王晋斌：特里芬“两难”的弹性

王晋斌中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

本文字数：2541字

阅读时间：7分钟

固定汇率制下，美元信用锚和价格锚“双锚”合一为黄金，特里芬“两难”几乎无弹性，国际货币体系会出现瞬间塌陷。浮动汇率制下，美元信用锚和价格锚分离。对于信用锚来说，价格锚在某种程度上扮演了“护城河”角色，使得新特里芬“两难”具有一定的弹性。未来国际货币体系可能更多是演进，形成多种主要货币以匹配经济多极化趋势的局面。

从国际货币的基本功能看，我们需要充分认识到国际货币具有两个“锚”：信用锚和价格锚。信用锚是指国际货币作为货币发行国的债务能够始终被偿还，没有偿还风险，对应的主要是货币的储备功能，这种储备货币相当部分会投资安全资产，获取稳定的收益率。价格锚是指国际货币作为国际交易的媒介，具有稳定的价格（货币之间的汇率），发挥稳定的交易计价和交易媒介功能。

一旦我们区分了国际货币的两个“锚”，就能准确区分特里芬“两难”以及新特里芬“两难”，并理解新特里芬“两难”描述美元货币体系存在的局限性：新特里芬“两难”对于货币体系弹性的认知存在不足。

布雷顿森林体系确定了美元与黄金挂钩（1盎司黄金=35美元），其他货币与美元挂钩，与美元汇率变动定在1%的上下波动区间。因此，在技术上，布雷顿森林体系的固定汇率制度安排确定了美元信用锚和价格锚统一于黄金，黄金是物理上的硬“锚”。其他国家通过贸易等方式获得美元可以按官定价格35美元兑换1盎司黄金；其他货币与美元汇率在极其狭窄的区间内波动，也形成了与黄金之间几乎固定的兑换比例。

布雷顿森林体系运行下的特里芬“两难”表现为：美元要满足全球流动性需求，要求美国长期通过贸易逆差输出美元，美元过度供给美元存在贬值预期；而维持币值稳定（美元与黄金及其他货币汇率兑换比例稳定），要求美国有贸易顺差。这就出现了两难：流动性和清偿性（币值稳定）两难。当美国及维持固定汇率制伙伴的黄金储备不足时，不能支撑美元与黄金之间的固定交换比例，固定汇率制度就会瞬间解体。

布雷顿森林体系下的特里芬“两难”弹性非常小，几乎无弹性，流动性和清偿性两者之间的交集过于狭窄，这是特里芬准确预判固定汇率制解体的前提条件。1945-1971年布雷顿森林体系下的固定汇率制度存续了26年。

1971年8月15日尼克松关闭黄金兑换窗口后，黄金扮演美元信用锚的角色停止（美元不能自由兑换黄金）。同年12月史密森协议调整了美元对黄金的价格，美元对黄金贬值7.89%，黄金官价由每盎司35美元提高到38美元，试图稳住美元就是黄金的国际货币体系。到了1973年2月，美国宣布美元再贬值10%，西方国家不再信任美元与黄金之间的稳定兑换关系，黄金失去了美元价格锚的作用。至此，黄金充当美元信用锚（美元与黄金自由兑换）和价格锚的作用完全消失。浮动汇率制开始流行，浮动汇率制下的美元国际货币体系至今已存续了53年。但浮动汇率制下，美元依然存在特里芬“两难”。至今，研究者认为是新特里芬“两难”。

新特里芬“两难”，主要是Pozsar（2011）和Gourinchas,Rey and Sauzet（2019）提出的，前者侧重从短期美国国债在市场中作用出发，后者侧重从美国国债作为全球安全资产的作用出发。两者的结论一致的：美债不管是作为机构管理流动性的金融工具，还是作为全球安全资产，其供给和需求必须匹配：太多不会被信任，太少又满足不了需求。这个视角的新特里芬“两难”本质上也是指美债流动性提供与美债信用之间的两难。

现有的新特里芬“两难”分析，同样抓住了美元债务（或美元）信用的根本，但存在明显的局限性。局限性体现在：强调了国际货币的信用锚，忽视了国际货币的价格锚。因此，新特里芬“两难”有可能低估了现有美元货币体系的弹性。

价格稳定（稳定币）是国际货币的基本特征。浮动汇率制度下，美元与黄金脱钩，1999年欧元出现以来，美元只与六种货币挂钩，构成美元指数，在国际金融市场上代表美元对外综合名义价格，衡量美元的强弱。其中，欧元占据了57.6%的权重。从1971年9月以来（1973年3月为基数100），截至2025年4月，美元指数的均值是多少？依据WIND数据，以收盘价计，日度均值为97.06；周度均值为97.17；月度均值为97.10。

美元指数本身是一个排他性的国际货币体系定价利益集团，但由于美元以及美元指数中的货币几乎垄断了全球金融市场（比如，占全球外汇储备的90%），美元指数在很大程度上就代表了美元在全球货币中的强弱。从上述的美元指数可以看出，50多年以来，美元只对为自己价格背书的六种货币贬值了不足3%，在这个意义上，美元是稳定币。问题在于：参照系的变化。如果美元还是盯住黄金，那美元都不知道贬值到哪里去了，这样的贬值美元不再会有需求。今天的国际市场上，1盎司黄金的价格早已超过了3000美元。

因此，浮动汇率制下的美元对外综合名义价格——美元指数形成了美元的价格信用。价格信用的稳定性有助于提升美元全球需求，也有利于扩展美元债务的偿还信用，在一定程度上增加了美元信用锚和价格锚彼此之间的弹性关系。

在这个意义上去理解，我们会发现，新特里芬“两难”具有一定的弹性。

信用锚是根本。如果美元信用（美债信用）塌陷，价格锚也将不具有价值。可以在某种程度上，将价格锚视为信用锚的“护城河”，“护城河”弱化了（美元指数长期贬值），美元全球需求也会下降（相对于其他货币不保值），约束其信用扩张；如果信用锚塌陷，美元城池都没了，“护城河”也就不存在了。

截至2024年底，美国对外投资净头寸高达惊人的-26.2万亿美元，2024年对外投资正净收益率趋近于零，这说明美元借款信用走到了极限，即使价格锚稳健（目前美元指数还有99左右），美元信用锚也将面临紧运行的风险，美元对外借款需要收缩，至少现有的美国对外投资净头寸*（-1）占GDP的比例必须下行。

如何下行？美国需要深层次改革其经济金融制度安排，改变长期以来金融与实体之间的非平衡状态。（1）华尔街的金融资本必须向产业资本转型，美国金融系统要向服务于实体经济转型，提高美国生产能力，减少进口，降低对外贸易不平衡的程度；（2）美国财政必须进行深层次的改革，形成债务“硬”上限，改变过去债务“软”上限带来债务膨胀不可逆风险。

美国必须“刀刃向内”，向内求，才有可能增加新特里芬“两难”的弹性。而不是向外求，强调美国优先，推崇“对等关税”，破坏基于规则的全球经贸秩序，给世界经济带来重大风险和不确定性。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

黄石松：打造银发列车产品体系，更新业态利在长远

汪三贵：构建农村低收入人口常态化帮扶机制

袁海霞等：全面降准或率先落地，关税博弈下收益率高波动或延续