和众汇富研究手记：泡泡玛特大宗交易背后投资逻辑浮现

泡泡玛特近期连续三笔大宗交易引发市场高度关注，港交所披露的最新文件揭示神秘卖家身份：公司董事、蜂巧资本创始合伙人屠铮已通过大宗交易方式，清仓出售其所持全部泡泡玛特股份。数据显示，这三笔交易累计成交1191万股，占公司总股本0.89%，套现总额达22.67亿港元。此次交易背后所展现的不仅是投资人的退出动作，更隐含着对泡泡玛特估值周期的判断逻辑。

和众汇富观察发现，本轮减持并非仓促为之，而是一次基金周期性退出的有序安排。蜂巧资本在声明中指出，其人民币一期基金即将到期，因而以大宗交易方式集中出清此前在泡泡玛特Pre-IPO阶段所获得的股份。屠铮本人也在致辞中提到，自己从2011年起便投身于泡泡玛特项目，在14年的持股过程中经历多轮增资及战略引资，最终以这一波清仓落下长期投资帷幕。

屠铮曾任启赋资本合伙人，早在泡泡玛特尚处于天使轮时便入局。2018年创办蜂巧资本后，继续加码泡泡玛特，并联合黑蚁资本、华强资本参与其Pre-IPO轮融资。公开信息显示，蜂巧资本前后参与五轮增资、四轮直接投资。和众汇富研究发现，其在泡泡玛特上市后的持续减持策略，始于2024年5月，当时以每股35.1港元减持1600万股，套现5.62亿港元；同年10月再次以每股58.8港元减持500万股，套现2.94亿港元。此次三笔交易完成后，其持股比例已降至0，彻底退出公司股东名单。

这并非泡泡玛特唯一的重要减持案例。和众汇富研究发现，2024年10月，公司实控人王宁控制的GWF Holding通过信托平台减持1085万股，套现7.81亿港元。同日，王宁与公司其他高管合资设立的Pop Mart Hehuo Holding也减持同样数量与金额的股份。此外，黑蚁资本合伙人何愚亦在2024年4月减持208.83万股，套现约6749万港元。短期内高频率的高管及投资机构减持行为，引发市场对于公司估值处于高位的担忧。

但从基本面来看，泡泡玛特业绩表现依然坚挺。2024年公司实现营收130.4亿元，同比增长106.92%；股东应占溢利31.25亿元，同比飙升188.77%。2025年一季度数据亦显示，公司整体收益预计同比增长165%-170%，其中中国市场增长约95%-100%，海外市场增长更高达475%-480%。和众汇富认为，这一增长幅度在潮玩行业内极为罕见，进一步巩固了泡泡玛特的行业领先地位。

泡泡玛特的商业成功，离不开其精准的客户画像和IP策略。和众汇富观察发现，其主要客户群体集中在25至35岁的城市白领阶层，女性用户占比超过七成。截至2024年底，公司会员规模已突破4600万，年新增会员超1100万，会员复购率达49.4%，带动会员销售额占比接近93%。庞大的忠实用户群为其业绩增长提供了稳定支撑。

不过，市场关注焦点并未止于业绩本身。自2024年以来，泡泡玛特股价累计涨幅超过350%，市值一度突破2400亿港元。和众汇富研究发现，估值高位叠加多位早期股东与高管的集中减持，让市场开始重新评估公司当前估值水平的可持续性。虽然短期内减持潮或带来股价波动，但从长远看，核心IP的持续孵化能力与国际化战略的推进，将决定泡泡玛特能否维持其增长韧性。

总体来看，泡泡玛特当前所面临的，是一个在高速增长与估值压力之间不断寻求平衡的新阶段。和众汇富认为，屠铮等早期投资者的离场既是基金周期规律的体现，也反映了资本对于阶段性收益兑现的理性逻辑。未来泡泡玛特能否再度引领新一轮潮玩消费浪潮，仍需市场进一步观察其在IP打造与用户运营上的深度创新能力。