斯蒂芬·米兰：《重构全球贸易体系用户指南》

2024年11月，斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）撰写了一份报告《重构全球贸易体系用户指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）（以下简称“米兰报告”）。米兰报告被视为可能深刻影响美国经济政策走向乃至世界经济格局的重要文献。

清华大学鞠建东教授团队使用CIFER AI垂域大模型，对米兰报告进行解读，现将解读转载，以飨读者。

如果您不仅对解读感兴趣，也需要获得《米兰报告》全文，请详询“香帅课代表”，获取方式见文末。

《特朗普2.0与我们的应对（一）：

米兰报告解读》

鞠建东教授团队

米兰报告指出，美国面临的核心问题之一源于美元作为全球主要储备货币的特殊地位（即“特里芬难题”），这导致美元长期被高估，进而损害了美国制造业的竞争力并加剧了贸易逆差。

为应对该挑战，米兰报告建议动用一系列强有力的政策工具。其中，关税政策被视为“早已熟悉”且“行之有效”的手段，不仅可用于财政收入和产业保护，还可以成为重要的国际谈判筹码。本文梳理了其对“汇率抵消”机制的看法及分步实施、分级征收等策略。同时，米兰报告主张，通过签署“海湖庄园协议”寻求美元贬值以提升出口竞争力，并列出了包括多边协调或单边行动的实现路径，但也提示了这将伴随金融风险及通胀压力。此外，米兰报告强调，运用安全工具，将美国提供的“安全保护伞”作为筹码，迫使他国在贸易、汇率、购买美债或在美投资上让步，并可能对不同国家采取差异化策略。

米兰报告的整体战略逻辑可以总结为，通过重构全球贸易和金融体系，复兴美国制造业、提升整体竞争力，并将维持美元储备地位的部分成本转嫁他国。政策实施可能遵循“先关税，后汇率，再安全工具”的顺序。若实施这些政策，可能引发全球贸易格局重大调整、国际局势紧张加剧、金融市场波动性上升及避险资产需求增加等影响。

目录

一、引言

二、理论基础

三、关税：特朗普的“武器”再出鞘

四、货币：“海湖庄园协议”要来了？

五、安全工具：特朗普手中的“王牌”

六、特朗普政策可能造成的经济后果

七、结语：特朗普的政策逻辑

参考文献

01

引言

首先，让我们认识一下这份报告的作者——斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）。他是一位资深的经济学家，于哈佛大学获得经济学博士学位，师从著名的马丁·费尔德斯坦（Martin Feldstein）教授。他不仅有深厚的学术背景，还有丰富的实践经验，曾在曼哈顿研究所和对冲基金哈德逊湾资本公司工作。更重要的是，他在2020年特朗普第一任期内担任过财政部经济政策高级顾问，并于2024年12月被正式提名为美国白宫经济顾问委员会主席。这意味着，这份报告很可能反映了特朗普政府未来的经济政策思路，绝非“纸上谈兵”。

米兰的经济主张，深受“供给学派”影响，并在此基础上发展出了“地缘供应学派”。他主张通过税收优惠吸引资本回流美国，重视供应链安全，强调国防开支的经济效益。从他的这些主张中，我们可以预见到，他可能会倾向于采取一些大胆的、甚至可能引发争议的政策，以“美国优先”为原则，重塑全球经济格局。

接下来，我们看看这份报告“出炉”的大背景。报告开篇指出，过去十年来，美国民众对国际贸易和金融体系的满意度大幅下降。无论是普通选民还是经济学家，都对支撑现有国际贸易体系的共识产生了动摇。特朗普再次当选以及其所获得的强有力的民意支持，预示着特朗普政府很可能会对国际贸易和金融体系进行重大改革。这种改革的决心，部分源于美国长期面临的严峻问题，即经常账户赤字。整篇报告提出了系统性解决美国问题的“工具箱”。

这份报告的核心观点，可以概括为以下几点：

1.问题诊断：现有的国际贸易和金融体系对美国不利，导致美元被过度高估、进而使得制造业衰落、贸易逆差扩大。

2.政策目标：特朗普政府希望重塑全球贸易和金融体系，使其更有利于美国，具体目标包括：

（1）扭转经常账户赤字，减少贸易逆差；

（2）重振美国制造业；

（3）提高美国企业的国际竞争力；

（4）让其他国家分担美元作为安全储备货币的“成本”。

3.政策工具：为了实现这些目标，特朗普政府可以动用多种政策工具，其中最主要的包括：

（1）关税：这是特朗普政府最熟悉的工具，可以用来增加财政收入、保护国内产业、并作为与其他国家谈判的筹码。

（2）汇率政策：特朗普政府可能会寻求让美元贬值，以提高美国产品的出口竞争力。这可以通过多种方式实现，包括与其他国家达成协议、或者单方面采取行动。

（3）安全工具：特朗普政府通过将“安全保障”与贸易、金融挂钩，可能试图迫使其他国家做出让步，确保汇率政策工具的有效实施，重构对美国有利的全球贸易和金融体系。

其主要论点与华尔街和学术界的普遍看法不同，本报告认为，美国政府拥有强大的工具来影响贸易条件、货币价值和国际经济关系结构。以下本报告将分别解读米兰的《重构全球贸易体系用户指南》报告中的具体逻辑和政策工具。

