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四川大决策投顾 摘要：黄金兼具商品、货币及投资三大属性，是重要的全球性战略资产和各国金融储备体系的基石，在维护国家金融稳定、经济安全中具有不可替代的作用。当前黄金股较实物黄金具备较强的补涨动能。
1.黄金行业概述
黄金具备金融、货币、避险、商品四重属性。金融属性对应实际利率框架，黄金价格与10年期美债利率/TIPS利率呈负相关关系；货币属性对应对美元的替代，黄金价格与美元指数呈负相关关系；避险属性在风险事件时凸显，投资者倾向选取黄金作为避险资产；商品属性对应全球黄金供需，其商品解释相对较弱，但近几年全球央行购金正成为重要边际增量。
从产业链来看，黄金行业上游为金矿资源勘查和采选环节，受矿产资源、准入资格和投资规模等限制，行业集中度最高；中游为冶炼及精炼环节，通过将金精矿、合质金冶炼加工，制成可交易的标准金产品；下游为消费环节，主要包括黄金首饰、金币金条、央行储备需求以及各类工业领域的需求。
2. 供给端：黄金新增产能较为缓慢
黄金年供给超 4500 吨，矿产金是主要来源。从黄金的供给端来看，全球黄金年供给超 4500 吨，规模呈现缓慢上升趋势。矿产金与再生金是主要来源，其中矿产金占比超七成，再生金约在两成左右，而生产商净套保比重较小。值得注意的是，在全部的黄金供给种类中，只有“矿产金”真正增加了人类所持有的黄金总量，“再生金”和“生产商净套保”只是黄金存量在人类社会中的再分配。
中国是全球矿产金产量最高的国家。矿产金，即通过金矿开采出来的黄金。随着采矿技术的进步，全球矿产金的数量在过去 20 年有了较大幅度的提升。从产量来看，截至 2022 年，全球矿产金产量排名前十国家的产量之和占全球总产量比重超过一半。其中，中国是全球矿产金产量最高的国家，占全球产量比重约10%。从储量看，2023年全球黄金储量约 5.9万吨。其中，澳大利亚和俄罗斯的储量比重较大，约在两成左右。
3.需求端：保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强底部支撑
黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平。作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。近年来，全球风险事件多发，为应对逆全球化的发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球央行大幅增加黄金持有量。而对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。
全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。世界黄金协会数据显示，2022年各国央行购金大幅提升，全年达1082吨；2023年继续保持净购入，全年达1037吨，成为最强劲的需求支撑点；2024年购金同比继续有所增长，全年达1045吨，其中24Q4单季度达到约333吨；新兴市场的黄金配置需求持续提升。虽然金价上涨可能会影响各国央行对黄金的需求，但净购买的长期趋势保持不变。
“去美元化”增强黄金货币属性，央行持续增储下完成金价底部支撑。我们认为，保护主义+大国博弈背景下各国央行存在优化外汇结构以提升金融自主权的需求，金价回调过程中增储节奏有望加快，有望形成对金价的强底部支撑。
4.黄金行业近期基本面变化
黄金行业当前正处于历史性高景气周期，其价格与市场逻辑正经历结构性变革。截至2025年3月，国际金价突破3000美元/盎司关口并持续攀升，年内涨幅超15%，沪金主力合约站上700元/克，创历史新高。
这一轮牛市的核心驱动力包括：
地缘政治与经济避险需求：俄乌冲突持续、中东局势升级及中美贸易摩擦加剧，推动黄金作为“终极支付手段”的避险属性强化。2024年全球央行购金量超1200吨，中国央行黄金储备占比升至4.2%，成为重要支撑。
货币政策与美元信用弱化：美联储降息预期升温，美元指数波动加剧，实际利率下行降低黄金持有成本。美国财政赤字扩大至8400亿美元，美元信用风险加速“去美元化”进程。
此外，DeepSeek对海外AI叙事的冲击，引发美股波动加剧，也推动了资金从风险资产转向黄金避险。
5. 金价和黄金股股价偏离较为明显
金价处于长周期上行的过程当中，市场对此并未有太多疑问，但反观A股黄金股股价的表现，则出现了较大程度的背离。
➢ 从五年维度来看（2020年年初至今年3月14日），沪金涨幅约88%，优于申万有色指数的64%，弱于黄金股票指数的126%，黄金股股价表现更优；
➢ 从三年维度来看（2022年年初至今年3月14日），沪金涨幅约78%，优于申万有色指数的-13%，优于黄金股股票指数的53%，金价表现更优；
➢ 从一年维度来看（2024年年初至今年3月14日），沪金涨幅约41%，优于申万有色指数的19%，优于黄金股票指数的27%，金价表现更优。
6.黄金投资逻辑与个股梳理
黄金兼具商品、货币及投资三大属性，是重要的全球性战略资产和各国金融储备体系的基石，在维护国家金融稳定、经济安全中具有不可替代的作用。当前黄金股较实物黄金具备较强的补涨动能。
理由如下：
逻辑一：黄金价格历史高位，金矿开采股处于近1年相对低位，一季报阶段具备较强补涨潜力。
逻辑二：美国财政过紧日子预期下，美国经济增速放缓，短线美元走弱利好金价上行。
逻辑三：美国本土利益优先，美元信用受损，全球央行持续买入黄金，支撑黄金价格长期震荡上行。
相关个股：中金黄金、山东黄金、湖南黄金、山金国际、玉龙股份。
参考资料：
1.2025-1-20华源证券——“铝”创辉煌，黄金长牛
2.2025-3-18国信证券——金价强势，黄金股配置价值凸显
3.2024-4-9财通证券——黄金还能涨多久？
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