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智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，2024Q2以来，受到行业消费需求疲弱拖累，上市酒企营收增长开始显著降速，同时受到竞争加剧和规模效应减弱影响，较多酒企的盈利能力一定程度承压。今年春节旺季，白酒行业整体动销同比降幅已有一定程度收窄，若未来需求逐步企稳，考虑到2024年的基数效应，预计2025Q3开始白酒公司业绩表现有望出现一定程度改善。当前头部白酒公司通过提高分红率、回购、增持等不断提升股东回报，增厚投资安全边际。再考虑到后续会出台消费刺激政策和宏观经济继续复苏的预期，该行延续对头部名酒企业的配置建议。
中信证券主要观点如下：
白酒行业需求承压，酒企报表显著降速。
2024年，19家A股上市白酒公司实现营收4399亿元/同比+8.1%，相较2023年增速回落7.5pcts，剔除贵州茅台(600519.SH)和五粮液(000858.SZ)后同比+2.1%，2025Q1上市酒企/剔除茅五营收增速分别为+1.8%/-6.4%，降速明显。其中高端酒表现平稳，有基地市场的名酒分化加剧，全国扩张名酒持续深度调整。白酒行业营收增长自2024Q2以来出现明显放缓迹象，2024Q3上市白酒企业剔除茅五整体同比增速已开始下降，2025年一季度白酒行业需求和报表营收表现仍有较大压力，从合同负债、销售收现等指标来看，渠道回款尤其是中小商积极性仍偏弱。今年春节旺季行业动销同比降幅已有一定程度收窄，若未来需求逐步企稳，考虑到2024年的基数效应，预计2025Q3开始白酒公司业绩表现有望出现一定程度改善。
竞争加剧&规模效应减弱，盈利能力短期有所承压。
2024年，19家A股上市白酒公司实现归母净利润1668亿元/同比+7.6%，剔除贵州茅台和五粮液后同比-2.7%，2024Q4/2025Q1，上市白酒公司归母净利润同比增速分别为-3.1%/+2.3%，剔除茅五后分别为-60.5%/-9.2%。2024年白酒上市公司整体盈利能力较为稳定，毛利率保持小幅提升趋势，但四季度开始，伴随竞争加剧和规模效应减弱的影响，销售费用率有一定程度升高(2024Q4/2025Q1销售费用率分别同比+0.5/+0.3pct，剔除茅五同比+2.4/+1.7pcts)，致使2024Q4和2025Q1白酒上市公司的盈利能力有一定程度减弱。
估值虽有修复但仍处在低位，股东回报提升增厚投资安全边际。
2025年年初至今(2025/1/1~5/9)，中信白酒指数上涨+1.1%，跑赢沪深300指数3.4pcts，走势基本与核心指数趋同，其中动销表现相对较好的酒企领涨。目前，根据Wind一致预期，白酒板块市盈率(TTM)为20x，分别处在1年/3年/5年/10年/上市以来的51%/25%/10%/8%/16%分位，整体估值虽有修复但仍处于3年以上的低位区间。此外，2024年以来，白酒头部企业股东回报稳步提升，龙头公司分红率普遍在65%以上，不断增厚投资安全边际。
风险因素：
消费景气度下行；白酒销售不及预期；政策推出力度、执行进度或效果不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。
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