并购新时代，MBO还会在中国崛起吗？

“ 对管理层而言，MBO是他们实现“为自己打工”的最佳捷径。

并 购市场 的战术玩法千姿百态，也引申出许多耳熟能详的专业词汇。在影视作品中，你可能听过来自“门口野蛮人”的hostile takeover（恶意收购）和greenmail（绿票讹诈），以及“以暴制暴”的poison pill plan（毒丸计划）和golden parachute（黄金降落伞）等等...它们各自代表着并购交易所能发挥的独特作用。

那么，有没有一个词，可以让打工人摆脱牛马宿命，自己当家做主呢？

“MBO”或许就是答案之一。

01#MBO的基础概念

MBO的全称为Management Buy-out，中文叫管理层收购。它指的是目标公司的管理者或者经理层作为买方去收购该公司的股权，从而改变公司股东结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。

图1：MBO收购示意图

资料来源：流动的PE绘制

大部分情况下，管理者无法提供收购所需的庞大资金，故需要引入外部资本充当助力。一般而言，MBO典型的资金来源由以下几个部分组成（见图1）：1）管理层团队的自有资金，通常占比在收购金额的10%左右，这部分资金形成了并购完成重组企业的股本资本；2）银行贷款，通常占比在50%-60%左右，这部分资金属于企业资产抵押而来的高级债权，一般会有多家银行参与放贷；3）私募股权基金或夹层资本，通常占比在30%-40%上下，用于补足收购的剩余资金。其中，私募股权基金提供股权融资，与管理层团队的退出节点相对一致。夹层资本则是享有次级债权，与银行贷款一起按期回收资金。

在MBO交易完成后，目标公司的经营现金流将被管理层用于银行和夹层资本的还贷。因此，MBO也被广泛认为是杠杆收购（LBO）的一种特殊形式。

MBO最早出现在1980年代美国的第四次并购浪潮早期，最著名的交易之一是1981年摩托车制造商Harley-Davidson的一群经理通过杠杆并购从AMF手中收购了该公司，但第二年就遭受了巨额亏损，不得不向日本竞争对手寻求保护。

大部分成功的MBO案例显示，企业在MBO完成的5年后可以实现退市-重组-再上市（目标企业为上市公司）或重组-上市（目标企业为私人公司）的过程，从而让股东实现退出。有时，管理层和其他股东在MBO后也会寻找潜在并购买方来实现退出。

此外，MBO有位姊妹花叫作MBI。MBI的全称为Management Buy-in，中文被译作管理层买入或管理层换购。MBI其实也是一种管理层收购，只不过买方并不是目标公司内部的管理层，而是来自外部。

一般来说，MBI的管理层具备行业知识与经验，帮助卖方扩大交易范围，推动更高的售价。并且，由于MBI的管理层打破了目标公司本身的束缚，可以为公司带来更广泛的知识、人脉、发展战略等，为公司带来可观的增长前景。但是，鉴于MBI的管理层对目标公司的日常运营知之甚少，他们可能还需要与员工进行磨合的额外时间，为公司未来真实的增长增加了一份不确定性。

绝大多数的情况下，MBO比MBI更容易构建，也更容易融资。部分极端的案例中也存在MBO和MBI混合出现的情况。这种混合模式通常发生在内部管理层团队中存在专业技能缺口需要外部补足的情况，例如现有的管理层团队可能具备运营日常业务的技能、经验和专业知识，但缺乏足够的领导经验来推动收购后的战略决策和价值创造。

02#MBO的流程

MBO交易的目标十分多样，可以是上市公司、私人公司，也可以是这些公司名下的某个资产或某个业务部门。

一笔成功的MBO交易往往需要买卖双方都要有着令人信服的交易动机。对于卖方而言，他们或许需要借由MBO实现退休或者退出，将业务交给自己熟悉和信任的管理团队也会是他们的首选。对买方而言，MBO是他们实现“为自己打工”的最佳捷径。在交易完成后，他们更有动力实现公司的深层次增长，这与他们自身下一步出售套现的利益紧密捆绑。

图2：MBO的大致流程

资料来源：流动的PE整理

执行MBO是一个步骤繁琐的过程。图2所示的是一笔MBO交易的大致流程，虽看似简单，但每一步都深藏着管理层团队的精心谋划和准备。

首先，管理层团队需要与目标公司的所有者建立基础的相处经历和良好的信任关系。这项工作非朝夕之间能够完成，而是需要管理层团队通过长时间妥善打理企业并与企业主保持一贯良性的沟通而建立的。

