高盛：聚焦中国对美出口格局的变化 金价上涨有结构性支撑

智通财经APP获悉，高盛发布研报称，特朗普政府大幅调整关税政策，美国经济前景充满不确定性，这成为市场关注焦点;诺贝尔经济学家克鲁格曼预测美国衰退概率升至38%。个股方面，寒武纪-U(688256.SH)评级上调至“买入”、潍柴动力(000338.SH，02338，评级买入)持续推荐。美债收益率曲线中端(5-7年)受政策预期支撑，但需警惕通胀黏性与MBS久期风险;美元韧性源于日元对冲(92%)、离岸人民币流动性收紧及欧洲能源价格反弹;黄金结构性看涨(伦敦场外持仓+112%，上金所持仓+47%)。

高盛主要观点如下：

焦点关注|中国出口追踪

中国出口追踪——企业动态解读。高盛中国团队推出“中国出口追踪”系列，聚焦美中关税升级背景下，中国对美出口格局的变化。在本追踪报告中，该行对46家企业展开独家调研，这些企业的产品占中国对美出口产品总值的近70%。通过调研，该行将评估贸易形势变化对中美贸易规模和节奏的影响。在首版报告中，该行于2025年4月14日当周向46家企业询问了以下问题：1)与加征关税前相比，目前对美出口订单(特别是中国生产的产品)有何变化;2)是否已开始价格谈判;3)对替代供应链和库存的看法。

首要关注|关税引发的衰退风险

首要关注——关税引发的衰退风险。特朗普政府大幅调整关税政策，美国经济前景充满不确定性，这成为市场关注焦点。该行与三位经济观察家探讨了他们对衰退风险的看法：诺贝尔奖得主保罗・克鲁格曼认为，由于不确定性高，衰退可能性较大，且政策逆转可能加剧这种不确定性;高盛的扬・哈祖斯表示，衰退并非基本预期，但风险有所上升，不过政策逆转将有助于稳定经济;美国指南针组织的奥伦・卡斯则认为，特朗普的贸易政策不一定会导致衰退，反而可能促进美国经济改善。随后，该行评估了市场对衰退的脆弱性，并探讨了如何保护投资组合，以及关税政策调整对中国的影响和可能的关税缓和途径(此类途径较少)。

最新动态|寒武纪评级上调、潍柴动力

寒武纪——中国云资本支出驱动增长，评级上调至买入。正如该行在2024年11月所指出的，寒武纪的收入增长、库存、合同负债和工程师数量均呈现复苏态势，2025年第一季度财报延续了这些积极信号。该行预计寒武纪将在2025年实现盈利，到2030年息税前利润率有望提升至26%。正如该行在对中芯国际、北方华创、纳思达评级上调报告，以及中国人工智能服务器启动和民营科技企业考察总结中所强调的，该行看好先进制程和生成式人工智能对中国半导体发展的推动作用，以及中国人工智能领域的云资本支出。考虑到推理市场规模更大、计算能力要求较低，且人工智能服务器集群规模小于训练，该行认为客户在推理领域更易实现供应链多元化。因此，该行将寒武纪评级上调至“买入”，12个月目标价调整为1223元人民币。

潍柴动力——2025年第一季度业绩预览：预计剔除凯傲集团后净利润同比增长约20%，评级为买入(持续推荐)。潍柴动力定于4月29日公布2025年第一季度业绩。根据行业和公司层面的第三方数据，该行预计潍柴动力净利润将同比下降约5%(营收同比增长3%)，主要受凯傲集团拖累，预计大部分与人员优化相关的一次性费用将在2025年第一季度入账。剔除凯傲集团后，预计潍柴动力该季度净利润同比增长约20%，主要得益于利润率提升，这将进一步支持该行对其长期盈利能力提升的判断。12个月目标价为22港元/24元人民币。

