药明生物(02269)年报观：“低估值+高成长”，全球CXO龙头估值亟待强修复

今日，药明生物(02269)公布年报，2024年公司实现营业收入186.8亿元人民币，非新冠收入同比增长13.1%;毛利同比增长12.1%至76.5亿元人民币;EBITDA同比增长16.7%至65.5亿元人民币。2014至2024年公司非新冠收入复合增长率约50%。

3月25日，药明生物收盘价为25.90港元，至此其股价年初至今的涨幅已来到47.49%，但这仍远低于海内外各大投行对公司的估价。

智通财经APP了解到，近期摩根士丹利、中金公司相继更新最新研报，对药明生物看法转为更正面，并上调对公司2025年和2026年收入及净利润预测。其中，大摩对药明生物的目标价上调至45港元，重申“增持”评级;中金公司则给予药明生物“跑赢行业”评级，将其目标价大幅上调至50港元。

全球投资市场一致看好药明生物，主要源于其符合预期的稳健业绩表现以及公司展现出的超强抗风险能力。

实际上，当下全球CXO行业发展环境仍充满挑战。2024年，全球多数头部CXO公司陆续下调了业绩指引，但即便如此最终达成年初业绩指引的也只是少数。

而根据最新的财报披露，2024年药明生物在诸多因素干扰下，依旧高分完成此前定下的2024财年业绩指引，并实现新签订单大增，赢得分子项目突破历史新高，PPQ项目大超预期。

在此业绩导向下，药明生物在2025年回归高增速增长的确定性明显提高，公司估值有望实现强修复并回到正常增长轨道，预计2025年整体收入增长12-15%。

稳健基本面背后：抗风险能力极强，内生增长可期

过去3年，不少全球头部CXO企业得益于新冠项目，新增业务及业绩超过往期，但在2024年新冠退潮后，不少企业也因此频繁下调指引，验证了巴菲特的那句名言“只有潮水退去时，才会知道谁在裸泳”。

相较之下，2024年凭借稳健的基本面以及创纪录的新增项目交出的高分答卷，宣告着药明生物不仅顺利消化了新冠后的收入悬崖，更凭借多重优势获得了全球药厂的近一步认可，也由此获得了海内外投行一致的高溢价。

智通财经APP了解到，报告期内，公司综合项目数实现了快速增长。药明生物在2024年新增综合项目数为151个，超过一半新签项目来自美国，远超公司此前110个的新增项目数预期。这一数据也充分说明，风浪之后药明生物仍然是全球客户尤其是美国客户的选择。由此公司2024年综合项目总数达到817个，创下历史新高，强者恒强的定律仍在药明生物身上应验。与此同时，药明生物当期非新冠商业化项目21个，说明其在2024下半年新增了5个商业化项目，商业化转化能力有目共睹。

虽然2024年存在诸多因素干扰，但并未对药明生物业务增量产生实质影响，黄金漏斗的长尾效应仍在持续。

细分来看，药明生物当前临床前项目达402个，同比增长18.58%;早期(第I及II期)临床开发项目达328个(243个I期项目及85个II期项目)，同比增长15.49%;后期(第III期)临床开发项目及商业化生产项目则增至87个(66个III期项目及21个商业化生产项目)，同比增长16%。

此外，药明生物在2024年下半年PPQ(工艺性能确认)先导指标回归高增长，全年完成16个PPQ项目。而基于现有合同预期，公司2025年还将有24个PPQ项目，预示未来CMO业务恢复高增长。

智通财经APP认为，药明生物依旧稳健基本面以及强劲的内生增长力，从侧面印证了公司CRDMO商业模式以及“跟随并赢得分子”战略在推动长期可持续方面的关键作用。

长期价值逻辑未变，估值亟待强修复

从外部因素来看，在去年美联储多次降息以及今年持续降息预期刺激下，生物制药市场正逐渐复苏。

根据最新预测，全球生物药市场规模预计2030年突破7000亿美元(CAGR约8%)，其中单抗、双抗、ADC(抗体偶联药物)、细胞基因治疗(CGT)等细分领域将实现高速增长。

另一方面，近年来，全球药企研发成本攀升(单抗研发成本超20亿美元)对研发成本控制存在强需求，在外包渗透率提升背景下，全球CDMO市场年增速超12%。而高效的专利技术平台和可靠的质量管理体系，正是客户选择药明生物的重要原因。

在技术平台方面，例如作为双抗平台的WuXiBodyTM，该平台相比于现有的一些双抗技术平台，能够为每个项目节约6到18个月的研发时间，显著降低生产成本，目前已经达成50多项合作;而公司在2023年推出的生物工艺技术专利平台WuXiUITM 则能在保证产品质量的同时，将单抗、双抗和重组蛋白等不同分子类型的产量在同等培养时间内提高3到6倍，且与传统流加细胞培养工艺相比，该平台还可将生物药原液单位生产成本降低60-80%，2024年成功完成WuXiUITM首次2000升GMP生产放大。

质量管理方面，目前药明生物共完成42次国际监管机构检查，其中包含EMA和FDA的 22次检查，100%成功通过PAI。自2023年以来，有14个客户项目成功通过EMA检查，4个通过FDA检查，2024年获得一次欧盟豁免检查，为客户节省数百万美元和6-9个月时间，以上直接表明药明生物的全球质量体系持续获得权威监管机构认可。

数据显示，2024年药明生物的BLA成功率延续历年的100%，说明可靠的质量体系正是药明生物赢得客户成功的关键。

此外，药明生物的“全球双厂”战略也在持续推进。目前，公司位于美国马萨诸塞州的伍斯特基地继续打造生物药未来工厂，应用高度自动化技术，安装6个6000升一次性生物反应器连结至单一下游生产线，该基地建成后将与新泽西州克兰伯里基地(MFG18)，波士顿研究服务中心强强联合，在美国建立从研究、开发、临床生产到商业化生产的端到端服务能力，更好地服务美国以及全球客户。爱尔兰生产设施，已成功完成多个16000升规模PPQ生产，并于2024年开始商业化产品生产，为公司的欧洲业务拓展提供重要支撑。而公司在新加坡的一体化CRDMO中心也正式进入建设阶段，药明合联(WuXi XDC)生产基地模块化工厂吊装已完工，重要公用设施已处于设计和建造的最后阶段。此外，药明生物生产基地设计也进展良好。

不难看到，在领先的平台技术以及广泛认可的国际质量体系支撑下，药明生物独特的RDM一体化模式以及“跟随并赢得分子”战略正持续发力，不断扩大公司与全球龙头之间的差异化优势。

值得一提的是，目前药明生物也在持续注销式回购药明生物公司股票回购(注销式回购)，根据此前计划公司目前6亿美元的回购额度已完成4亿美元，另外2亿美元正在进行中。得益于持续性股票回购，公司当前每股净资产已升至10.75港元，间接提升了公司投资价值。而回购也能反映出管理层对公司前景的乐观态度和对财务状况的信心，进一步稳定并提振投资者信心。

可是，强劲的基本面表现尚未在药明生物估值上得到体现。

即便在今年强劲股价反弹势头带动下，前期出现超跌的药明生物的PE估值依旧显著偏离五年估值中枢，处于五年估值底部区间。横向对比来看，截至目前，全球同业的龙沙和三星生物的PE估值分别为63倍和54倍。

但截至目前，药明生物的PE(TTM)仅39.56倍，处于五年PE历史估值分位40%区间。若按药明生物近五年98.85倍的历史PE均值计算，药明生物的合理股价预期为70.09港元，较现价存在近150%的上浮空间，亟待实现估值的强修复。