其次，管理层团队需要判断目标公司或业务是否具备进行MBO的可行性。通常而言，出现以下几个场景则被认为是发起MBO交易的好时机：1）现任企业主面临退休或有强烈退出意愿，同时缺乏继承人。2）管理层团队有强烈意愿进行MBO交易。如若不成，该团队亦有意愿寻找市场内的MBI交易机会。3）企业可能存在业务进入瓶颈期、表现不佳等问题，管理层团队能够实施与现任企业主不同的经营策略。

在交易的最初准备时期，无论是什么激发了拥有该企业的机会或愿望，管理层团队都需要尽早规划自己将以何种方式收购目标公司或资产，以及收购以后该如何运营。这个规划阶段涉及一系列任务，包括构建财务模型、确定估值条件、制定企业运营战略，以及确定团队成员在该战略中的个人职责。在估值方面，管理层可以进行所有他们想要的教科书式的公司财务分析，不过也要提前做好心理预期，即几乎所有的企业主都对自己公司估值设定偏高。

完成初步工作后，管理层团队便要与企业主开始接洽，并提出收购公司的要约。这一步比较有“艺术性”，需要根据管理层团队与企业主之间的实际关系以不同的方式进行。这也是为何前文提及管理层与企业主建立信任关系的重要所在。

有时，管理层团队可能会以“非正式对话”的方式想企业主表达自身的收购兴趣，并就估值条款提供深入的想法。有时，管理层团队也可能根据对企业主喜好的判断，向其发送正式信函，其中包含交易的具体条款。无论采用何种方法，管理层团队（潜在买家）在此阶段的目标都是充分表达他们对交易的兴趣以观望企业主（潜在卖方）的真实态度，并向后者说明为什么现任管理层团队是目标公司或资产的最佳买家。

在一些特殊的情况下，这种谈判也可能反向进行，即由企业主主动向管理层团队征询收购目标公司的事宜。此时，企业主通常已经有了一个心理价位，然后由管理层团队讨论决定这个价位是否能被接受，既包括买方是否有能力筹集相应的款项，也包括该价格下未来是否能产生可接受的投资回报。

在交易双方敲定报价和基础条款后，管理层团队的下一步工作便是筹集相应的资金。如前文所述，MBO的交易一般需要全额完成，而多数管理层团队通常没有足够的自有资金承担收购。因此，管理层团队需要寻求金融合作伙伴，包括私募股权公司、银行以及夹层贷款机构。在此阶段，管理团队需要与这些潜在的金主机构进行一对一会谈，同时推销目标公司/资产和自己的团队。

之后则是尽职调查环节，管理层团队和其融资合作机构将进行“实地考察”，排查与收购业务相关的一切内容。管理层在规划阶段列出的关键问题和风险清单应是指导他们在此阶段工作的重要倚仗，买方团队需要由此确保不存在任何先前未知的风险或负债，从而增加交易风险，如可能失去主要客户、未决诉讼、资产留置权等。

一般情况下，买方通常会将该尽职调查任务外包给各种第三方专业机构，它们在此阶段采取的行动可能包括盈利质量分析、市场规模分析以及法律和监管问题/义务的审查。与此同时，买方及其法律团队将同步协商收购协议以及完成MBO所需的其他法律文件。

在实操过程中，鉴于买方对资产的深入了解，MBO对比外部买方收购的尽职调查流程已有所简化。并且，企业主（卖方）也会认为，管理层（买方）日常已然掌握尽调需要的基本信息，有时也会主动限制尽调的过程，也不愿意向管理层保证基本条款以外的任何承诺或担保。

尽管如此，管理层团队及其合作伙伴进行例行的尽职调查工作仍然至关重要。部分情况下，尽调也可以是对管理层团队的个人制约。比如，一些管理层设置的个人“黄金降落伞”计划可能会随着尽调而泡汤。

03MBO的优势与挑战

收购企业的方式多种多样，不过并购基金倒是有着对MBO极强的偏好，以KKR、黑石为代表的头部并购基金发起了不少闻名全球的MBO交易。事实上，与其他并购方式相比，选择MBO也是有利有弊的。

MBO的优势

作为MBO最大的特征，保留原有的管理层团队也是该收购方式的优势来源。

首先，在MBO交易中，买方（尤其并购基金）寻找职业经理人管理目标公司，大大减轻了基金的工作压力和投资风险。同时，管理团队与其他金融股东的利益保持高度一致，有利股东合力为公司创造价值。