02

理论基础

（一）美元的“特里芬难题”

这份报告的核心观点是，当前美国民众对国际贸易和金融体系的不满，根源在于美元的长期高估以及贸易条件的不对称。而美元高估，很大程度上是因为美元作为全球储备货币的特殊地位，即所谓的“特里芬难题”（Triffin Dilemma）。

1. 什么是“特里芬难题”？

想象一下，美元就像是全球贸易的“通用货币”。世界各国都愿意持有美元和美国国债，因为它们安全、流动性好，可以用来进行国际贸易和投资。这种需求并非完全基于美国自身的经济表现或投资回报，而是出于一种“储备”的目的，就像大家习惯用某种货币来交易一样。

比利时经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）在很久以前就指出了这个问题。他说，作为储备货币发行国，美国必须持续地向世界输出美元和美国国债，才能满足全球贸易和储蓄的需求。这就好比美国开了一家“全球银行”，不断地发行“存款凭证”（美国国债）。

为了输出这些“存款凭证”，美国就需要保持经常账户赤字（可以简单理解就是“花”美元的比“赚”美元的多）。但这并不是因为美国人太爱买外国货，而是因为美国必须“花钱”才能让其他国家拿到美元，然后用这些美元去购买美国国债。

2. “特里芬难题”的困境

现在问题来了。当全球经济增长快于美国时，世界对美元和美国国债的需求就会越来越大。为了满足这种需求，美国就不得不“印”更多的“存款凭证”，导致美国的经常账户赤字越来越大。这就像一家银行，为了满足储户的需求，不断地发行存款凭证，但自身的资产负债表却越来越难看。

长期下去，美元就会被高估，因为大家都想要美元，但美国自身的出口商品却因为美元太贵而变得缺乏竞争力。这就像一家公司的股票被炒得很高，但公司的实际盈利能力却跟不上。那么为什么美国作为一家上市公司，不继续去搞资本运作？而要去卖制造业产品呢？

3. 美国为什么要发展制造业：国家安全

报告特别强调了国家安全因素。即为什么要复兴美国的制造业？报告认为在没有主要地缘政治对手的时代，美国可能不太在意制造业的衰退。但现在，报告认为中国和俄罗斯不仅是贸易伙伴，也是潜在的“安全威胁”。拥有强大且多样化的制造业，对于保障国家安全至关重要。

4. 对美国制造业的影响

报告指出，美元的长期高估对美国制造业造成了严重打击。工厂关闭，工人失业，一些地区甚至出现了经济衰退。这不仅是经济问题，还成了社会问题，甚至威胁到国家安全（因为国防工业也需要强大的制造业基础）。

报告引用了一些研究，指出2000年至2011年间，指出由于与中国的贸易（“中国冲击”），美国制造业失去了大量工作岗位。而且，这些失业往往集中在一些特定地区，导致当地经济雪上加霜。

图1 美国制造业就业情况

我们来看一下报告中提供的这张图表（图1 美国制造业就业情况）。这张图清晰地展示了美国制造业就业人数和占总就业人数比例的变化趋势，其中制造业就业人数（深蓝色曲线）表示从1940年代到1980年左右，美国制造业就业人数总体呈上升趋势，尽管期间有所波动。但在1980年之后，制造业就业人数开始显著下降，尤其是在2000年之后，下降速度加快。而制造业就业占比（浅蓝色曲线）表示这一比例从1940年代的近40%一路下滑，到2020年左右已经降至不到10%。

这张图表有力地支持了报告的观点，即美国制造业出现了长期、持续的衰退。虽然导致制造业衰退的原因有很多，包括技术进步、全球化等，但报告强调，美元长期高估是其中一个重要因素。

5. 为什么美元高估会损害制造业？

可以这样理解：当美元相对于其他货币过于强势时，美国制造的商品在国际市场上就变得更贵，出口竞争力下降。同时，进口商品变得更便宜，进一步挤压了美国本土制造业的生存空间。

图2 美国在全球GDP中的占比

报告中提供的第二张图表（图2 美国在全球GDP中的占比）展示了这一动态变化。让我们仔细看看，美国在全球GDP中的占比（曲线）从1960年到2010年左右，美国在全球GDP中的占比呈现明显的下降趋势，从40%左右下降到20%出头。虽然在2010年之后有所回升，但仍远低于1960年代的水平。

这张图表揭示了“特里芬难题”的一个关键背景，即随着全球化深入发展，世界其他国家（尤其是新兴市场）的经济增长速度快于美国，导致美国在全球经济中的相对份额下降。正是这种背景使得对美元的需求上涨迅速。

图3 美国经常账户变化

报告中提供的第三张图表（图3 美国经常账户）直观地展示了“特里芬难题”的核心表现，其中经常账户占GDP的百分比（浅蓝色曲线），从1960年代开始，美国的经常账户开始出现赤字，并且在1980年代之后赤字规模不断扩大，2000年代中期达到峰值（超过GDP的6%），随后有所回落，但仍保持较大规模的赤字。经常账户余额（深蓝色曲线），这条曲线以绝对数值显示了美国经常账户赤字的规模，与浅蓝色曲线的趋势一致。

