北京
事件：公司发布2024 年年报，报告期内实现营业收入84.01 亿元，追溯调整后同比下降0.34%；实现归母净利润6.48 亿元，追溯调整后同比增长19.86%；实现扣非净利润4.19 亿元，同比增长25.09%。
口服大单品保持较快增长，昆药商道建设有序推进中。2024 年公司口服剂板块实现营收36.93 亿元，同比增长1.18%；毛利率67.44%，同比下降2.11pp。其中“1381”事业部的参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创新高；“777”事业部的血塞通软胶囊销售量同比增长11%，也保持快速增长。公司在口服制剂领域延续了品牌+渠道驱动的策略，在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“昆药商道”，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。
针剂业务承压、25 年有望企稳回升。2024 年公司针剂业务实现营收5.39 亿元，同比下降49.09%；毛利率82.55%，同比下降0.84pp。针剂业务的大幅下滑主要是受医保支付试点政策调整等因素影响，公司积极应对政策环境变化，加大等级医院开发、强化产品学术推广力度持续增加覆盖，并通过渠道改革、产品结构调整动态优化库存。
2024 年末注射用血塞通（冻干）顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目，随着集采的落地执行，预计2025 年针剂业务将会迎来销量的恢复性增长。
费用率优化明显，经营质量持续夯实。2024 年公司销售、管理、财务费用率分别为26.5%、5.69%、0.17%，分别同比-5.08pp、+0.69pp、+0.03pp，我们预计销售费用率的大幅下降与高费用率的针剂产品收入占比下降有关。全年计提各项资产减值准备9505.26 万元，对2024 年利润影响为-6794.95 万元，报表质量持续夯实。
盈利预测和投资建议：考虑集采对毛利的影响以及费用率的优化，我们对盈利预测略做调整，预计2025-2027 年公司实现营业收入92.16、101.66、112.23 亿元（2025-2026年预测前值为92.16、100.58 亿元），同比增长9.7%、10.3%、10.4%，实现归母净利润7.27、9.13、10.97 亿元（2025-2026 年预测前值为7.46、9.09 亿元），同比增长12.3%、25.6%、20.2%。考虑到公司已平稳度过整合调整期，借力华润构建昆药商道后，公司品牌力和营销力得到提升，随融合深入盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。
风险提示：中药行业政策风险，产品推广不达预期风险，原材料价格波动风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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