马应龙跨越“山丘”

独立 稀缺 穿透

不迁怒、无贰过！

作者：闻道

编辑：俊逸

风品：李可

来源：铑财——铑财研究院

春播一粒粟,秋收万粒籽。企业每一个收获季，都离不开日拱一卒。

4月2日，马应龙发布2024年报：营收37.28亿元，同比增长18.85%；净利5.28亿元，同比增长19.14%，体量均创下新高。毛利率46.55%，同比增11.08%，净利率14.71%，同比增2.1%，每股经营性现金流1.15元，同比减17.62%。同时，拟向全体股东每10股派发现金股利6.2元（含税），分红比超50%。

经营业绩、责任担当兼具，结合竞争激烈的行业背景，这份成绩单来之不易。白马姿态如何炼成的、又还有哪些短板隐忧呢？

1

基本盘、增量盘各有亮点

LAOCAI

深入各业务板块，医药工业是核心支柱。主导产品包括八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等。2024年营收21.61亿元，同比增长17.82%，毛利率高达71.42%，同比增加6.87个百分点。

其中，治痔类产品依然是核心引擎，营收约15.92亿元，同比增长23.19%。马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等产销量同比上升37.98%和16.95%。在产线调整、渠道优化和品牌营销投入下，核心药品毛利率达73.96%。其他产品收入增加5.03%至5.696亿元。

2024年报显示，同仁堂医药工业主营收入毛利率为43.75、东阿阿胶医药工业主营收入毛利率为73.46%、云南白药工业销售收入毛利率为65.93%。对比来看，马应龙盈利能力在传统中药品牌中位于前列。

证券从业人士李爱芳对铑财表示，一家企业高毛利率意味着，品牌具有较高的市场竞争力和定价权，为品牌提供更大的利润空间，使其能够投入更多资源进行研发、营销和品牌建设，进一步巩固市场地位。医药工业板块作为马应龙业绩增长核心引擎，得益于企业“深耕核心、拓展边界”的战略思路，展现了较强的内生增长力。

第二板块医药商业也有喜报，全年营收 12.49 亿元，同比增长 14.81%,，毛利率8.72%，实现扭亏为盈。摆脱亏损泥潭关键在于，通过零售业务的线上线下协同，医药物流业务优化，积极布局健康专柜、探索健康便民药房新模式，马应龙提升了经营效率、客户体验，为医药商业板块注入新活力。

被视最具潜力的医疗服务板块，2024年营收4.49亿元，同比增长30.15%。截至当年末，已累计签约百家肛肠共建诊疗中心，并优化运营支持模式，通过组织多主题活动、丰富共建圈专家库、促进专家交流等方式，提升中心诊疗服务能力。

2023年底，中国60岁以上人口已达2.97亿，占比21.1%，65岁及以上为2.17亿，占比15.4%，预计到2035年，65岁及以上人口将达3.2亿，占比22.5%。随着人口老龄化加速，肛肠疾病等医疗需求大增，马应龙医疗服务业有望迎来更大发展空间，成为长期投资的优质标的。

综合来看，三大板块的协同发力、基本盘增量盘各有亮点，成就了马应龙的增长韧性、业绩新高。

2

“回流药”风波 重温合规底线

LAOCAI

只是，不代表无懈可击。比如增量盘医疗服务，营收增超30%的同时，毛利率却减少1.8个百分点至11.94%，成为三大板块中唯一下降者。再如医药商业收入占总收入的33.5%，虽扭亏为盈，毛利率仅8.72%，与第一主业医药工业的71.42%相差甚远。

整体看，马应龙的业绩提升主要还是靠医药工业基本盘，尤其是传统主力治痔类产品。

成长性之外，医药商业板块扭亏的同时，药品零售业务遭遇合规性大考。

2025年3月28日，央视新闻报道，武汉存在一条完整的回流药产业链。参保人通过医保卡在马应龙大药房两家门店购买处方药，随后将药品以低价转卖给药贩子，药贩子再层层加价，将药品回流至公立医院、私人诊所或药店，最终重新流入患者手中。

据媒体曝光，回流药产业链的运作模式令人侧目：参保人以医保卡低价购药后，药贩子以6至7折的价格回收，再以更高价格转售至医疗机构。例如，静注人免疫球蛋白的市场价为820元/盒，参保人通过医保卡购买后以492元/盒的价格转卖，药贩子层层加价后，药品最终以800至850元/盒的价格重新流入市场。

