招商基金刘万锋：范式转移下的债券投资

导读：债券投资看似简单，其实蕴含着很高的难度。一方面，宏观增长模式的变化，会对债券的定价产生很大变化。另一方面，看似波动较低的纯债资产，也会在某些阶段出现较大回撤。

招商基金固定收益投资部总监、基金经理刘万锋，管理时间最长的招商双债增强在每一个年度都实现了正收益，而且也获得过包括明星基金奖在内的多个业内大奖。刘万锋对于宏观范式的变化有深刻的洞见，他把债券投资分为三个阶段，每一个阶段对应的收益来源不同。

第一个阶段是2008到2020年的通胀周期主导下的利率通胀增长模式。在这个过程中，经济增长主要通过重资产模式主导，各行各业都出现了杠杆率的快速上升，呈现了比较大的经济周期波动。

这个阶段或是债券市场的“黄金时间”，投资收益策略百花齐放。不仅可以把握利率债的大波段机会，也能挖掘出提供高票息的信用债。

第二个阶段是2020到2024年的债务周期主导下的利率债务增长模式。在这个过程中，为了实现存量债务的去化，利率水平出现了持续的下降，久期策略成为了比较主要的债券投资方式。

第三个阶段是今年开启的新周期，政策和投资者行为同时主导了利率和债务的变化。当债券收益率到了较低的位置后，经济增长动能切换，从重资产模式转向轻资产模式，需要用更精细化的操作提升收益，而且也要用“显微镜”去观察市场的细微变化。

刘万锋认为，债券市场的投资变得越来越复杂后，更需要具备常识思维，对于不太合理的现象要多思考。今年开年后的长端利率进一步下行，背后反映的是机构抱团。而任何资产在过度抱团后，自然会出现瓦解。

展望2025年，刘万锋认为两大问题成为今年的主要矛盾：1）投资者能否接受当前较低的债券收益率；2）机构负债端成本和资产端收益率的倒挂如何解决。从某种角度看，今年债券市场难以复制去年的高收益率，不能预期太高。

作为招商基金内部培养起来的优秀基金经理，刘万锋经历了整个固收团队从十几个人规模增长到今天的大固收团队。回顾过去十年，招商基金固收团队多次精准的决策，都是来自集体决策制模式。团队通过充分的讨论，形成了最终对市场的判断和相对应的投资策略。这样的成长历程，也让刘万锋坚信团队的重要性远远高于个人。

回到内在价值观，刘万锋从业以来经历了债券市场多次牛熊转换，这让他对组合的安全性和稳健性的要求，排在了收益率之上。无论是组合的信用风险下沉、还是久期和杠杆水平，刘万锋都是用比较保守的方式对待，也不希望过度参与市场博弈。或许正是这种保守，让他实现了长期的正收益。只要没有单一年份亏钱，长期的复合回报率就不会太差。

以下，我们先分享一些来自刘万锋的投资“金句”：

1. 我们在债券市场赚钱主要通过三种方式：1）利率周期中，赚久期变化的钱；2）经济周期中，赚信用利差的钱；3）在政策周期中，赚流动性和政策变化的钱

2. 从2000年至今，债券市场也经历了三个不同的阶段：1）2000到2020年之前，通胀周期主导下的利率通胀增长模式；2020到2024年底，债务周期主导下的利率债务增长模式；3）今年开启的政策和投资者行为双主导的利率-债务-政策框架

3. 2008年至今，我见证了债券市场各种各样的波动，让我对组合的稳健性要求，排在了收益率之上

4. 负债端成本和资产端收益的倒挂，会触发不稳定因素

5. 我们固收团队的特点是集体决策制，通过充分讨论的机制形成对市场走势的判断，并不是团队中某个人确定了投资策略或者方向

6. 不能因为一次重大判断的损失摧毁长期稳健的收益，过度的博弈可能会损失资产的长期收益率

债券市场发展的三个阶段

朱昂：债券投资中很重要的部分是宏观视角，能否谈谈您的宏观框架是怎么样的，如何把握不同阶段的宏观经济变化？

刘万锋宏观范式的变化，会使得债券市场的赚钱方式发生改变。我们在债券市场赚钱主要通过三种方式：1）利率周期中，赚久期变化的钱；2）经济周期中，赚信用利差的钱；3）在政策周期中，赚流动性和政策变化的钱。

