鹰觅眼｜这家头部央房企悄悄缩表了

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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业，资深记者

一个根正苗红的央房企，这几年一连串地经历了疯狂拿地、同行爆雷、托底拿地和行业大调整等连环事件，当下境况是怎样的？招商蛇口正在给出答案。

不久前招商蛇口发布了2024年年报，数据没有惊喜只有唏嘘。这份年报告诉我们，在行业大震荡时期，即便是一个资源背景都雄厚到无与伦比的企业，也没法活出人们心目中的“白月光”。

财报数据显示，2024年招商蛇口除了营业收入微弱增长2%外，其他指标都在以较大幅度后撤——净利润42亿，同比下跌54%；归母净利润40亿，同比下跌36%；扣非归母净利润25亿，同比下跌57%。此外，毛利率和净利率都创下了历史新低，分别为14.6%和2.3%。

公司对此的解释是毛利率下降和减值，这两个理由基本是这几年房企的通用话术了。2024年，房地产市场销售金额从高峰期的18万亿元降至9万亿元，每家生存下来的房企都在经历“失重” 的考验。对招商蛇口而言，2024这一整年过得有些被动，但主动的选择已经开始启动了。

●无奈

这几年，行业形势巨变，即便活下来的房企过得也很痛苦。作为头部央房企，招商蛇口同样不轻松。

作为一个市场化的央资房企，招商蛇口很多时候需要成为一个独立的市场主体去拼杀，像在2021年上半年，尽管当年实行了集中供地制度，但每家企业在抢地上都不愿处于下风，招商蛇口同样在那时抢下了很多高价地。然而，随着市场在当年下半年急转直下，这些高价地就剩下了减值一个命运。

此外，招商蛇口作为市场化主体只是其中一个定位，同时它还是央企，被赋予了履行一定社会责任的职能。从2021年下半年开始，民营房企纷纷爆雷，土地市场只能靠央国资房企和地方城投支撑，其中招商蛇口也是一支重要力量，这种行为实际是为地方经济分担压力。但随时市场不断深度下探，2021年之后拿的地块也不得不做减值处理。

上述两种原因，导致我们现在看到，这几年招商蛇口一直在大额减值。其实，这也是当下所有房企都面临的问题，区别在于，有的房企一直在最大程度地隐匿存货减值带来的利润吞噬，比如拖延减值、高估货值等，而有的选择了直面风雨。招商蛇口属于后者。公开数据显示，2022—2024这三年，招商蛇口的存货减值分别高达51亿、23亿和45亿。

不过，减值完的存货可能还有隐患。2024年年报显示，大部分存货减值都来自已完工开发产品。这说明了，过去几年拿的一些地块，一直到开发出成品都很难去化。

上图来源于招商蛇口2024年年报

对于这些库存，有一个不太乐观的信号。随着国家正式推出“好房子”标准，从当下开始建造的新房，无论是建筑质量还是起居舒适度都会站在一个新起点上。如果市场不能顺利企稳回升，过去开发的成品现房未来只有两条路可选，要么是被地方政府低价收储为保障房或安置房，要么是以较大折扣市场化处理掉这些房子。无论怎么选择，对招商蛇口来说，都预示着存货减值之路可能还会持续一段时间。

2024年，拖累公司业绩的除了资产减值，还有一大项是信用减值。年报数据显示，这一项减值为16亿。鹰觅君查询公开数据发现，信用减值是在2021年突然增加的，当年数据为11亿，此后几年只是偶有回落，大部分年份数额都很大。鹰觅君查询2024年年报显示，这些减值主要来自于其他应收款，即来自合作伙伴和合联营企业的借款。

上图来源于招商蛇口2024年年报

过去几年，行业爆雷潮主要冲击的是民营企业，但它们在常规年份通常与国央企同行有合作，爆雷后在合作项目里向后者借的款项就成了坏账。行业的风雨，谁都躲闪不及。不过，这部分减值几年内会逐步出清。

可以看到，招商蛇口在2024年光减值这一项就高达60亿。在房地产微利或亏损时代，毛利率全都断崖式下跌，任一房企想凭开发业务拿出光鲜的业绩谈何容易。

●幸运

2024年，和有的年份一样，非经常性损益还是拉了一把招商蛇口的业绩。年报信息显示，2024年招商蛇口的非经常性损益高达16亿。值得注意的是，这其中有9.4亿来自于卖资产的操作。

2024年，公司将手里的两处租赁资产卖给了公募REITS，净赚9.4亿，占净利润的18%。这两处资产，一处是太子湾人才公寓一期；另一处是招商桃花园五期的林下项目住房。公告说，整个交易是一笔关联交易。言简意赅地说，就是招商蛇口将两处资产卖给了招商系金融机构发起的REITS基金。

招商蛇口已经不止一次通过关联交易赚取非经常损益了。2020年也是突出的一年。年报信息显示，当年招商蛇口将两家公司卖给了招商系金融机构，净赚了38亿非经常性损益，占到了当年净利润的22%。2024年的这笔关联交易收益，占到了净利润的18%。