这张图表清晰地表明，美国长期以来一直处于经常账户赤字状态。这意味着，美国从世界其他地区购买的商品和服务，比它向世界其他地区出售的商品和服务要多。

报告指出，美国的经常账户赤字，并不是因为美国人过度消费，而是因为美国需要向世界提供美元和美国国债（作为储备资产）。为了输出这些“储备资产”，美国必须保持经常账户赤字。

至此，报告将图1、图2和图3美国衰落的种种表现，都和美元作为储备货币联系起来了。

（二）两种“均衡”

至此，报告开始回答“应该是什么”的问题。报告提到了两种关于货币的“均衡”概念：

1. 贸易均衡：在这种观点下，货币汇率应该调整到使国际贸易平衡的水平。如果一个国家长期保持贸易顺差，它的货币就应该升值，直到贸易恢复平衡。

2. 金融均衡：在这种观点下，货币汇率应该调整到使投资者对持有不同货币的资产感到无差异的水平。

但是，当一个国家的货币是储备货币时，情况就复杂了。对美元和美国国债的需求，并不完全取决于贸易平衡或投资回报，而是出于储备的目的。这种需求往往是“刚性”的，受经济基本面影响较小。

报告认为，我们正处于一个“特里芬世界”。在这个世界里，储备资产是一种全球货币，对它的需求取决于全球贸易和储蓄，而不是储备国的贸易平衡或投资回报，从而不满足上述的两种“均衡”。尤其是当储备国（美国）经济占比相对于世界其他地区变小时，问题就来了。对储备资产的需求会导致美元大幅高估，对实体经济产生严重影响。

（三）“临界点”

理论上，当美国的赤字大到一定程度，可能会引发对美国国债的信用风险，导致美元失去储备地位，这就是“特里芬难题”的“临界点”。但报告认为，美国离这个“临界点”还很远，因为目前还没有其他货币或资产可以替代美元和美国国债。

（四）储备货币的“特权”与“诅咒”

报告进一步总结了储备货币地位的三大影响：

1. 借贷成本更低：由于对美国国债的持续需求，美国可能能够以较低的利率借款。但报告认为，这个优势可能有所夸大，因为很多其他发达国家的借款成本都比美国低。

2. 货币更坚挺：更重要的影响是，对美国资产的储备需求推高了美元，导致美元长期高估，损害了美国出口部门的竞争力。

3. 金融治外法权：控制储备货币的国家，可以利用金融手段来实现地缘政治目标。美国可以通过制裁等手段，影响全球贸易和金融活动，以较低的成本实现国家安全目标。

（五）核心权衡

报告指出，美国面临的核心权衡是：出口竞争力VS.金融影响力。由于金融影响力与美国在全球安全秩序中的地位密不可分，因此，储备货币地位问题必须与国家安全问题一起考虑。美国为自由民主国家提供安全保障，并从中获得储备货币地位的好处，但同时也承担着美元高估的负担。

报告认为，如果美国不愿意继续承担现状，就将采取措施改变它。这些措施可能包括单边或多边的方式，以及侧重于关税或货币政策的手段。报告强调，任何政策调整都可能带来金融市场和经济的风险。但美国政府可以采取措施来减轻这些风险，并尽可能使政策调整取得成功。

特朗普政府的基本立场是，保持金融影响力的同时，加强出口竞争力。报告预测，特朗普政府可能会采取措施，试图在保持美元地位的同时，改善与其他贸易伙伴之间的负担分担机制。报告提到，尽管美元高估对美国制造业造成了压力，但特朗普总统可能会强调美元作为全球储备货币的价值，并威胁要惩罚那些放弃使用美元的国家。国际贸易政策将试图收回一些美国提供储备货币给贸易伙伴带来的好处，并将这种经济负担分担与国防负担分担联系起来。

总的来说，第二节深入分析了“特里芬难题”对美国经济和全球贸易体系的影响，并探讨了可能的政策应对。

03

关税：

特朗普的“武器”再出鞘

正如报告第三章开篇所言，关税对于特朗普总统及其团队来说，绝非陌生的工具。在2018-2019年的中美贸易谈判中，他们就曾广泛使用关税，并且，按照他们的说法，取得了“成功”。这里的“成功”指的是，当时的关税措施并没有对宏观经济造成明显冲击，通胀稳定，GDP增长也保持良好。因此，有理由预期，关税将再次成为特朗普政府的主要政策工具。

（一）关税与汇率：微妙的互动关系

在正式分析之前，让我们温习一下关税的经济学原理，特别注意下汇率调整在其中的关键作用。简单来说，关税和汇率之间存在一种“跷跷板”效应。当美国对进口商品征收关税时，理论上这些商品在美国市场的价格会上涨。但是，如果与此同时，出口国的货币会相对于美元贬值，那么进口商品的美元价格可能并不会上涨太多，甚至可能完全不变。

报告用一个简洁的数学公式来说明这个机制：

•pm = e(1 + τ) px

其中，pm 是美国进口商支付的价格（以美元计），px 是出口商收取的价格（以出口国货币计），e 是汇率（美元/出口国货币），τ 是关税税率。

假设初始时 e=1, τ=0。如果美国征收10%的关税 (τ=0.1)，但同时出口国货币贬值10% (e=0.9)，那么新的 pm = 0.9 * (1 + 0.1) * px = 0.99px。也就是说，汇率的变动几乎完全抵消了关税的影响。

