燕翔：美国股债汇三杀的背后

燕翔 石琳 （燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

4月以来，随着“对等关税”政策落地，美国上演股债汇三杀场景，金融资产全面承压：截至4月11日，标普500指数、彭博美国债券总回报指数、美元指数当月分别下跌-4.4%、-1.7%、-3.9%。

美股：关税冲击带来戴维斯双杀：（1）关税冲击明显抑制风险偏好：4月对等关税政策落地，但整体强度超预期，且政策反复横跳，美国经济政策的不确定性维持在历史高位，对美股为代表的风险资产带来打压；（2）美股估值端大幅下行，但短期修复的可持续性仍存疑：截至4月11日，美股远期估值从2月中旬的25.7X降至19.7X。与2018-2019年贸易战相比，本轮加关税覆盖对象更广且经济影响更大，目前看不确定性仍然较强，估值端修复的短期能见度仍相对较弱；（3）美股盈利增速预期持续下修，但大概率尚未结束：初步测算，本轮关税或导致2025年美股盈利下修6.5%-9.9%，当前3.2%的下修幅度仍较为有限。

美债：对通胀和美国政府债务担忧加剧：（1）关税带来的潜在通胀问题持续成为市场担忧：3月通胀数据尚未反映加关税的持续影响，4-5月数据相对关键。而4月的1年期通胀预期上升至6.7%，创1982年以来的最高水平。高通胀压力一方面对美联储降息带来掣肘，另一方面对美债利率带来压力；（2）新财政预算或大幅增加美国政府债务，美债供给端压力提升：4月10日，美国众议院以微弱优势通过了共和党削减税收和政府支出的预算蓝图，推动减税和债务限额提高，但削减支出幅度有限，或大幅度提高后续美国政府债务。

美元：信用崩塌风险升温：（1）市场对美国经济下行压力的担忧加剧：中长期看，美元走势与美国经济占全球比重高度相关。在特朗普关税冲击下，市场对美国经济预期显著下滑，2025年美国实际GDP增速或从2024年的3%下滑至1.8%,G20增速或从3%降至2.4%，意味着2011年后美国经济上行周期或迎来反转；（2）从更深层次维度看，关税冲击下美元信用崩塌风险边际升温，美国资产的吸引力在下降：美元走弱，但黄金价格创新高，表明市场对美元信用产生质疑。而特朗普政策不确定性仍然较强，且缩小贸易逆差、制造业回流的政策主张，与美元的储备货币地位存在天然冲突。

对于市场而言，短期静待Trump Put下关税政策的变化，中长期均衡配置或是较优选择：短期看，滞胀压力加大+美股低迷的共振下，2月以来特朗普支持率大幅下滑，Trump Put概率提升，后续关税政策的变数仍然较大。从中长期维度，特朗普治下政策不确定性仍然较强，后续或将持续对全球市场带来波动，在此背景下更加均衡配置资产是较优选择。

风险提示：美国关税政策超预期；美国经济下行超预期；地缘政治风险

报告正文

1、4月以来美国上演“股债汇”三杀场景

4月以来，随着“对等关税”政策落地，美国上演股债汇三杀场景，金融资产全面承压。截至4月11日，标普500指数、彭博美国债券总回报指数、美元指数当月分别下跌-4.4%、-1.7%、-3.9%，其中美元指数自2023年7月以来首次跌破100大关，10年期美债一度冲破4.5%，4月7日以来累计上行48BP。

历史经验看，美国“股债汇”三杀较为少见。1976年以来，按月频统计，“股债汇”三杀出现频率为6.3%，是较为少见的场景，尤其考虑到美国是全球最大金融市场，当下“股债汇”三杀引发市场关注。

2、美股：关税冲击带来戴维斯双杀

对于美股而言，2月以来随着特朗普加关税政策密集出台，美国经济政策不确定性大幅提升，对美股风险偏好带来明显抑制。4月对等关税政策落地，但整体强度超预期，且政策反复横跳，美国经济政策的不确定性维持在历史高位，对美股为代表的风险资产带来打压。

美股估值端大幅下行，但短期修复可持续性仍存疑，仍需观察后续关税政策动向。本轮美股杀估值，是从2月中旬的最高值25.7X降至4月8日的18.6X，到4月11日边际反弹至19.7X，累计降幅-23.1%。而参考2018年贸易战，当年度美股估值波动下行，到2018年底降至15.9X，累计降幅-28.5%。本轮加关税覆盖对象更广且经济影响更大，目前看不确定性仍然较强，估值端修复的短期能见度仍相对较弱。

