兴证策略：关于关税2.0的六大关键问题

　　来源：尧望后势

　　一、各行业外需敞口如何？

　　从上市公司海外营收占比看，2018年以来多数行业出海步伐加速，上市公司海外营收占比由2018年末的10.2%提升至2023年末的11.6%。

　　行业来看，电子、家电、汽车、机械、化工等板块的对外依存度较高；其中受美国主动脱钩压制，电子、通信板块的对外依存度自2018年以来明显下行，而汽车、美护、电新、机械等中高端产品则快速走出国门。

　　我们进一步用“行业内上市公司海外营收占比x行业对各国出口敞口”测算各行业上市公司业务对各国出口敞口，具体看：

• 近年来对美出口敞口下降较多、且当前已至低位的行业有通信、传媒、半导体、军工（军工电子、航空装备）、基础化工（橡胶、化学制品、非金属材料、化学纤维）等；

• 近年来对美敞口下降较多、但当前对美敞口仍较高的行业有消费电子、家用电器（照明设备、黑电）等；

• 当前对美敞口较高、且近年来仍在提升的行业有文娱用品、计算机设备、电力设备、美容护理（个护用品、化妆品）、医药生物（医疗器械、化学制药）等。

　　二、各行业出口分散化程度如何？

　　关税1.0后，中国出口目的地进一步分散化。以对中国前三大贸易伙伴（美国、EU28、东盟）的出口占比来衡量出口目的地的分散化程度，可以看到自2018年以来，中国出口正在寻求海外市场的分散化，即使2020-2022年因为疫情有所反弹，但也难以改变整体的大趋势。

　　分行业看，2018年以来多数行业实现了出口目的地的分散化。其中，汽车、传媒、有色、机械设备、钢铁、石油石化、建筑材料等行业近年来出口集中度下降较多，且当前集中度低于整体水平（47.7%）。其中石油石化、传媒、钢铁、有色金属等行业对美敞口已降至低位。

　　细分品类看，汽车及其零部件、工程机械、金属、化工等品类出口分散化特征较为明显，一方面出口集中度低于整体水平（47.7%），另一方面近年来下降较多。其中，贵金属、化学纤维、钢铁、能源金属等品类对美敞口已降至低位。

　　而部分品类虽然当前出口集中度仍然较高，但是关税1.0后呈现出分散化的特征，典型代表是部分家电（黑电、小家电）、化妆品、计算机设备、包装印刷等。

　　此外，在关税1.0之后，出口集中度还在提升、对美敞口进一步扩大的品类主要包括：

• 1）美国对华依赖程度较高（30%以上）的品类，例如印刷电路、文娱用品等；

• 2）中国正在快速在全球市场中占据份额的中高端工业品，例如无人机、电池、造船等；

• 3）部分难以摆脱单一市场依赖的品类。

　　对于前两类商品而言，关税后或仍能保持相当的竞争力。

　　三、哪些细分行业出口份额占比高、具有全球定价权？

　　对于国内出口在全球占比处于30%以上，且2018-2019年贸易战之后全球市占率基本保持平稳或者进一步上行的细分品种而言，中国日益占据全球出口市场的主导权，而美国对这些品类有存在必然的进口需求，这也就意味着美国在进口这些商品时或无法越过中国，即使转向其他市场，实际的最终来源或也仍来自中国，包括轻工、电池、纺织品、家电等。

　　四、哪些行业和品种美国对华进口依赖度较高？

　　筛选美国从华进口规模大且对华依赖度高的品类，主要集中在消费电子、电池、家居轻工、小家电等。其中，电池、金属新材料近年来依赖度仍在持续提升。

　　五、各细分行业进口替代空间如何？

　　我国当前对全球和美国进口依赖度较高的细分品类，主要集中在电子（半导体组件/设备/器件、光学元件）、医疗器械、机械（测量仪器、机床、刀具）、航空装备、化学制品等。其中，化学制品（纤维素、催化剂、复合试剂）、航空装备、医疗器械等对美进口敞口较大。

　　六、各行业海外产能布局情况如何？

　　随着特朗普宣布暂缓对其他国家加征关税的计划，

　　“原产地穿透”原则下，直接布局海外产能的规避效果更优。针对这一轮全球供应链重塑中的关键地区，即东南亚（按照越南、新加坡、泰国、马来西亚、印尼五国统计）、印度、墨西哥，我们对2010年以来出海设立子公司/生产基地的上市公司公告进行系统性梳理，可以看到近年来A股上市公司出海步伐进一步提速。即使2020-2021年有所扰动，但也难以改变大趋势。

　　二级行业来看，专用机械、消费电子、汽车零部件、通用设备、电气电源设备、通信设备等行业当前海外布局产能更加充分，后续抗风险能力或更强。

　　风险提示

　　国际关系变化超预期，美国关税政策变动超预期