这就是所谓的“汇率抵消”（Currency Offset）。

（二）“汇率抵消”的四大假设

不过，报告也指出，要实现完美的“汇率抵消”，需要满足四个关键假设：

1. 汇率调整幅度要恰当：出口国货币的贬值幅度必须与关税幅度相匹配。

2. 出口商品主要在本国生产：如果出口商品的大部分附加值是在其他国家产生的，那么出口国货币贬值对最终价格的影响就会减弱。

3. 汇率变动完全传导到出口价格：出口商需要根据汇率变动来调整其本币价格（px）。但由于许多进口商品以美元计价，汇率变动可能不会立即影响 px，而是会影响出口商的利润空间。

4. 进口价格变动完全传导到零售价格： 进口商需要将关税和汇率变动的影响完全转嫁给消费者。

报告承认，这些假设在现实中未必完全成立，因此关税和汇率变动可能会导致价格、贸易流量和市场的波动。

（三）核心权衡：通胀 vs. 贸易再平衡

关税政策也面临一个重要的权衡：一方面，如果汇率完全抵消关税，进口商品的美元价格不会上涨，不会导致通货膨胀。但同时，贸易流量也不会发生太大变化，因为进口商品相对于国内商品的竞争力并没有下降。美国政府可以获得关税收入。另一方面，如果汇率不抵消关税，进口商品价格会上涨，可能导致通货膨胀。但同时，贸易流量会发生调整，因为进口商品变得更贵，消费者会转向购买国内商品或其他国家的商品，实现贸易再平衡。

（四）重温2018-2019关税战：宏观与微观的“分歧”

这时报告回顾了2018-2019年中美贸易战的经验。当时，美国对中国商品加征关税后，人民币相对于美元贬值，在很大程度上抵消了关税的影响。报告引用了布朗（Brown, 2023）的研究数据（见图4）。

图4 有效关税率的变化及货币抵消情况

其中，可以发现，有效关税税率，对中国商品的有效关税税率上升了约17.9个百分点。人民币贬值，人民币相对于美元贬值了约13.7%。美元进口价格， 以美元计价的进口价格仅上涨了约4.1%。

这表明，汇率变动抵消了大部分关税的影响，解释了为什么当时通货膨胀并没有大幅上升。美国当时的CPI和PCE通胀数据（见图5）也支持美国当时并没有通货膨胀的结论。

图5 核心CPI和PCE通胀率

然而，一些研究微观商品数据的学者对“汇率抵消”理论提出了质疑。例如，Cavallo, Gopinath, Neiman and Jang (2021) 等人的研究发现，关税的成本几乎完全转嫁给了美国进口商，人民币相对美元贬值并没有抵消关税的影响。

报告对这种宏观与微观之间的“分歧”进行了解释：

1. 短期效应 vs. 长期效应：微观数据研究往往关注短期效应，而汇率的传导可能需要更长时间，因为进口商通常会进行汇率风险对冲。

2. 利润率挤压：一些研究发现，关税导致的是进口商的利润率下降，而不是消费者价格明显上涨。这有助于解释为什么宏观通胀数据没有明显变化。

3. 转口贸易：为了规避关税，许多中国企业将商品或零部件出口到第三国，进行简单加工后再转口到美国。这可能导致微观数据研究高估了关税对价格的影响，因为那些能够将关税成本转嫁给美国消费者的商品，更有可能继续被直接出口到美国。

（五）关税负担的分配：谁来买单？

关税的负担分配取决于价格如何调整：

1. 汇率完全抵消：美国消费者不会受到影响，但出口国的实际财富和购买力会下降。出口国“承担”了关税的负担，而美国财政部获得了收入。美国出口商可能会面临一些竞争力挑战，但可以通过国内的去监管化政策来抵消。

2. 汇率不抵消：美国消费者将面临更高的价格，关税的负担由他们承担。这将促使供应链重构，美国国内生产商将获得竞争优势。总的来说，报告认为，考虑到各种因素，第一轮中美贸易摩擦期间，中国通过“汇率抵消”美国关税的可能性更大，而非Cavallo所说的传导到了消费者。

（六）关税、汇率与金融市场：潜在的波动

报告指出，虽然“汇率抵消”可以减少消费者价格的波动，但它可能导致金融市场更大的波动，至少在短期内是这样。例如，日元套利交易的平仓可能导致股市大幅下跌（见图6）。类似地，如果人民币大幅贬值，可能导致资本外逃，引发中国资产价格崩溃和金融压力（见图7，中国经济的债务水平）。

