸易规则上确实有不对等的，它对于世界各国的关税平均而言是比较低的，大概2%左右，世界各国对它的平均关税是比较高的，加上一些隐性的关税贸易壁垒的问题，所以在过去的情况下，关税或者广义的关税对它是不平等的。

现在考虑到它各方面实力的下降，它追求对等的话，我觉得世界各国大概率能够接受。从过去一段时间，其他国家对它这一轮加关税的表现来说，总体似乎也是这样的态度。

在对等情况下，最后会达成什么样的关税水平，有两种极端的可能。一种是对等“三高”，一种是对等“三零”。

“三高”就是极端的高关税，“三零”就是没有关税或者接近零关税，可能的情形是介于这两者之间。

从中国的利益而言，我认为要追求对等的低关税，这种情况下对大家来说都是比较好的一个结果。如果我们这样去推演结局，当然我们会对一系列问题有一些预判，但今天的话题主要是讨论人民币汇率，其他话题就不谈了，简单提一下就好。

一个是美联储两难的问题，简单说在通胀和经济下行受到关税冲击以后，大概率美联储将来面对的更多是担忧经济下行的问题，所以，今年我预计美联储会降息，只是它会进一步观察后再做决定。美元美债黄金本身价格走势问题不展开了。

◎最后谈一下人民币对美元汇率的影响。

今年以来，人民币汇率的运行特点总体与美元指数走势负相关。这是一个大的情况，这是对过去的回顾，不去多做解释了，因为数据就放在这个地方。

美元指数本身的运行，我们看到关税战升级以来美元指数总体走低，背后的逻辑是可以理解，关税战一定会导致全球贸易增速降低，甚至不排除一个阶段的贸易萎缩。

不管怎样，它还是一种负面的压力，在负面压力下跨境贸易、跨境投资都会遇到压力，这样一来美元作为国际货币在全世界的总需求是承压的，这种预期不管它发生还是没有发生，这种预期本身会导致美元指数下跌。

我预期随着世界各国与美国的贸易谈判逐渐有结果以后，这个动荡和下行的压力会逐渐减小甚至消失，会企稳。

人民币对美元汇率的影响有“三个差”的要素。一是利率差，美元和人民币各自的利率差，但现在双方利率预期都是走低的，不过美元利率走低的空间要大一些，美元基础利率在4.2%-4.5%之间。

人民币利率的预期也是走低的，不过我们已经很低了，再走低的空间也不是那么大。在这种情况下，单就利率这一件事而言，市场逻辑去考虑的话，肯定人民币往上有支撑的力量。

但是另外两个因素也非常重要。一个是贸易逆差，当下汇率是在过去贸易逆差的预期下形成的，接下来很自然要预期中美贸易中中方顺差肯定会减小，这种情况下贸易走势不利于人民币走强，对人民币下行有压力。

还有投资差，投资当然包括FDI直接投资和金融市场的二级投资。就双方对比而言，中国的FDI在减少，美国FDI在增加，特别在关税影响下，世界其他国家在对美国的投资方面有所增加，目前报道出来的数字有2万亿，也有5万亿，甚至特朗普声称已经到8万亿的承诺，后续实现多少可以再看，但却是有这方面的趋势。

金融投资波动比较大，但不管怎样，美国是占全世界金融市场市值的75%，它的股市占全世界股市市值的50%，这种体量，在它的金融投资方面所吸纳的资金还是会非常强劲。

而中国二级金融市场对外界吸纳能力是比较弱的，因为我们控制的很严，所以，这两个因素考量下来，单就市场因素而言有这三个方面值得我们关注。

前面讲的三点都是市场因素，接下来讲调控因素，汇率要看是否全部由市场因素决定，就人民币而言不是的。所以，接下来要认真考量政府在汇率上下调整方面是怎么考虑的。

当下一个最大的压力来自于出口行业受到的成本上升问题的影响，这会导致政府考虑人民币汇率，只是目前而言整个关税战形势并不明朗，政府这方面的动作并不明显，还在观望当中。

随着最终谈判博弈结果显现出来后，政府在这方面的考量会逐渐清晰，总体就这个因素而言，保护出口企业，保护就业因素的考量，官方肯定会承受调降人民币汇率的压力。

另一方面更大的逻辑考量，政府尽管可以去调低人民币汇率，但实际上如果人民币汇率调降幅度过猛过大，也有可能导致外来投资的负面影响，这些都需要综合考量。

内容来源｜海豚商业研究院

图片来源｜Pexels

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