美股盈利增速预期持续下修，但大概率尚未结束。美股上市公司层面，关税风险已被广泛认知，财报电话会上提及“关税”的公司家数创近10年新高，远高于2018年中美贸易战水平。按Factset的数据统计，标普500成分股中，有259家上市公司在24Q4的财报电话会上提到了“关税”，超过此前2018年二季度的185家，创近10年来最高水平。从盈利预期视角看，截至4月11日，标普500的EPS增速预期从2024年底的14.3%下修至11.1%。参考2018-2019年经验， 关税对美股EPS冲击在2019年全面体现，市场对2019年标普500的EPS增速预期从2018年12月的7.9%下修至2019年底的0%附近。本轮加关税的量级远大于2018年，意味着年内美股盈利下修大概率并未结束。参考耶鲁大学的研究，截至4月份的关税政策或导致美国2025年实际GDP增速下行1个百分点，而实际GDP增速与标普500EPS增速的弹性系数在7.2-11.0附近，意味着本轮关税或导致2025年美股盈利下修6.5%-9.9%，当前3.2%的下修幅度仍较为有限。

3、美债：对通胀和美国政府债务担忧加剧

关税冲击下通胀担忧+新财政预算大幅增加美国政府债务，近期美债持续承压。

从通胀视角看，关税带来的潜在通胀问题持续成为市场担忧。参照耶鲁大学的测算，在纳入2025年所有关税后，美国的平均有效关税税率将达到22.5%，是自1909年以来的最高水平，推动2025年美国PCE上涨2.3%。从3月通胀数据看，低于预期主要源于油价和机票降价推动，且尚未反映加关税的持续影响，4-5月数据相对关键。从通胀预期视角看，4月份密西根大学的1年期通胀预期上升至6.7%，创1982年以来的最高水平。高通胀压力一方面对美联储降息带来掣肘，另一方面对美债利率带来压力。

新财政预算或大幅增加美国政府债务，美债供给端压力提升。4月10日，美国众议院以微弱优势通过了共和党削减税收和政府支出的预算蓝图，推动减税和债务限额提高，但削减支出幅度有限，或大幅度提高后续美国政府债务：（1）延长2017年减税法案：与2月方案相比，4月预算方案将减税延续至2035年后；（2）允许额外减税：与2月相比，未来10年额外减税金额从7000亿美元提升至1.5万亿美元；（3）削减支出：2月方案提出削减开支最高可达2万亿美元，4月份参议院版本的预算框架仅提出削减支出约40亿美元，而众议院版本则寻求至少削减1.5万亿美元的支出，但最终两院达成统一方案，初步削减开支40亿美元；（4）债务限额提高：将联邦政府的债务上限从4万亿美元提升至5万亿美元；（5）对债务的潜在影响：未来10年或增加3.4万亿美元。

4、美元：信用崩塌风险升温

美元的持续回落，首先源于关税冲击下，市场对美国经济下行压力担忧加剧。中长期看，美元走势与美国经济占全球比重高度相关。2011年美国GDP占全球比重降至1960年代以来最低的21.1%，但从2012年开始其比重波动提升，到2024年已上行至26.5%。相应地，美元指数在2012年以来进入明显的上行周期，反映美国经济在全球经济中的地位在加强。但在特朗普关税冲击下，市场对美国经济预期显著下滑，按彭博一致预期，2025年美国实际GDP增速或从2024年的3%下滑至1.8%,而G20经济体增速或从3%降至2.4%，意味着2011年后的美国经济上行周期后续或迎来反转。

但从更深层次维度看，尤其是结合近期美股、美债走势看，关税冲击下美元信用崩塌风险边际升温，美国资产的吸引力在下降。近期美元指数持续走弱同时，黄金价格持续创新高，美元作为避险资产的属性大幅下降，包括央行在内的投资者选择通过黄金对冲美国风险，表明市场对美元信用产生质疑。而上一轮美元信用面临大幅挑战，是1971年布雷顿森林体系瓦解、美元与黄金脱钩，全球市场进入信用货币阶段，形成1970年代弱美元、强黄金的格局。从短期看，特朗普政策不确定性仍然较强，按现有剧本推演，美国经济出现滞胀的概率大幅提升，意味着美国资产不确定性较高。另一方面，其政策经常自相矛盾，尤其是通过加关税实现缩小贸易逆差、制造业回流的政策主张，与美元的储备货币地位存在天然冲突。在此背景下，美股、美债、美元等美国资产抛售压力加大。

对于市场而言，短期静待Trump Put下关税政策的变化，中长期均衡配置或是较优选择。滞胀压力加大+美股低迷的共振下，2月以来特朗普支持率大幅下滑，Trump Put概率提升，意味着关税政策的变数仍然较大。参考Real Clear Politics汇总的民调数据，2月以来特朗普支持率大幅下滑，意味着其关税政策面临掣肘，尤其是3月后数据层面的滞胀压力将明显加大。同时，白宫对等关税细则对关税政策的调整留有余地，为后续关税谈判打开空间。但从中长期维度，特朗普治下政策不确定性仍然较强，后续或将持续对全球市场带来波动，在此背景下更加均衡配置资产是较优选择。

5、风险提示

美国关税政策超预期；美国经济下行超预期；地缘政治风险。

本文来自方正证券研究所于2025年4月13日发布的报告《美国股债汇三杀的背后》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。