图6 纳斯达克综合指数与美元/日元汇率

图7 中国总体经济债务占GDP百分比

（七）“汇率抵消”发生的可能性

报告分析了可能影响“汇率抵消”的其他因素，但最终都予以排除。

1. 利率差异。通常，两国之间的利率差异是影响汇率的重要因素。但在2018-2019年，尽管美联储加息，美元仍然升值（见图8），这表明并不是这个因素导致的。

2. 美国债务问题：有人担心美国的债务问题可能阻止美元升值。但报告认为，由于关税增加财政收入，这种担忧可能并不成立。

3. 美元的初始水平：如果美元已经处于历史高位，那么进一步升值的空间可能相对有限。

4. 经济增长：其他可能影响经济增长的因素，也可能影响汇率。例如，特朗普政府的去监管化政策可能会提振经济增长，支持美元。

图8 2年收益率差与外汇汇率关系

（八）关税的实施：策略与考量

基于报告对2018-2019年关税有效性的肯定。报告进一步提出了几种降低关税负面影响的方法：

1. 逐步实施。像2018-2019年那样，逐步提高关税，而不是一次性大幅提高。

2. 明确的规则。公布明确的关税调整计划，减少不确定性。例如，可以宣布每月提高2%的关税，直到达到目标水平。这可以让企业有时间进行供应链调整。

3. 分级关税。对不同国家和不同产品实施不同的关税税率，根据它们的贸易和安全政策进行调整。

4. 将贸易与安全挂钩： 将关税与国家安全目标联系起来，例如，对不履行防务义务或支持美国敌人的国家征收更高的关税。

（九）关税与竞争力：“财政贬值”

报告强调，关税可以作为一种“财政贬值”的手段，可以提高美国企业的竞争力。通过调整税收政策（对进口商品征税，对出口商品减税），可以实现与货币贬值类似的效果。

（十）最优关税：理论与现实

报告还提到了“最优关税”的概念来进一步支持加税的论点。经济学家认为，对于一个大国来说，征收一定水平的关税可以提高整体福利，因为它可以压低进口商品的价格。报告引用了一些研究，认为美国的最优关税率可能在20%左右，而目前美国的平均关税低于最优关税率。

（十一）防止报复：实力与策略

报告指出，关税政策的一个重要风险是其他国家的报复。但报告认为，美国作为全球最重要的消费和资本市场之一，更有能力承受贸易战的冲击。将贸易与安全挂钩，可以防止一些接受美国安全保障的国家报复。

（十二）结论：特朗普的“关税武器”

总而言之，报告的第三章详细阐述了关税作为政策工具的经济学原理、潜在影响及实施策略。报告强调了“汇率抵消”的重要性，并认为在汇率抵消的特定条件下，关税可能并不会导致通货膨胀，反而可以成为一种有效的财政收入来源和提高竞争力的手段。报告还强调了特朗普政府可能采取的策略，包括逐步实施、分级关税、将贸易与安全挂钩等。这些策略的核心思想是，将关税作为一种“武器”，迫使贸易伙伴做出让步，重构对美国有利的全球贸易体系。

04

货币：

“海湖庄园协议”要来了？

我们之前谈到了关税和“汇率抵消”效应，但特朗普政府显然不满足于仅仅依靠关税。这份报告的第四章告诉我们，他们还在考虑直接干预汇率市场，让美元贬值。

（一）为什么要让美元贬值？

报告指出，由于美元的储备货币地位，导致美元长期被高估，这损害了美国制造业的竞争力。因此，除了通过关税来“间接”影响汇率，特朗普政府还可能直接出手，让美元贬值。

（二）“汇率战”的风险：动摇美元的根基？

但是，直接干预汇率市场，可不是闹着玩的。报告指出，这样做最大的风险在于，可能会让外国投资者对美元资产失去信心。

试想一下，如果外国投资者预期美元会大幅贬值，他们持有的美国国债岂不是要遭受巨大损失？这可能会导致他们抛售美元资产，转而购买其他货币的资产。

如果大量资金流出美国国债市场，可能会推高美国的长期利率，对美国经济造成不利影响，特别是对房地产等依赖长期利率的行业。

此外，美元贬值本身也可能带来通胀压力。报告引用了戈皮纳特（Gopinath, 2015）的研究，认为美元贬值20%可能导致CPI通胀上升0.6%到1%。

（三）“多边”汇率策略：重返“广场协议”？

历史上，美国曾多次通过与其他国家协调，来干预汇率市场。最著名的例子就是1985年的“广场协议”，当时美国、日本、德国、法国和英国联手，让美元对其他主要货币贬值。

报告认为，理论上，特朗普政府也可以尝试与主要贸易伙伴（如欧洲和中国）达成类似的协议，让欧元和人民币升值，从而实现美元的贬值。

但是，报告也指出，现在的情况与1980年代大不相同。欧洲和中国目前都面临经济增长乏力的困境，不太可能同意让本国货币升值，因为这会损害他们的出口竞争力。

日本、英国等国家或许愿意配合，但他们的经济体量相对较小，难以对美元汇率产生足够大的影响。

因此，报告认为，特朗普政府更有可能先通过关税施压，迫使贸易伙伴在汇率问题上做出让步，然后再达成某种形式的“汇率协议”。报告戏称这种协议为“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord，以特朗普的私人庄园命名）。

