信任危机与资本博弈，三只松鼠港股上市是解药还是毒药？

文|恒心

来源|博望财经

三只松鼠，这家凭借互联网营销迅速崛起的休闲零食企业，在经历A股上市后的高光与低谷后，于2025年4月25日向港交所递交招股书，希望以“A+H”双资本平台破解增长困局。

据公开资料显示，三只松鼠由“松鼠老爹”章燎原创立于2012年，其快速发展起源于电商，通过线上互联网销售模式的创新，实现规模的快速拓展。

打造每日坚果、夏威夷果、开心果、巴旦木、腰果、坚果乳等超20款亿级大单品，2024年三只松鼠营收重回百亿，但线上依赖、食品安全及股东减持问题待解。

反映在资本市场上，三只松鼠市值缩水严重，2025年4月29日A股股价报收27.04元/股，市值为108.43亿元，年内累跌约20%，较巅峰时期缩水超250亿元。

来源：百度股市通

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百亿营收背后的隐忧：高增长能否持续？

2024年，三只松鼠营收、利润双涨，实现营收106.22亿元，同比增长49.3%；归母净利润4.08亿元，同比激增85.51%，销售毛利率从23.33%回升至24.25%，归母净利率同比上升0.75个百分点至3.84%。这一成绩被视为三只松鼠战略调整的阶段性成果，但营收高增长背后仍存结构性矛盾。

首先是线上渠道复苏与销售费用激增。“抖音系”平台成为三只松鼠核心增长引擎，2024年销售额达21.88亿元，占线上营收的29.5%。然而，线上依赖导致销售费用攀升至18.68亿元，占营收比重17.6%。

其次是供应链改革与品类扩张。三只松鼠已落地华东、北区、西南供应链集约基地，实现核心坚果及零食品类自主生产，自产比例大幅提升，通过推进“制造、品牌、零售”一体化布局，围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采与全品类供应链集约基地建设，强化自主制造能力，实现规模化效应与成本优化，坚果类毛利率提升至23.98%。同时，儿童零食品牌“小鹿蓝蓝”2024年销售额7.94亿元，贡献7.5%营收。

最后是零食赛道竞争白热化。据灼识咨询数据，2024年中国零食市场规模已接近1.4万亿元，比上年增长5.3%，2019年至2024年间年复合增长率为4.4%，但当前市场较为分散，呈现出“大行业、小企业”的特征，前五大企业市场份额仅为5.9%。特别是在下沉市场，白牌产品多，质量参差不齐，消费者对产品的品质需求未得到有效满足。可见，三只松鼠面临群狼环伺。

步入2025年，三只松鼠一季度就“增收不增利”，实现营收37.23亿元，同比增长2.13%，归母净利润2.39亿元，同比下降22.46%。

总的来看，三只松鼠线下分销营收占比维持在三成左右，短期业绩增长依赖线上流量红利与供应链优化，但高销售费用挤压利润空间，线下渠道扩张面临“规模不经济”风险。

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单一品类天花板渐显，多品牌矩阵陷入困局

三只松鼠的崛起始于坚果品类的爆款逻辑，但单一品类天花板渐显。

近年来，三只松鼠启动“全品类+全渠道”战略，试图通过多品牌矩阵打破增长瓶颈。然而，新品类培育周期长、代工模式品控压力、行业低价竞争加剧等问题，让这场转型充满挑战。

坚果基本盘稳固，但增长动能衰减。坚果类产品是三只松鼠的核心支柱，2024年贡献营收53.66亿元，占总收入50.52%。但这一基本盘面临双重压力：一是增速剧烈波动，2020年至2024年增速分别为-10.93%、4.33%、-18.8%、-7.18%和40.76%；二是市占率低，中国零食市场规模约1.4万亿元，但三只松鼠市占率仅1.04%。

为突破瓶颈，当前三只松鼠通过“品销合一”的产品策略，已形成以坚果为核心的全品类休闲食品产品体系，向消费者提供质高价优的健康产品，能够较好满足消费者的多元化需求，在2024年度推出超千款新品保持市场敏感度。

多品牌矩阵初成，但协同效应不足。主品牌“三只松鼠”2024年营收98.25亿元，占绝对主导，通过“高端性价比”策略，抢占下沉市场；子品牌“小鹿蓝蓝”聚焦儿童零食，2024年营收7.94亿元，占营收的比例仅7.48%，其他孵化品牌2024年合计营收仅0.03亿元，尚处市场试水阶段。

多品牌战略的深层矛盾在于：一是资源分散，虽然2024年研发费用同比增加约14%，但仅0.28亿元，难以支撑多品类创新；二是渠道冲突，主品牌依赖线上流量，而儿童零食需线下母婴店渗透，协同性弱；三是品牌认知稀释，据尼尔森报告，消费者调研显示，提及“三只松鼠”，大多数用户首先联想到坚果，子品牌认知度不足。

就目前来看，三只松鼠多品牌战略短期难扛营收大旗。

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食品安全投诉频发，大股东持续减持

三只松鼠的港股IPO之路被视作资本信心试金石，但食品安全投诉频发、大股东持续减持等问题，使其面临信任危机与估值博弈的双重压力。

食品安全，代工模式下的信任危机。食品安全是休闲零食行业的生命线，但三只松鼠的代工模式使其成为投诉重灾区。据黑猫投诉平台显示，截至2025年4月28日，通过检索“三只松鼠”，累计投诉量达近4400条，涉及发霉、异物、添加剂超标等问题。其中有消费者称，“在抖音三只松鼠官方旗舰店花19.9买了一袋500g的芒果干，拆开食用发现中间有一根大约食指长的黑色头发丝。”无独有偶，还有消费者表示，“我于2025年3月25日下单淘宝天猫超市的水牛乳千层吐司面包，但是收到货在吃的过程中发现异物”。

此外，据天眼查显示，三只松鼠涉及食品安全问题达259项，频频陷入“食品致癌物超标”的争议之中。

三只松鼠分红吝啬与资本逃离也早已不是秘密。

在2024年度业绩发布会上，有投资者提问表示，分红给得太少了，其购入成本是每股28.36元，283.60元股息才1.25元，大不如银行理财产品收入，难怪股价不涨反跌。

对此，三只松鼠董事长章燎源回应称，于2025年1月24日完成2024年前三季度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税），合计派发现金红利0.5亿元。2024年度利润分配方案为向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税），合计拟派发现金红利0.5亿元。2024年度累计拟派发现金分红总额为1亿元，占2024年归属于上市公司股东的净利润比例为24.57%。

除此之外，包括IDG资本、今日资本等在内的大股东也在持续减持三只松鼠股票。

在休闲零食行业集中度持续提升的背景下，三只松鼠的港股之路既是背水一战，也是重塑品牌价值的关键契机，成败不仅关乎一家企业的命运，更将为中国消费品牌的全球化与资本化提供重要样本。

三只松鼠港股IPO能否破局还需市场给出答案，我们拭目以待。