事件曝光后，武汉市医保局已派出16个工作组，进驻马应龙在武汉的全部40家医保定点药店展开调查。3月28日，武汉市医保局通报，武汉马应龙大药房连锁股份有限公司彭刘杨路店和惠济路店，因违反《武汉市医疗保障定点零售药店服务协议》相关规定，自2025年3月28日起被解除医保定点服务协议。

截至4月17日，马应龙尚未发布公告对“回流药”事件进行详细说明。公司证券部相关人士接受媒体采访时表示，两家涉事的门店正配合调查，公司认为此事影响尚未达到需要披露的程度，需视后续进展而定。

话虽如此，事件敏感度不容小视。2024是医疗反腐的高压年，多家医药上市企业卷入其中。据21世纪经济报道不完全统计，截至当年末，已有33家企业的高管被留置、刑拘、立案或调查。其中，超20家为A股上市公司，包括老百姓、大参林、一心堂等知名医药连锁零售企业。伴随非法使用医保资金、滥用等乱象被整治，上述连锁零售巨头露出裸泳姿态，短期内对公司股价造成了不小冲击。如老百姓从去年5月的27.55元高点，一度缩至8月的11.99元。

截至2025年4月10日，马应龙整体质押股份为1.00亿股，占总股本的23.20%，累计质押市值26.33亿元。其中，控股股东及一致行动人质押1.00亿股，占其持股比79.26%。虽然当前股价较质押预警线和平仓线有较大的安全空间，风险处于可控范围，可整体质押率不算多低，需防范突发不利带来的衍生风险。

行业分析师王彦博认为，“回流药”行为侵蚀了地方医保基金，暴露了药品流通环节监管漏洞，对马应龙的品牌形象造成不利影响。最终结果等待权威调查，但事件本身再次为企业行业敲响警钟，合规性是生命线，也是价值底座，如何引此为戒、举一反三、扎牢内控篱笆是一个严肃思考题。

3

细菌超标质疑

老字号多元化迷思

LAOCAI

不算多苛求。“回流药”事件风波未平，3月15日据澎湃新闻，马应龙旗下艾叶艾草泡脚药包被曝细菌超标，泡脚药包代工厂生产车间环境堪忧。

从药妆产品到大健康品类，近年来马应龙试水孵化了不少新品新业务，带来新增空间的同时，管理半径的增加也带来风控压力，如何预防多元化扩张中稀释老字号品控优势是又一思考题。

早在2009年，马应龙便开始布局大健康业务，趁着国内药妆崛起风潮，顺势推出八宝眼霜产品。2011年又出资设立马应龙八宝生物科技有限公司，独立从事化妆品研发及销售。

2012年，马应龙八宝推出眼部护理品牌“瞳话”，经营四大系列（去黑眼圈、眼袋、眼纹以及眼部抗疲劳）功能性化妆品，大举进军化妆品领域。

2018年9月，成立武汉马应龙大健康有限公司，产品由药妆产品延伸至功能性食品、婴童及肛肠护理品等大健康业务。构建起从眼霜到口红，从湿巾到泡脚包的产品矩阵体系。

据2024年财报，马应龙目前拥有大健康产品 200 余个，涵盖肛肠医疗器械、肛肠卫生用品及日化品、肛肠功能性食品等肛肠健康产品，以眼霜、眼部精华、眼部精油等为代表的眼部健康产品，以及持续开发“内调外养”系列产品的皮肤类健康产品。

“医药+消费”双轮驱动，个中活力张力值得肯定。玩味的是，2024年报中并未对大健康业务进行详细披露，仅表示美妆系列产品营收同比增长30%，卫生湿巾系列年销售规模破亿元。在卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类拉动下，报告期内大健康整体规模实现同比增长、利润持续增厚。

相比之下，作为后浪的片仔癀化妆品已在财报中单独列出：2024前三季度收入达5.25亿，同比增加 21.92% ，成为主营业务中增速最快的板块。

至少从关键研发看，马应龙还需加把劲儿，2024年研发费不增反降同比下滑3.37%，仅6669万元，占营收比不足3%。且是连续第二年下降，2023年为6901万元同比下降11.40%。

另一厢，销售费用却高歌猛进，全年达到9.37亿元，同比增长31.01%，增速超过营收净利。主要由于营收增长及基层市场拓展、业务宣传等相关费用投入增加。其中，市场开拓费达到5.07亿元，同比增长45.37%；业务宣传费1.46亿元，同比增长211.09%，均远超同期营收净利增幅。

升降之间，销售与研发费间的差距已达14倍。到底靠啥驱动核心成长、塑造竞争壁垒赢在当下未来呢？

销售费只是面子，能一时快拉业绩，却也有边际效益双刃效应，过度依赖还可能有反噬影响。产品力才是里子，背后离不开高质高量的研发创新，只有表里合一才能建立起成长壁垒，持续黏住用户市场。