（四）“海湖庄园协议”：一个大胆的设想

报告还引用了波兹萨尔（Poszar, 2024）的观点，提出了一个更大胆的设想：将“汇率协议”与美国的“安全保护伞”挂钩。

具体来说，就是要求那些享受美国安全保护的国家，购买并长期持有美国国债（比如百年期国债），以此来支持美元，并帮助美国降低融资成本。

作为交换，美国可以向这些国家提供“互换额度”，让他们在需要时可以获得美元流动性，从而降低持有长期美国国债的风险。

报告认为，这种“海湖庄园协议”可以实现多个目标：

1. 让贸易伙伴承担更多“安全保护”的成本。

2. 通过美元贬值，提高美国制造业的竞争力。

3. 通过“互换额度”，降低金融市场波动的风险。

（五）“海湖庄园协议”：可行性几何？

但是，报告也承认，这种“海湖庄园协议”面临诸多挑战：

1. 说服贸易伙伴：如何说服其他国家接受这种“捆绑”协议？毕竟，这会让他们的货币升值，并承担更多的利率风险。

2. 美元储备的分布：与1980年代不同，现在大部分美元储备都掌握在中东和亚洲国家手中，而不是欧洲国家。而这些国家与美国的关系更为复杂，更难达成协议。

3. 私人投资者的反应： 除了外国政府，还有大量的私人投资者持有美国国债。如果他们预期美元贬值，可能会抛售美元资产，这可能会抵消“海湖庄园协议”的效果。

因此，报告认为，特朗普政府更有可能先通过关税施压，然后再寻求达成某种形式的“汇率协议”。

（六）“单边”汇率策略：美国能“单干”吗？

华尔街普遍认为，除了与他国合作，美国政府无法单方面让美元贬值。但报告指出，这种观点是错误的。美国政府其实有很多工具可以利用，即使不依赖美联储降息。

（七）IEEPA：总统的“尚方宝剑”

报告提到了《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）。这项法律赋予美国总统在应对“对国家安全、外交政策或经济的威胁”时，拥有广泛的权力，包括限制或禁止国际资金流动。

报告认为，美国政府可以利用IEEPA，来打击那些积累大量美元储备的国家。例如，可以对外国官方持有的美国国债征收“使用费”，或者限制他们转移资金，从而使得美国贬值。

当然，这样做也存在风险，可能会引发金融市场动荡。因此，报告建议，美国政府应该“从小处着手，循序渐进”，并根据不同国家的情况区别对待。

（八）“外国储备积累”：美国也来“囤”外汇？

另一种“单边”策略是，美国政府也可以像其他国家一样，积累外汇储备。通过抛售美元、购买其他国家货币，来推高其他货币的汇率，从而实现美元的贬值。

美国财政部的“外汇稳定基金”（ESF）可以用于此目的，但规模有限。另一种选择是动用美联储的“系统公开市场账户”（SOMA），但这需要美联储的配合。

不过，报告也指出，积累外汇储备也存在风险。如果美国政府购买了大量外国资产，而这些资产出现贬值或违约，那么美国纳税人将遭受损失。

此外，如果美联储通过“印钞”来购买外汇，可能会加剧通货膨胀。美联储可能需要采取措施来“冲销”这种影响，但这又会削弱干预汇率的效果。

（九）总结：特朗普的“汇率战”

总的来说，报告的第四章向我们展示了特朗普政府可能采取的“汇率战”策略：

1. 目标：让美元贬值，提高美国制造业竞争力。

2. 手段：

（1）多边：寻求与主要贸易伙伴达成“汇率协议”（“海湖庄园协议”）。

（2）单边：利用IEEPA打击美元储备积累，或直接干预汇率市场。

3. 风险：可能引发金融市场动荡，加剧通货膨胀，甚至损害美元的储备货币地位。

特朗普政府能否成功打赢这场“汇率战”，还有待观察。但这份报告至少让我们看到了，这场“战争”背后的复杂博弈和潜在风险。

05

安全工具：

特朗普手中的“王牌”

在解读这份报告时，我们已经了解到，特朗普政府认为现有的国际贸易和金融体系对美国不公平，导致美国长期处于贸易逆差状态。为了改变这种局面，特朗普政府可能动用多种政策工具，包括关税、汇率政策，以及我们现在要重点讨论的——“安全”工具。

报告中虽然没有单独开辟一个章节来详细阐述“安全”工具，但“安全”的概念贯穿始终，尤其是在讨论“多边汇率协议”（“海湖庄园协议”）和“分级关税”时，都明显地体现了“安全”与贸易、金融的深度捆绑。

（一）“安全”工具的核心：以安全换让步

“安全”工具的核心思想是：美国将自身提供的“安全保护伞”（defense umbrella）与国际贸易和金融体系挂钩，把“安全”作为一种“筹码”，换取其他国家在贸易和金融方面的合作。

