董忠云：复盘上轮贸易摩擦，本轮中方更具博弈优势

董忠云 符旸 庞晨 王警仪 杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

复盘上一轮2018至2019年中美贸易摩擦，期间经历了反复的摩擦升级和关系缓和，或反映出两个大国之前的利益需要反复、多轮、长时间的博弈。

大盘指数层面，A股和港股呈现从2018年反应剧烈到2019年反应较为钝化。具体表现为2018年摩擦期调整较大，缓和期反弹较大；2019年摩擦期调整较小，甚至短期内呈现V形反弹，缓和期反弹较小，甚至表现出利好出尽的反应。我们认为这或由两方面导致，一是2019年国内经济较2018年实现了触底企稳，同时全球流动性放松，市场信心和风险偏好改善；二是经历了一年的贸易摩擦后，市场对贸易摩擦影响逐渐清晰，定价较充分并逐渐抢跑。

具体行业表现来看，中美贸易摩擦升级期贡献超额收益的行业可分为两大概念。一类为自主可控概念，贸易摩擦升级后相关政策快速落地，计算机、军工平均涨幅居前。另一类为内需消费，外部扰动下内需相对存在韧性，且2019年经济企稳后，国内消费升级趋势显著，内需消费成为市场主线之一，食品饮料、社会服务存在较确定的超额收益。

摩擦缓和期，平均表现较好的依旧是内需消费，或因为内需需求相对韧性且消费升级趋势持续，以食品饮料、美容护理和社会服务为代表；其次为出口限制同时赶上行业景气或升级周期的，如电子、家用电器。相对应的，部分自主可控和出口受限行业涨幅落后，显示基本面是行业表现的基础。

本轮2025年贸易冲突与2018-2019年贸易摩擦的不同点主要在于，虽然本轮关税冲突级别提升，但当前中美经济周期相对位置较上一轮已经发生较大改善。美国上一轮背景为通胀水平可控，从加息转向降息周期。本轮为美债违约风险高企，经济或将走向“滞涨”或“衰退”。相比之下，中国上一轮刚刚结束一轮广义财政扩张，2018年出台资管新规去杠杆。而本轮在广义财政连续多年相对较低水平，地产行业平稳去泡沫后，处于经济弱复苏阶段，财政、货币、金融等政策储备充足，具备较强的战略优势。综合对比来看，预计中国在本轮贸易冲突中具备明显的博弈优势，本轮冲突结束后中国有望在全球地位再上台阶，中国资产估值有望系统性提升。

投资建议：

美国“对等关税”超出市场预期，国内稳增长政策有望加速推出，同时参考4月日历效应，建议关注大盘价值风格。本次年报恰逢新“国九条”发布一周年的时间窗口，上市公司分红率有望提升，关注红利板块投资机会。中期看，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，同时参考上一轮中美贸易摩擦，内需消费板块和自主可控有望成为市场中期主线。此外，全球不确定性提升，黄金短期回调后，关注黄金类资产中期投资机会。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体下跌，上证指数（-3.11%）、深证成指（-5.13%）、沪深300（-2.87%）、科创50（-0.63%）、创业板指（-6.73%）、中证500（-4.52%）、中证1000（-5.50%）均表现较弱。行业风格上，成长风格表现较弱，下跌5.40%。分行业来看，申万一级行业中农林牧渔、商贸零售、国防军工表现较强，分别上涨3.28%、2.88%、0.28%；电力设备、通信、机械设备表现较弱，分别下跌8.09%、7.67%、6.78%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为16123.82亿元，较上周增加4756.31亿元。估值方面，A股整体市盈率为17.79倍，较上周下降3.80%。

正文

复盘上一轮2018至2019年中美贸易摩擦，期间经历了反复的摩擦升级和关系缓和，或反映出两个大国之前的利益需要反复、多轮、长时间的博弈。我们以升级事件和缓和事件作为主要划分点，将整个贸易摩擦过程拆分成4段摩擦升级期和4段摩擦缓和期，如图1。4段摩擦升级期分别为：（1）2018年3月23日至2018年5月2日，以特朗普首次签署备忘录对600亿美元中国商品加征关税开始，到双方就经贸问题交换意见前夕结束；（2）2018年5月30日至2018年9月18日，以美方明确宣布将对价值500亿美元中国商品征收25%的关税开始，中间美国宣布对额外2000亿美元商品加征10%关税措施计划导致摩擦进一步升级，之后以该计划正式落地结束；（3）2019年5月10日至2019年6月28日，以美方宣布将2000亿美元商品的关税税率提升至25%开始，至G20峰会两国元首会晤重启贸易磋商前夕结束；（4）2019年8月2日至2019年9月11日，以特朗普宣布拟对3000亿美元中国商品加征10%关税开始，到美方宣布推迟部分商品关税上调前夕结束。

4段摩擦缓和期分别为：（1）2018年5月3日至2018年5月29日，从美财长访华，中美就经贸问题交换意见开始，到美方再度宣布大规模关税措施前夕结束；（2）2018年11月2日至2019年5月9日，从中美领导人就经贸问题通话开始，到美方宣布提高2000亿美元商品关税税率前夕结束；（3）2019年6月29日至2019年8月1日，从G20峰会中美领导人重启经贸磋商达成共识开始，至特朗普再次宣布扩大关税措施前夕结束；（4）2019年9月12日至2020年1月16日，从美方宣布推迟部分商品关税措施生效开始，到中美签署第一阶段经贸协议结束。其中2018年5月29日和2018年11月1日两次事件发生在国内盘后，故取次日作为区间开始日或截止日。