●里子

过去多年来，招商蛇口表现出了很大的抱负，也提出了美好的愿景，PPC模式就是一个，即前港-中区-后城模式，核心定位是城市和园区综合开发运营服务商。但这个喊了多年的模式最终虎头蛇尾，现在没了说法。

目前，公司公开表述只有三大业务板块，分别是开发业务、资产运营和物业服务。从营收结构上来看，地产开发仍然是最核心的主业，营收占比高达87%，资产运营营收只占4%，目前还看不到第二条增长曲线的存在。

2023年，招商蛇口重新出发，提出了“追求综合实力的做大做强、锚定行业五强”的目标，并强调“五强”不是唯规模论。该评价体系包括了盈利性、转型发展指标、运营效率、成长性指标、规模性指标、稳健性指标以及社会责任等。

跟之前空中楼阁式的PPC模式比，“五强”目标要务实得多。

2024年，公司的销售战绩表现不错，实现签约销售金额 2193亿元，顺利晋级行业TOP5。公司在西安、长沙、合肥、南通、徐州等五城销售金额排名位居第一，在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等九城进入当地销售排名前五。

在冲击行业五强的总目标里，现在看只有销售规模达标了。2024年是公司提出“五强”目标的第一年，实际在盈利质量上，招商蛇口依然存在不小的进步空间。

2024年年报显示，公司投资收益高达39亿，这其中，有12.2亿来自股权交易重估收入，占到了净利润总额的29%，以及扣非归母净利润的49%。鹰觅君查询发现，在这一项上产生如此之高的收益，在公司历史上是头一次出现。

从2019年到2024年，历年年报数据显示，这一项收入分别为：4200万、3.2亿、408万、212万、245万和12.2亿。2024年的12.2亿是一个“登峰造极”的数值。

上图来源于招商蛇口2024年年报

这项收入的实质，是公司在收购参股公司过程中，自己原来股份的增值部分，是按照公允价值来计算的。在上市公司财务处理上，只要涉及公允价值估值，通常容易带上人为的主观因素。按照这项收入的性质，应该算作非经常性损益，毕竟没有实业公司天天靠收购股权来赚钱，但在实操中这项收入通常不会这么归属，这就极易掩盖公司真实的盈利能力。

因为这部分收入不带来一分钱现金流，却算入了整体利润总额里，所以数额越大，后期分红现金流损失越严重。实际上，这就是一个面子和里子的关系，面子越风光，里子越抽搐。

招商蛇口在2024年出现的这笔12.2亿的收入，占净利润总额的比重高达29%。如果公司为实现“前五”目标，未来持续产生这类巨额收入，恐怕会不能服众。

●变化

这几年行业重新洗牌，央国企占据了主导地位，但各家都需要面对不同的课题。招商蛇口的“大脑们”估计也有反思，然后变化在2024年开始了——公司主动缩表了。

2024年，招商蛇口的拿地投入锐减。年报数据显示，公司全年只拿了26块，权益投资335亿；而在2023年，公司拿地总计55块，权益投资867亿。和2023年相比，拿地数目减少了53%，投资缩了61%，呈现出了快速收缩的态势。

长期股权投资显示了同样步调。年报数据显示，公司这一项缩减了4.5%，从2023年末的801亿，减少到了2024年末的765亿；投资布局也在收缩，公司已经从2020年之前的70城逐渐聚焦到30城，直到2024年的核心10城。

此外，2024年年报数据显示，公司总资产减少了5.3%，总负债减少了6.3%，净资产减少了3.4%；员工人数同比减少了3000人，幅度为6%；董事、监事和高级管理人员的总报酬降幅约51%。

这些变化全是招商蛇口的主动调整。在2024年年报里，公司提出要“全面打造‘堡垒式’的资产负债表及‘棉袄式’的现金流量表”。文学化的修辞手法出现在一家央企年报中，瞬间让这家公司的形象和意图灵动了起来。

收缩的效果也是立竿见影。数据显示，公司全年经营活动现金流量净额 320 亿元，期末货币资金余额达 1004亿元。公司报告期末，剔除预收账款的资产负债率是 62%、净负债率 56%、现金短债比1.6倍，“三道红线”都是超规格满足。

主动缩表或许不一定是明智之选。但实际上，现在依然没人敢笃定房地产市场能复苏到什么程度。一方面，当下全国热门城市的土拍市场正疯狂掀起新一轮“地王潮”，黄金时代的名场面再度鸳梦重温。但是前不久，高盛刚发布了一份报告，预测国内楼市的调整期将是一场持久战，直至2027年才方显曙光，现在房价下跌过程还没过半。这两种极端方向上的碰撞，反映出市场的莫测难料。当下已经有业内人士发问，下一轮被撂在海滩上的会是谁？

2024年，招商蛇口主动缩表，表达了对财务安全性的格外重视。如果放在一个市场方向尚不明朗的语境下，“缩表”应该是一个中性词。招商蛇口在求变。

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