具体来说，就是将“提供安全保障”与“要求贸易伙伴让步”这两件事捆绑在一起。如果其他国家希望继续得到美国的安全保障，就必须在贸易和金融问题上做出让步，其中包括：

1. 同意让本国货币升值，以减少对美国的贸易顺差。

2. 购买并长期持有美国国债，以支持美元，并帮助美国降低融资成本。

3. 在美国进行投资，创造就业机会。

（二）“胡萝卜加大棒”：安全保证的分级

报告中多次提到，特朗普政府可能会根据不同国家与美国的关系，以及它们在贸易和安全方面的表现，采取不同的政策。这意味着，美国提供的“安全保证”也将是“分级”的：

1. “盟友”： 那些在贸易和安全方面将与特朗普密切合作的国家，将继续享受美国提供的全面安全保障，并在贸易和金融方面获得更优惠的待遇。

2. “中立”国家： 那些在贸易和安全方面与特朗普保持一定距离的国家，不遵从特朗普政策的，需要在美国的安全保障和自身利益之间做出权衡。

3. “对手”： 那些在贸易和安全方面完全不遵从特朗普政策的国家，将面临更严厉的制裁，甚至将被排除在美国的“安全保护伞”之外。

（三）“不合作”的后果：失去安全保障

如果其他国家不愿在贸易和金融问题上与美国合作，那么最直接的后果，可能就是失去美国提供的安全保障。

报告中暗示，美国可能会减少对某些国家的安全承诺，甚至将它们排除在“安全保护伞”之外。这对于那些依赖美国提供安全保障的国家来说，无疑是一个巨大的威胁。

（四）“安全”工具的潜在影响

将“安全”与贸易、金融挂钩，可能会产生深远的影响：

1. 全球安全格局重塑： 一些国家可能会被迫加强自身国防建设，或者寻求与其他大国建立安全联盟，这将导致全球安全格局发生重大变化。

2. 地区冲突风险上升： 如果美国减少对某些地区的安全承诺，可能会引发部分地区的地缘政治失衡，导致地区冲突的风险上升。

3. 全球经济不确定性增加： “安全”工具的使用，可能会加剧全球经济的不确定性，影响投资者的信心。

（五）总结：特朗普的“安全牌”

“安全”工具是特朗普政府手中的一张“王牌”。通过将“安全保障”与贸易、金融挂钩，特朗普政府试图迫使其他国家做出让步，重构对美国有利的全球贸易和金融体系。但这是一种高风险的策略，可能引发一系列难以预料的后果。这也与作者米兰的“地缘供应学派”主张相呼应，即将地缘政治和安全因素纳入经济政策的考量之中。

06

特朗普政策

可能造成的经济后果

报告的第五章开宗明义，指出特朗普如果在2024年再次当选，很可能会比第一任期更加地推动全球贸易和金融体系的变革。由于无法再次连任，他将更专注于自己的“政治遗产”，力求实现其核心目标：重振美国制造业、提高国际竞争力。

报告回顾了前几章提出的各种政策工具，包括关税、汇率政策和“安全”工具。

（一）“市场稳定”：特朗普的“软肋”？

尽管特朗普可能采取大胆的政策，但报告认为，他也会顾及金融市场的稳定。毕竟，特朗普一直将股市表现视为自己政绩的重要指标。因此，预计特朗普政府会采取“循序渐进”的方式，尽量减少对市场的冲击。

（二）“先关税，后汇率”：特朗普的策略？

报告分析认为，相比于直接干预汇率，特朗普政府更倾向于先使用关税。原因有以下几点：

1. 关税更“顺手”： 特朗普对关税很熟悉，而且在第一任期内，关税政策成功地为美国带来了财政收入。

2. 汇率政策风险更大： 改变美元政策是一项全新的尝试，特朗普的一些顾问也曾警告过其中的风险。

3. 关税可以作为“谈判筹码”： 通过先征收关税，可以迫使贸易伙伴在汇率问题上做出让步。

4. “先扬后抑”： 预计特朗普政府的政策将先对美元有利（通过关税），然后以关税为筹码，再转向通过汇率调整美元定价和储备情况。

（三）“投资换市场”：另一种“海湖庄园协议”？

报告还提到了另一种可能性：利用关税作为筹码，换取贸易伙伴（特别是中国）在美国进行大规模投资，创造就业机会。

这类似于里根政府时期解决贸易冲突的做法。特朗普在2024年7月的一次讲话中也表示，欢迎中国在美国建厂。

但报告也指出，这种做法存在一些问题：

1. 可能“不守信用”： 中国在遵守贸易协议方面可能会“有所变化”，美国需要采取措施确保中国履行承诺。

2. 中国“不情愿”： 中国可能不愿意将产业转移到美国，这需要漫长的谈判和巨大的压力。

因此，报告认为，特朗普政府应该仍然会先征收关税，以此来增加谈判的筹码。

（四）“供给侧改革”：降低通胀的“良方”？

报告还强调，为了降低通胀压力，特朗普政府可能会优先推行“供给侧改革”，包括：

1. 放松监管： 减少对企业的束缚，激发经济活力。

2. 降低能源价格： 增加能源供应，降低生产成本。

报告认为，这些措施可以提高经济的潜在增长率，并抑制通货膨胀，从而为“关税+汇率”政策创造更有利的条件。

（五）“分级关税”：奖优罚劣

报告还提到，特朗普政府可能会根据其他国家在贸易和安全方面的表现，实施“分级关税”制度。那些愿意与美国合作、分担责任的国家，将享受更低的关税；反之，则将面临更高的关税。

（六）“多边汇率协议”：前景难料

报告再次提到了“多边汇率协议”（即“海湖庄园协议”），即通过与主要贸易伙伴协调，让美元贬值。但报告也承认，要达成这样的协议非常困难，既要主要国家货币升值，又要说服其他国家长期持有美国国债。

