新股前瞻|宏业基：年营收约10亿元 华南地区非国有企业岩土工程龙头的近忧远虑

A股上市折戟之后，宏业基开始叩击港交所大门。

4月28日，宏业基在港交所递交招股书，拟在香港主板上市，招商证券国际为其独家保荐人。

根据智通财经APP了解，宏业基的上市之路可谓命途多舛。2021年6月，宏业基正式向证监会递交深主板上市申请，期间历经IPO核准制和注册制改革，于2023年12月7日提交注册。但提交注册九个多月后，宏业基迎来的是“中止”的结果。

耗时三年多，宏业基依旧未能完成挂牌上市的梦想。此次，宏业基能拿到港交所“通行证”吗？

营收三连降流动性危机隐现

招股书显示，在华南地区提供岩土工程服务，自2002年以来拥有超过22年的岩土工程承接经验。公司拥有地基基础工程专业承包一级资质，以及涵盖市政公用工程、工程勘察专业类岩土工程设计及环保工程等方面的两个二级资历及一个乙级资历。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年营收计，宏业基是华南地区最大的非国有企业岩土工程企业；同年在参与华南地区大型岩土工程项目的非国有企业中排名第一，市场份额为1.9%；在华南地区非国有企业岩土工程企业中，持有高级职业资格证书的人员比例排名第一，2024年持有一级注册造价工程师和一级注册建造师资质的人员达到50人，占员工总数的11.2%。

作为华南地区非国有企业岩土工程龙头，宏业基的业绩并不算优质。尤其是其营收录得三连降表现。2022财年至2024财年（以下简称：报告期内），公司的收入为12.28亿元（单位：人民币，下同）、11.12亿元、10.11亿元；同期，年内利润分别为4747.8万元、5667.6万元、7567.1万元。

增利不增收背后，一方面是公司毛利的持续增长，另一方面是销售成本的逐年下降。期内，公司毛利分别为1.90亿元、2.10亿元及2.40亿元；同期的销售成本分别为10.38亿元、9.02亿元及7.71亿元。

具体来看，业绩期内，宏业基的整体毛利率由2022财年的约15.5%上升至2023财年的18.9%。该上升主要由于房地产行业下滑及更广泛的经济放缓的累积效应令销售成本（尤其是直接材料成本）减少。此外，2023财年的毛利率受益于亏损项目减少，亏损项目对2022财年的业绩产生了负面影响。公司整体毛利率由2023财年的约18.9%上升至2024财年的23.7%。该上升主要由于销售成本（尤其是直接材料）大幅减少。经济放缓及房地产行业下滑导致直接材料的价格更具竞争力，从而提高了整体盈利能力。

尽管业务盈利能力持续提升，但公司的现金及现金等价物却呈现“过山车”状态起伏。期内，经营所得的现金流分别为-9408.6万元、1.13亿元及1.55亿元；年末现金及现金等价物分别为3482.9万元、9797.7万元及2921.4万元。

现金及现金等价物的起伏，主要源于公司客户依赖，导致贸易应收款的居高不下。期内，公司五大客户贡献营收半边天，导致公司的贸易应收款项及应收票据（扣除坏账）分别为5.97亿元、7.0亿元及8.84亿元，占总资产的33.4%、34.7%及43.8%。同期，贸易应收款项及应收票据减值亏损拨备分别为1.30亿元、1.60亿元及1.95亿元，分别占贸易应收款项及应收票据账面总值的17.8%、18.6%及18.1%。值得关注的是，公司的贸易应收款项及应收票据平均周转天数分别为174天、213天及286天。

值得关注的是，期内，公司金融资产及合约资产的减值亏损分别约为3050万元、2720万元及2570万元。减值亏损金额较大，主要是由于自2021年以来房地产市场面临巨大的下行压力，导致众多民营房地产公司出现违约。于业绩期内，本公司对部分房地产开发商的应收款项单项计提坏账拨备。若国内经济进行结构调整，房地产调控政策的执行继续压缩房地产市场，且相关客户的信用状况进一步恶化，公司可能无法收回全部或部分剩余资产。

由于宏业基的业务以项目为基础，且公司的岩土工程进度在不同时间点可能因项目而异，可能会在特定时间点遭遇大量现金流出。因此，一旦公司应收款出现大量坏账，公司或无法从业务中产生足够的现金流量，又或无法获得足够的资金来弥补暂时的现金流量错配，其流动性危机将大大提高。

寒风中风口难继

宏业基收入持续下滑的背后，是建筑行业下行的寒风。地基行业作为建筑业的一个细分领域，无法独善其身。在行业寒风的风口中，企业难以起飞。

作为建筑行业的重要支柱，房地产行业几项主要数据，包括新开工面积、施工面积、竣工面积、商品房销售面积均处于负增长中，除销售面积跌幅收窄之外，其他三项均有继续下滑迹象

新开工、施工、竣工、商品房销售是一个连续的链条。终端环节商品房销售为负增长，表明销售不畅，自然会导致上游各环节依次负增长，最终传导至新开工面积。新开工面积持续下滑，说明新的房地产项目越来越少。

2025年是“十四五”规划收官之年，也是“十五五”发展谋篇布局之年，各项政策加力有望带动市场预期修复，但房地产全面回稳仍面临一些挑战，整体或仍处于筑底阶段。

中性情形下，预计2025年全国新建商品房销售面积同比下降约6%，市场销售的恢复节奏有赖于已出台政策的推进与落实，尤其是货币化安置100万套城中村改造、收储存量房等政策。

同时，宏观经济运行企稳、居民就业和收入改善也是房地产止跌回稳的必要条件。而土地缩量、房企资金承压及较高库存影响下，短期开工投资下行态势难改，其中盘活存量闲置土地政策的实施进展，是推动市场进入新的循环、稳定投资开工的关键因素。

房地产、基建和制造业是建筑行业的主要服务领域。当前房地产行业明显下滑，而制造业和基建的增长不能完全弥补房地产下滑导致的对建筑服务需求的缺口，建筑市场整体蛋糕变小。

在这样的背景下，地基行业作为建筑行业的一个细分领域，市场对其需求自然也大幅减少，之前发展起来的生产力供应自然出现过剩，行业激烈内卷很难避免。

此外，市场区域方面，宏业基主营收入可以说全部来自华南，其中深圳地区收入占比更是高达70%以上，业务区域高度局限于一隅。

而同行有全国化布局，比如中岩大地、中化岩土等业务来源更为广泛。在同行竞争下，业基在一隅之地想比同行做大规模，难度很高。

虽然宏业基认为，公司在华南地区的施工经验几乎包括了全国所有主要地质类型，在其他区域开展业务不存在障碍。但宏业基毕竟没有在其他区域开展业务的实际经验，而且扩展业务所需经验并不仅仅是技术经验。

宏业基如果要在其他区域展业，还需要累积相应的经验，这需要时间和资源。而且，在每个区域可能都有当地的一些同行，宏业基想动这些当地同行的奶酪，并不容易。

综上，宏业基自身造血能力并不强，现金流“过山车”现象凸显。而且，宏业基业务偏于一隅，从资金看其没有实力全国展业。更何况，从全国展业经验、与其他区域同行竞争这两个因素看，即使能够去其他区展业，也恐非短期内能见效。