从2000年至今，由于宏观范式的变化，债券市场也经历了三个不同的阶段。

第一个阶段是2000到2020年之前，宏观架构属于通胀周期主导下的利率通胀增长模式。这个阶段经济波动比较大，有比较明显的通胀周期特点。债券投资的回报率，主要由利率变化、通胀变化、经济基本面变化和社融变化几大要素主导。

第二个阶段是2020到2024年底，宏观架构属于债务周期主导下的利率债务增长模式。这个阶段宏观增长的动能发生变化，主导经济变化的是存量债务的去化。债券投资的回报率，主要通过化债的判断，赚货币政策降息的钱。

第三个阶段是今年开启的政策和投资者行为双主导的利率-债务-政策框架。这个阶段的债券收益率到了较低的位置，债务去化也取得了比较显著的成果。债券投资的回报率，主要由政策短期的平衡和投资者配置行为的变化主导。

朱昂：这三次的大变化背后是由什么因素主导的，在不同的范式下如何在投资上适应性的定价方式？

刘万锋我个人完整经历了这三次债券市场投资中的变化，确实看到不同阶段下债券市场的收益来源在发生变化。

第一次是2008年的四万亿刺激下，使得地方融资平台横空出世，实现了几万亿的货币扩张。地方融资平台发展到2014年后，房地产继续接棒经济增长，后面又出台了棚改货币化。

在这个阶段，经济是通过重资产模式增长，高负债行业主导了宏观周期。债务增长很快，杠杆率也出现了快速上升，宏观周期有比较显著的表现。比如说，如果经济有所回落，通过一定的政策支持，通胀增长就会明显上行；如果经济基本面过热，货币政策略微收紧，经济增速就会快速回落。

这阶段的债券市场纵深很大，提供了多元化的投资回报方式。第一类是基于宏观周期和通胀水平的波动，可以把握利率债的大波段机会。第二类是信用债策略百花齐放，比如说地方城投债、产业债、甚至一些产能过剩行业的债。在不同的阶段，不同类型的信用债会带来比较好的表现，利差的变化提供了高票息资产。即便同一个产业主题的债券品种，也会存在信用利差明显的周期性波动，抓住波段机会能给组合贡献很多收益。

可以说，2020年之前是中国债券市场的“高光”时间，不仅收益率比较高，能做的策略也是百花齐放。

第二次是2020年到2024年底，整个信用债的发行量不断减少，开始对杠杆率较高的债务周期进行化债。在这个过程中，政策利率不断下降，并且用相对较长的债务置换较短的债券，用更低成本的融资工具置换更高成本的融资工具。我们看到的结果是，存款利率从三点多一路降到一点多。

这个阶段的核心是，不同主体之间的债务和债权关系出现了调整，以相对充裕的资金去补贴债务相对较高部门。显然，这个阶段债券市场的表现是受益于存款利率下调的。

由于在化债的过程中，出现了信用利差历史性的下降，最后信用债变成了利率化的趋势。债券市场能提供的绝对收益水平下降，长端曲线明显变平后，久期策略相对更加重要。通过适当拉长组合久期，参与一些长久期债券的配置和交易。

第三次是2025年开始的新周期，整个利率水平到了很低的位置，债务的去化也修复到相对均衡的水平。经济增长的模式从此前的重资产和重债务，通过过去几年的资产负债表修复，进入了真正的结构性转型。

这个阶段，宏观周期波动不再是影响债券市场的核心矛盾。由于经济增长模式从重资产向轻资产切换，不需要依靠传统的融资模式增长，那么经济增长和通胀的关系会弱化，政策变化成为了更重要的因素。政策需要在增长、通胀、汇率、金融安全等多个层面达到均衡，阶段性会对某个方面有所侧重，导致债券市场在不同阶段的波动。整个债券市场开始进入收益率偏低，但是波动较多的新阶段。

朱昂：如同您提到的，债券市场大波动的机会越来越少，更多需要精细化的操作提升收益，能否谈谈您在这个方面是怎么做的？

刘万锋精细化操作体现为两点：

1）重点关注不同资产的配置。过去几年纯债收益率跑赢了沪深300，现在需要思考如何破局低利率时代的市场。

2）波动幅度变小、波动频次变高后，对于操作的前瞻性和灵活性提出了更高要求。我们需要把一些工作做得更细致，比如说对投资者行为的变化判断。

3）对组合层面的杠杆、套息空间、融资成本等，要做更细化控制。

把稳健性放在收益率之上

朱昂：过去十年您管理的一级债基招商双债增强每一年都取得了正收益，能否谈谈这是如何做到的？

刘万锋从一级债基的产品特征、组合回撤、稳定性等多个角度出发，我们在过去的某些时间点大幅调整了转债配置的比例，避免了转债市场高波动阶段对组合产生的影响。这个产品的主要收益来自纯债，通过债券市场自身的纵深和收益率水平，提供了很大的可操作性。