复盘结果来看，大盘指数层面，A股、港股4段摩擦升级期平均表现均为负，4段摩擦缓和期平均表现为正，其中A股无论升级期还是缓和期平均表现均好于港股。

进一步看，A股和港股呈现从2018年反应剧烈到2019年反应较为钝化。具体表现为2018年摩擦期调整较大，缓和期反弹较大；2019年摩擦期调整较小，甚至短期内呈现V形反弹，缓和期反弹较小，甚至表现出利好出尽的反应。我们认为这或由两方面导致，一是2019年国内经济较2018年实现了触底企稳，同时全球流动性放松，市场信心和风险偏好改善；二是经历了一年的贸易摩擦后，市场对贸易摩擦影响逐渐清晰，定价较充分并逐渐抢跑。

具体行业表现来看，中美贸易摩擦升级期贡献超额收益的行业可分为两大概念。一类为自主可控概念，贸易摩擦升级后相关政策快速落地，计算机、军工平均涨幅居前。中美贸易摩擦开始后，党中央对自主可控的重视程度大幅提升，习总书记在多个场合公开发言或表态中强调关键核心技术、关键信息技术等方面自主可控的重要性，指出要构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制。其中表现最好的行业为计算机、军工，受到中美贸易摩擦影响较小；其次为通信、电子，因阶段性受到了一定情绪干扰。另一类为内需消费，外部扰动下内需相对存在韧性，且2019年经济企稳后，国内消费升级趋势显著，内需消费成为市场主线之一，食品饮料、社会服务存在较确定的超额收益。A股食品饮料、社会服务在4段摩擦升级期大多跑赢大盘，港股由于一级分类消费中包含了出口消费，若按WIND香港三级行业指数来看，食品与主要用品零售Ⅲ同样排名靠前且4段均贡献超额收益。

摩擦缓和期，平均表现较好的依旧是内需消费，或因为内需需求相对韧性且消费升级趋势持续，以食品饮料、美容护理和社会服务为代表，农林牧渔平均表现涨幅第一或受到猪瘟干扰；其次为出口限制同时赶上行业景气或升级周期的，如电子、家用电器。相对应的，部分自主可控和出口受限行业涨幅落后，显示基本面是行业表现的基础。

本轮2025年贸易冲突与2018-2019年贸易摩擦的不同点主要在于，虽然关税冲突级别提升，但中美经济周期相对位置较此前改善，中方本轮内部对冲政策储备足、空间大，以及中国在新一轮人工智能科技产业革命浪潮中处于领先水平。综合对比来看，预计中国在本轮贸易冲突中具备明显的博弈优势，本轮冲突结束后中国有望在全球地位再上台阶，中国资产估值有望系统性提升。

当前中美经济周期相对位置已经发生较大改善。美国上一轮背景为通胀水平可控，从加息转向降息周期。本轮为美债违约风险高企，经济或将走向“滞涨”或“衰退”。美国自2016年12月的连续加息使2018年全年月度核心PCE同比稳定在2.04%之下，最低值曾达1.63%，2019年核心PCE水平进一步降低至1.84%之下。但当前2025年2月美国核心PCE同比达2.79%，距离2%的目标仍有较大距离。特朗普政府对全球加关税、限制移民、缩减税收的政策手段均会持续推高通胀水平。另一方面，当前私人固定投资同比增速和消费者信心指数均下行，消费者信心指数已至近十年低位，伴随关税导致的未来消费成本升高，经济下行趋势或将会进一步加速，美国经济步入“衰退”及“滞涨”概率持续提升。同时美国联邦政府债务违约的不确定性推升美国联邦政府的信用风险，此时更是雪上加霜。

相比之下，中国上一轮刚刚结束一轮广义财政扩张，2018年出台资管新规去杠杆。而本轮在广义财政连续多年相对较低水平，地产行业平稳去泡沫后，处于经济弱复苏阶段，财政、货币、金融等政策储备充足，具备较强的博弈优势。适度宽松的货币政策箭在弦上，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，财政政策仍有进一步扩张空间。2025年2月习总书记出席民营企业座谈会，3月政府工作报告多次提及“民营”，进一步释放支持民营经济发展的强信号。并且基于此前特朗普1.0的经验，丰富政策工具箱以提供充足缓冲，自2018年以来发展企业出海，拓展新兴市场，共建“一带一路”构建周边命运共同体，对美出口依赖度已大幅降低，由2018年占中国总出口额的19.24%逐步降低至2023年的14.80%，下降4.43pcts。

内部准备明显增加，宏观政策强调打好组合拳，将以超常规力度提振国内消费，以实实在在的政策措施坚决稳住资本市场。金融层面政策频出，央行开设互换便利及股票回购增持再贷款等金融创新工具为市场提供充足流动性，中央汇金等国家队作为类平准基金在必要时救市，大力推动险资等中长期资金入市，上市央企带头回购股票坚定看多。

此外，此前支撑美股的科技一枝独秀叙事在本轮被DeepSeek打破，DeepSeek证明中国在本轮人工智能科技产业革命浪潮中处于领先水平，有望成为驱动中国经济增长、支撑A股中期走牛的新动能。

投资建议：

美国“对等关税”超出市场预期，国内稳增长政策有望加速推出，同时参考4月日历效应，建议关注大盘价值风格。本次年报恰逢新“国九条”发布一周年的时间窗口，上市公司分红率有望提升，关注红利板块投资机会。中期看，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，同时参考上一轮中美贸易摩擦，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。此外，全球不确定性提升，黄金短期回调后，关注黄金类资产中期投资机会。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。