深入一度看，多元化效果待提升，除了产品研发力，还需警惕品牌形象、销售渠道固化。

行业分析师孙业文表示，马应龙痔疮药起家品牌沉淀与之绑定较深，这一定程度影响化妆品领域突破。尽管尝试过换LOGO、大力营销等，可消费者心理建设仍需时间。此外，马应龙传统优势是医药零售终端，而药妆及大健康产品更依赖电商渠道。尽管已加大抖音、天猫等布局，可相比云南白药、片仔癀的全渠道矩阵，仍需加码。未来两者突破口是大健康成败关键。

马应龙始创于公元1582年，对于一家440年多历史的老字号，真正挑战不在跨界本身，而是如何在传承与创新间、规模与品质间找到平衡。马应龙近期调整策略，开始聚焦与医药属性关联更强的消毒湿巾、护理用品等赛道。这种强化协同、回归专业核心的尝试值得肯定。

但还是那句话，跨界升级、新业开拓从不是轻松话题，速度规模之外，若质量合规根基不稳犹如背负“阿喀琉斯之踵”。不要小视一次品控翻车，可能让多年经营心血一夜归零，而消费心智的重塑又是漫漫征程。

作为百年老字号，品牌是马应龙最重要的资产之一，经历了风控风波、业绩高增，如何坚守品质底线，平衡短期利益与长期信誉，兼顾成长之矛与合规之盾，马应龙还有一道道灵魂考题待解。

4

做好平衡术 让坏事变好事

LAOCAI

当然，营利双增的马应龙还是有很多经验值得总结借鉴。

为进一步深挖消费需求，2024年通过深化药线调整和智能制造升级，药线渠道、大健康业务、智能制造和绿色工厂建设上，马应龙火力全开、心得不少。

药线渠道方面，集中资源加大头部连锁拓展及合作力度，百万级、千万级产出的连锁数量持续增加，推动膏、栓及二线品种在第三终端的覆盖。

大健康方面，借助巩固肛肠领域核心优势，实施关联延伸。2024年卫生湿巾系列年销售规模破亿元，美妆系列产品营收增长30%。全年共完成60个大健康产品的自主研发，涵盖特妆、医疗器械等多业务领域。获批复方聚乙二醇电解质散(Ⅲ)等3个药品注册证书;肛肠类中药一类创新药虎麝止血止痛膏(暂定)获得临床批件。

智能制造方面，通过5G、AI等新一代信息技术与中药制造的深度融合，马应龙实现了膏栓产线全过程自动化精确控制。智慧工厂产能提升60%，生产效率提升30%，达到国际尖端、国内领先水平。公司还获评国家技术创新示范企业、国家级工业互联网试点示范项目、国家级5G工厂。

数字化是中国医药企业转型的最大原动力。智慧产线上，马应龙实现软膏剂、栓剂生产全过程100%自动化和数字化管理，部署8000多个数据采集点，形成内部工业大数据库。通过5G、数字孪生和3D动态技术打造虚拟工厂，实现设备管理实时远程监控和自动预警，保障产品质量，提升了运作效率。

在智慧物流上，马应龙应用5G云化AGV小车和RFID技术的电子标签托盘，结合WCS/WMS系统，实现成品无人化自动转运、智能穿梭楼层等功能。同时，药品监管码自动识别关联形成追溯，“协同效应”提升了生产效率和产品质量。

此外，公司还建立了“马应龙工业智联平台”，集成生产计划、采购、物流等12类信息，实现产品制造交付全流程的数据互联互通，产品交付周期缩短50%以上。并推动绿色工厂建设，2024年获得湖北省绿色制造和国家级绿色工厂称号，在Wind ESG制药板块最新评级中位列前20%。

不断开拓、用户为本、责任兼具，不难发现马应龙也有自我进化、品质敬畏的一面。多维度的创新实践提升了核心竞争力，也为老字号的唤新重生提供了启示。

人无完人、企无完企。经营企业从来都是旋转式发展，鲜有一帆风顺者。一个个问题积弊如同一个个“山丘”，每一次化解跨越都是一次价值跃升的契机。若从此看，无论“回流药”风波、还是“细菌超标门”，对马应龙是危机并存、并非完全坏事。关键在于，能否及时改进、举一反三，把好传承与创新、规模与品质的平衡术。

不迁怒、无贰过，天助自助者。让坏事变好事，马应龙做好准备了？