朱昂：能否展开讲讲转债和纯债之间如何配置的？

刘万锋招商双债增强这个产品，我是2015年中接手管理的，那时候恰好股票市场出现了一次比较明显的调整。当时大家整体对债券产品的做法都偏激进，我接手时组合中有差不多20%的转债配置。由于转债波动太大，在那一轮市场调整中净值波动较大，出现了一定规模的赎回。

经过那次教训后，我觉得要从产品定位出发，把回撤控制在合理的产品。从此之后，转债在产品的占比基本上在10%以内。招商双债增强的风险收益特征，也从一个相对激进的一级债基，变成了比较保守的一级债基。况且，当时纯债票息收入的长期年化收益率不低于转债，而且稳定性更强。只有在转债出现整体性低估的时候，我才会适当参与，品种也以偏债性的转债为主。

从2020年开始，由于房地产周期开始向下，整个权益资产的波动加大。除了2021年参与过一波行情后，我的转债仓位就一直很轻，一直以纯债为主。当然，现在纯债的收益率很低，也需要通过其他资产做配置，争取提高组合的收益率。

朱昂：固收市场是一个机构占比极高的领域，能否谈谈您觉得自己哪些方面有超越市场的竞争优势？

刘万锋我是一个弱者思维的人，并没有觉得自己有什么过人之处。过去几年债券收益率不断下行，久期策略就比较重要。组合中的久期越长，收益率越高，而传统的信用利差策略和轮动策略都不太好用。到了今年，这个趋势又发生了变化。我会对宏观叙事比较谨慎，长期的理性和经验积累非常重要。

所以说，如果我身上有什么特点，那可能是从业时间非常久。2008年至今，我见证了债券市场各种各样的波动，让我对组合稳健性的要求，排在了收益率之上。

过去我们在信用风险下沉方面一直比较保守，整体思路是追求长期稳健收益。今天我们在低票息的时代，进一步提升了组合稳健性考量的权重，不过度参与市场博弈，尽量为持有人争取中长期比较稳定的收益。

朱昂：那么您是如何看待今年长债端出现的波动？

刘万锋我们认为波动是对长端利率均值回归的过程。去年四季度市场出现了一定程度的非理性抱团行为，长端收益率从11月底的2.1%一直下到今年1月初的1.6%。长端收益率的快速下行背后，是市场对于宽松货币政策的预期有所偏差。货币政策的宽松，并不代表马上会降准降息，中间会存在时间差。

现在做债券投资，一定要胆大心细，需要用“显微镜”去观察市场的细微变化。

负债端和资产端的倒挂

是今年市场的主要矛盾

朱昂：能否谈谈您对今年债券市场的看法？

刘万锋今年是债券市场比较复杂的一年，会面临几个问题。

首先，投资者对于当前较低收益率能否接受，是影响债券资产配置的重要因素。我认为今年货币基金是相对更稳健的一类品种，而长债波动会比较大，投资者的接受程度会决定长债的规模和收益水平。

其次，负债端成本和资产端收益率的倒挂，存单收益率水平已经高于一年期国债收益率。过去这种情况虽也发生过，但随着经济周期的变化，资产收益率最终会上升。当前环境下，即便十年期国债收益率回到2.0%依然无法解决负债端成本倒挂的问题。对于机构投资者来说，扣费后的收益或无法覆盖成本。

负债端成本和资产端收益的倒挂，会触发不稳定因素。比如说，长时间不赚钱可能引发资产负债表的收缩。对于银行来说，表内发2.0%的存单，然后买收益率低于2.0%的10年期国债，显然是不太合理的状态。这种状态未来如何解决呢？

我认为目前的经济环境和2020年不一样，那时候在四五月就看到了通胀、房贷、土地出让金等多个积极的变化。今年虽然也开始有相对积极变化，但是程度上还不够，甚至2月CPI又转负了。新经济主要是轻资产行业，加上个人贷款融资需求不强，短期来看很难支撑资产端的收益率持续大幅上行。

虽然一些中短端的信用债已经调整到比较有性价比的位置，但今年债券整体收益率可能不会很高。去年许多债券基金比较容易就做到了4%-5%的收益率，今年假设平均收益率在2%以内是否能被大家接受？