其次，原管理团队的不离队能够实现所有权变更的平稳过渡，这是许多外部并购所无法保证的。原管理团队也是公司普通员工、供应商、贸易伙伴的“定心丸”，收购大概率将不会对后者群体产生不利因素。

再者，MBO的尽调工作相对不会引发对外泄露的风险，供应商和管理层之间的内部变更和责任转移仍保持保密，而投资者要求的任何尽职调查通常都能迅速处理。

此外，管理层比原企业主更容易接受引入新型战略，为公司突破增长点提供了更多灵活性和可能性。

MBO的挑战

优势往往和挑战并存，尤其当这些优势来自于某些“人”的时候，相应的挑战必然也会不少，MBO就是这样。

首先，MBO交易前后，管理层团队必须快速完成从员工到老板的身份转变，这种转变不止是一种称谓，还包括了心理、思维、处事能力等等多个方面。

其次，管理团队也需要精心维护收购后企业的声誉和形象，以保证公司品牌的持续成功。管理团队必须能够证明其有能力持续提供高质量服务、实现财务目标并妥善处理利益相关者的关切，以确保平稳过渡并实现长期增长。

接着，管理团队还需要具备强大的学习能力、运营能力和应变能力，他们甚至可能需要完成个人资源的拓展并嫁接到公司。而这些都是他们不曾经历的工作。

此外，管理团队还必须妥善处理与其他金融股东的关系。尤其当出现不可预期的经济下行、违约等突发状况，对于管理团队该如何维系银行、基金等多方利益，保障公司平稳度过周期，也将是不小的挑战。

因此，MBO的交易不可避免地会出现不少的失败案例。不过，这些失败案例通常具备教育意义，以警示后来的投资者如何“避坑”，笔者总结了几个MBO常见的陷阱，包括：

1. 缺乏明确的领导层——即便管理团队（买方）熟悉着目标公司的日常业务，但仍需要确定一位运营者来领导业务的有序进行。并且，投资者集团也不宜采用“委员会管理”的方式。虽然就话事人（如CEO）人选达成一致并非易事，但这必须在投资者集团收购目标公司之前完成。

2. 股东的期望不同——管理团队及其他投资者在投资期限或业务战略方面存在分歧。当管理团队与私募股权基金合作时，期限错配是一个常见问题。例如：管理团队可能考虑20年的持有期，而私募股权基金的持有期却只有5-10年。

3. 交易融资过度举债——这是在任何LBO交易中均存在的风险。举债有助于提高收购回报，但也会降低收购的容错率。买方过度评估目标公司的经营现金流，则可能导致资不抵债的恶劣情况而被迫全部或部分破产。

4. 缺乏企业主经验——如前文所述，MBO交易通常是管理团队首次拥有所有权的经历，而管理资产和拥有资产之间是有区别的。

5. MBO不一定是卖方的最佳选择——从本质上讲，公司出售给其管理团队的流程往往较为简化。因此，这一流程可能会限制其他潜在买家对该资产的关注。此外，有意收购公司的管理团队可能会为了压低收购价格，而在交易执行之前损害公司的短期业绩。

失败的MBO交易有着前文的这些共性，那么成功的MBO又有哪些特征呢？笔者亦对成功的案例进行总结：

1. 透明度——各方应明确各自对关键交易条款以及交易完成后业务战略的期望，买方/管理团队的所有成员应尽早讨论确定收购流程、收购公司以及后续业务的战略。

2. 可持续性——确保被收购的企业能够轻松承担其所承担的债务，则就需要进行敏感性分析——设想一个糟糕的运营情景，测试企业在这种情况下是否仍能偿还债务。

3. 技能融合——确保收购公司的管理团队拥有合适的技能组合，避免管理团队成员间能力的重复。比如：管理团队多人的能力集中在财务会计上。

4. 分享财富——管理团队应考虑与公司员工分享股权，这可以通过直接发行股票或结合绩效和时间的归属期权来实现。共享的激励机制将成为企业成功的重要驱动力。

5. 保持低调——管理团队应尽可能减少对外透露他们的计划。消息外泄可能会分散公司主要股东的注意力，从而引发拍卖程序，最终导致管理团队损失资产。

04中国的MBO发展

对中国而言，私募股权投资领域的大部分投资策略或方法都是漂洋国海的“舶来品”。望着海外那些频频出奇的成功案例，中国市场乐此不疲地学习、复制着一项又一项领先的技术，MBO也是如此。然而，和许多资本“舶来品”的境遇雷同，MBO在中国被玩得有些变味，甚至一度背上了“骂名”。