财报解读|台积电、福耀玻璃、瑞丰新材

台积电——业绩回顾。2025年展望好于预期，评级为买入。台积电维持2025年全年营收和资本支出指引，与高盛预期一致。鉴于市场普遍担忧关税导致终端需求放缓，该行认为这一指引将令多数投资者感到惊喜。此外，公司表示未与其他公司就潜在的合资企业或技术转让进行谈判，这有助于缓解投资者担忧。然而，与此前预期未来5年海外扩张使毛利率下降2-3个百分点不同，管理层预计未来几年这一降幅将扩大至3-4个百分点。此外，管理层对CoWoS技术前景的态度略显谨慎，暗示人工智能需求可能有所减弱。12个月目标价从1200新台币微调到1190新台币。

福耀玻璃——2025年第一季度业绩回顾。净利润符合预期，关税影响有限，评级为买入。福耀玻璃公布的2025年第一季度业绩与高盛预期和市场共识相符。美国关税上调后，管理层预计未来两个月新订单将逐步恢复正常。与2018年关税影响类似，福耀玻璃有望将大部分额外关税成本转嫁给整车厂客户。凭借全球化生产基地的灵活性和领先的市场地位，该行认为福耀玻璃是最具韧性的汽车零部件供应商之一。该行将2025-2027年每股收益预期下调5-7%，12个月目标价下调6%-5%，至66元人民币/61港元。

瑞丰新材——2025年第一季度业绩符合预期，增长重回正轨，评级为买入。瑞丰新材2025年第一季度净利润为1.95亿元人民币(同比增长28%)，基本符合高盛预期的1.92亿元人民币。毛利率低于预期，但因运营成本低于预期和其他收益高于预期，净利润仍符合预期。营收为8.49亿元人民币(同比增长19%)，也基本符合高盛预期。尽管公司未披露营收的地区分布，但根据中国海关出口数据(同比增长13%)显示出口持续复苏，该行预计其国内销售将加速增长。鉴于瑞丰新材是中国特种化学品领域进口替代机遇的主要受益者，尤其是在美中贸易紧张局势升级的背景下，该行重申“买入”评级。12个月目标价为73元人民币。

环球视野|全球利率与外汇、黄金

全球利率交易员——利率正常化之路坎坷。美国国债市场功能的正常化迹象，带动了部分受近期波动冲击较大的利率市场板块有所回升，美国国债的传统避险属性也部分恢复。然而，要实现由政策宽松推动、能有效抵御增长风险的持续反弹，仍面临诸多不确定性。尽管考虑到增长风险和支撑期限溢价上升的因素，收益率曲线陡峭化是最终趋势，但鲍威尔的讲话提醒该行，曲线快速陡峭化(牛市陡峭化)的过程可能充满波折。因此，该行仍倾向于在收益率曲线中端建立多头头寸。乔治・科尔

全球外汇交易员——美国资产大规模外流迹象不明显。正如该行的利率策略师所指出的，近期美国国债市场的波动更可能是由杠杆投资者平仓所致，而非大量资金实际抛售。如果大量资金从美元资产回流人民币，理论上会对美元兑人民币汇率形成下行压力，但实际汇率走势却相反。尽管美国国债市场可能存在一定抛售压力，但目前尚无明显的外国净抛售迹象。事实上，近期资金流向数据显示，投资者并未完全撤离美国政府债券基金，而是从持有长期国债基金转向短期国债基金。卡玛克什亚・特里维迪

黄金——仍具吸引力的入场点。自4月8日收盘价以来，黄金价格上涨约7%。数据显示，这一上涨并非由大量投机资金回流推动。金价最初下跌是在4月2日股市抛售之后，主要因追加保证金导致的平仓所致，美国商品期货交易委员会(CFTC)数据证实并非空头头寸调整。此后，纽约商品交易所(COMEX)黄金期货持仓量基本持平，该行估计投机资金重新入场仅贡献了这7%涨幅中的约1个百分点。鉴于COMEX黄金期货投机头寸仍处于适度水平，该行认为金价上涨具有结构性支撑，短期内大幅平仓风险较低，这进一步强化了该行对年底金价达到3700美元/盎司的上行预期。