总体来说，今年比较复杂的市场环境下，一定要理性。对于不太合理的现象要多思考，比如说一季度债券市场就出现过这样的变化。

朱昂：2024年债券ETF份额增长很快，您如何看待这个问题？

刘万锋固收领域的指数化投资是未来相对明确的趋势。指数产品有很透明的产品策略，也不会出现风格漂移。而且在底层票息很低的背景下，持有人也更关注ETF的低费率优势。债券ETF的费率通常只有15个BP，对于主动权益的40个BP有比较显著的优势。毕竟现在收益率不到1.6%的时代下，25个BP的差异还是比较大的。越来越多机构投资者开始重视费率成本。

过去债券投资的策略很丰富，有人专门做房地产相关的，也有人专门做城投债下沉，还有人专门做宏观大周期波段的。现在已经难以提供这类机会，由于市场收益来源的同质性，使得指数产品的性价比更高。

招商基金的固收团队也布局了一些指数型产品，包括金融债指数、绿色信用债指数等，后续还会探索布局科创板信用债ETF。从目前指数市场的规模和结构看，利率债指数体系相对成熟，后续有空间的可能是信用债指数。也会出现指数产品和其他资产的互相搭配。

集体决策制的团队模式

朱昂：能否谈谈固收团队的发展历程和运作机制？

刘万锋我们固收团队的特点是集体决策制，通过充分讨论的机制形成对市场走势的判断，并不是团队中某个人确定了投资策略或者方向。

我是2014年来招商基金的，当时整个固收团队只有十几个人。从2014到2016年之间，债券市场波动比较大。特别是2016年市场出现了调整的阶段，我们能够“全身而退”，主要就是基于团队讨论下的市场判断。

当时内部还是有比较大分歧的，有人喊出了零利率，也有人觉得收益率拐点已经到来。我们团队从宏观、利率政策、基本面等多个层面，经过很长时间讨论后形成了共同决策。之后，我们根据这个决策对所有大类组合中的固收品种做了调整，最终实现了平稳落地。

还有一次是2020年我们明显感觉到房地产周期的拐点即将出现，无论是人口结构的变化还是房地产企业存量的角度，都觉得这个行业应该低配。这个决策也帮助我们基本避开了2020后房地产债券的估值波动。

我一直认为团队的重要性远远高于个人。通过团队具体决策和讨论，能够很大程度规避个人认知上的偏见，形成对市场更理性的判断，有利于组合长期的业绩稳定。

朱昂：能否谈谈在招商基金的成长经历中，有什么重要的时刻吗？有没有经历过一些投资中比较困难的时刻，如果有，您是如何度过的？

刘万锋困难的时刻太多了。2015年刚接手产品时，就遇到了股票市场的大跌。那时候因为组合转债仓位比较高，出现了比较大的回撤。之后我逐渐降低转债仓位，并且对产品自身的风险收益特征进行了思考。

到了2016年又出现了债券市场较大的熊市。那一年的9、10月份许多债券品种的收益率很低，根本买不下手。我们对宏观把握比较精准，通过降低组合久期的方式比较顺利躲过了熊市，并且对2018年的牛市做了比较好把握。

2020和2022年也比较难受。2020年是一个慢熊的过程，从4、5月份一直跌到了年底。即便这个阶段我们做了防御操作，但组合规模还是缩减很多。2022年市场快速变化，12月出现了集中赎回导致的负反馈。

未来还可能会面临各种困难。市场进入新阶段后，投资者行为发生变化，对操作影响的范围也会变大。即便是在同样的宏观背景下，投资者不同的理解也会导致出现完全不一样的市场走势。

朱昂：有什么影响比较大的书籍？

刘万锋塞斯·卡拉曼的《安全边际》是一本奠定我投资风格的书。这本书提到不能因为一次重大判断的损失摧毁长期稳健的收益，过度的博弈可能会损失资产的长期收益率。这些思想都对我产生了比较大的影响。在之后的投资生涯中，我非常重视纪律性和风险管理，对于宏大叙事是比较忌讳的。

无论债券投资还是其他投资，长期稳健很重要。归结起来就是要对安全边际有认知，不符合常理的操作，可能会导致组合的不可持续。

风险提示：上述观点、看法和思路根据截至当前情况判断做出，今后可能发生改变。基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。

投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。基金产品由招商基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本产品的特定风险详见公司官网http://www.cmfchina.com公告栏基金《招募说明书》风险揭示部分。投资者可通过基金管理人或代销机构提供的移动客户端、官网等渠道查询其基金交易、保有情况和持仓收益等信息。

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