（七）“单边汇率行动”：风险与选择

如果无法达成“多边协议”，特朗普政府也可能采取“单边行动”，例如：

1. 美联储“印钞”： 通过购买外国资产，增加美元供应，从而让美元贬值。但这可能导致通货膨胀，美联储可能需要采取措施来“冲销”这种影响。

2. “外汇平准基金”： 利用美国财政部的“外汇平准基金”干预汇率市场，但这只基金的规模有限。

3. 对外国持有的美国国债征收“使用费”： 这会导致短期内美元迅速贬值，但可能会引发争议，甚至被视为“违约”。

报告指出，这些“单边行动”都存在较大的风险，可能导致市场剧烈波动。因此，特朗普政府可能会采取“渐进式”的方式，并密切关注市场反应。

如果市场反应过于激烈，特朗普政府还有一些“备用”手段：

1. “积极的财政部发债”： 通过调整国债的发行结构，来稳定市场。

2. “外汇稳定基金”： 利用这只基金来干预市场。

3. “平行政策”： 通过放松监管、降低能源价格、削减财政赤字等措施，来提振经济，稳定市场信心。

（八）“以安全换让步”： 全球安全格局动荡

1. 全球安全格局重塑： 一些国家可能会被迫加强自身国防建设，或者寻求与其他大国建立新的安全联盟，这将导致全球安全格局发生重大变化。

2. 地区冲突风险上升： 如果美国减少对某些地区的安全承诺，可能会引发部分地区的地缘政治失衡，导致地区冲突的风险上升。

3. 全球经济不确定性增加： “安全”工具的使用，可能会加剧全球经济的不确定性，影响投资者的信心。

（九）“无论如何”：共同的后果

报告最后指出，无论特朗普政府采取何种策略，都可能带来一些共同的后果：

1. “贸易伙伴”分化：那些愿意与美国合作的国家，将获得更优惠的贸易和经济待遇；反之，则将面临更严厉的制裁。

2. “安全风险”上升：如果美国减少对盟友的安全承诺，可能会刺激一些国家加强军备，甚至导致地区冲突。

3. “汇率波动”加剧：重大政策调整可能导致汇率市场出现更大幅度的波动。

4. “避险需求”上升：一些投资者可能会寻求黄金、加密货币等“避险资产”。

07

结语：

特朗普的政策逻辑

现在让我们把整个报告的内容串联起来，梳理一下特朗普政府的政策逻辑：

（一）问题诊断：美国面临“特里芬难题”

1. 美元长期被高估

2. 贸易逆差持续扩大

3. 制造业衰落

（二）目标设定：重振美国制造业

1. 提高国际竞争力

2. 减少贸易逆差

3. 保持美元的储备货币地位（或至少让其他国家分担美元作为储备货币的“成本”）

（三）工具选择

1. 关税

（1）作为“谈判筹码”

（2）增加财政收入

（3）“间接”影响汇率

（4）以关税为条件，换取其他国家在美国的制造业投资

2. 汇率政策

（1）多边：寻求与主要贸易伙伴达成“汇率协议”，促使美元贬值。

（2）单边：利用法律授权（如IEEPA），打击美元储备积累，或直接干预汇率市场。

3. 安全工具

（1）以安全换让步，特朗普政府通过将“提供安全保障”与“要求贸易伙伴让步”捆绑在一起，换取其贸易伙伴在本币升值，支持美元和在美投资问题上做出让步。

（2）分级安全保证，特朗普政府可能会根据不同国家与美国的关系，以及它们在贸易和安全方面的表现，采取不同的政策。

（四）策略考量

1. “先关税，后汇率”：先通过关税施压，再寻求汇率调整。

2. “循序渐进”：逐步推行政策，避免对市场造成过大冲击。

3. “区别对待”：根据不同国家在贸易和安全方面的表现，采取差异化的政策。

4. “多管齐下”：结合使用关税、汇率、财政、监管等多种政策工具。

（五）风险应对

1. “协调合作”：争取贸易伙伴和美联储的配合。

2. “备用手段”：准备好应对市场波动的“应急预案”。

3. “开源节流”：通过促进经济增长和控制财政支出来稳定市场。

（六）潜在后果

1. 贸易关系重塑：与美国合作的国家将受益，反之则受损。

2. 安全格局变化：美国的“安全保护伞”可能收缩，地区冲突风险可能上升。

3. 金融市场波动：汇率、利率等可能出现更大幅度的波动。

4. 避险需求上升：投资者可能转向黄金、加密货币等“避险资产”。

报告再次强调，由于特朗普对关税“情有独钟”，而且关税已被证明可以作为一种有效的“谈判筹码”，并带来财政收入，因此，很可能先使用关税，然后再动用汇率工具，最后考虑安全工具。

这意味着，在特朗普政府调整国际贸易体系的过程中，美元可能会先走强（因为关税），然后再走弱（如果采取汇率干预措施的话）。投资者需要密切关注政策调整的顺序。

报告最后指出，特朗普政府确实有可能重塑全球贸易和金融体系，使其更有利于美国。但这将是一条“狭窄的道路”，需要精心策划、精准执行，并采取措施将负面影响降至最低。让我们拭目以待。

参考文献

1. Stephen Miran, “A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System”, 2025.

2. 鞠建东，《大国竞争与世界秩序重构》，北京大学出版社，2024。

本文转载自 公众号TsinghuaCIFER

xiang shuai

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