中国市场最早的MBO交易可以追溯至1997年上市公司浦东大众的一案，它甚至早于私募股权市场先行出现在人们的视野，这点已和美国形成了强烈的反差。

这段时期也是中国为加入世界贸易组织（WTO）由复关谈判正式转换为入世谈判的关键时间节点，如何更好地对外开放中国市场成为了一个重要的议题。于是，党的十五大报告指出：“要着眼于搞好整个国有经济，抓好大的，放活小的，对国有企业实施战略性改组。以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团。采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合作制、出售等形式，加快放开搞活国有小型企业的步伐”。

中央的这一国有企业改革思路为本土国企MBO孕育了一份肥沃的土壤。在接下来的几年里，一桩桩国企MBO交易频繁出现，并在2003年左右达到顶峰。

然而，由于当时中国在这方面的监管经验匮乏，那些国企MBO的实施存在过程不规范、信息不透明、财富转移、国有资产流失等一系列严重问题。

比如，当时国内MBO的交易定价机制多为只基于企业资产净值（NAV），而未考虑企业将来增长的部分，导致许多企业的实际出售价值被低估。再比如，部分管理层收购企业的资金经层层穿透后被发现仍旧属于企业本身。这种“用钱包里的钱，来买下这个钱包和里面装的钱”的行为一度受到外界舆论的强烈谴责。

2003年，财政部下达《国有企业改革有关问题的复函》为过热的MBO市场降温，文件表示“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”。

2005年，随着《企业国有产权向管理层转让暂行规定》的出台，MBO在中国遭到了历史性的制约。该规定明确指出，大型国有及国有控股企业的国有股份向管理层转让的交易直接被叫停。

不过，在国企加速改革、国退民进的大背景下，国内企业MBO的需求仍在，管理层的MBO冲动也无法被根本抑制，各种“曲线”、“隐性”的MBO交易被创造性地用于绕开政策瓶颈。2010年双汇MBO就是当时较有影响力的“路径创新”案例，只不过彼时的管理层已尽量避开提及MBO。

05#中国与海外MBO的差异

在社会制度、法律背景、文化特征等均大相径庭的前提下，中国和海外（以美国为代表）的MBO虽然表面有着同样的操作，但是却产生了截然不同的两个结果。

海外的MBO是一种要约收购，会改变公司的法律主体。其最显著的表征是：如果目标公司是上市公司，则该上市公司就会被私有化；如果该公司是私人公司，则其法律主体也将完成变更。更通俗点的说法就是，海外的MBO等同于原公司解散，业务并入新组建的壳公司（见图2），该壳公司便是MBO的主体，承担极高的负债率。

国内的MBO更像是股东间的股权协议转让，并不会改变公司的法律主体。在目标公司是上市公司时候，转让的股权是非流通股份，管理层拥有的是相对控股的地位，目标公司在交易结束后仍旧是上市公司；在目标公司是非上市公司的交易中，国内的MBO交易大多为国企改革下由原管理个人或团队吃下相应的资产，交易过程相对封闭。由于该交易过程市场伴随着利益输送、国有资产流失等嫌疑，后被监管部门明令禁止。

有此为话题甚至出现过国内的学术界提出全面禁止MBO的声音。那么，国内市场的MBO是该一禁了之，还是完善改进？笔者以为还是应该从根本出发看待问题。

如前文所述，美国的MBO很大程度上得益于私募股权市场（尤其并购基金市场）的发展，而中国的MBO与私募股权市场发展是脱钩的。并购市场的低效发展、并购基金的缺位双双导致市场化资本和交易的匮乏，让国内早期MBO的目标公司都是国企，管理层更多考虑的可能还是投机侵占集体企业的便宜，而非通过市场化手段做大做强目标公司，维持公司的长期增值。

国内要想让MBO回归正轨，还是得下功夫完善一个健全的并购市场生态。事实上，国内MBO的需求还是旺盛的。在今年晨哨集团主办的第十二届全球投资并购峰会上，中金资本董事总经理张清提到，随着产业的演进和进步，人的作用不断放大之后，但凡在一个公司和一个集团当中，有一波成体量的规模化的职业经理人出现之后，在公司未来的子业务发展过程当中，和资本联手达到控制和重要参与子公司，这就是MBO。我们相信中国的MBO未来也会成为并购的模式之一。

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