鲁政委：固定收益丨信用债违约处置全景梳理

孙永奇 陈姝婷 鲁政委（鲁政委 系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

信用债，违约处置

本文对境内信用债违约处置方式、回收率、处置周期等进行全面梳理，为债券风险处置提供借鉴。基于数据的可得性，如无特殊说明，本文分析样本均为2014-2024年期间，境内发生实质违约（即发行人无法按期（含宽限期）足额偿还债券本息）的公募信用债，不含展期和技术性违约。

本文主要有以下重点结论：

第一，信用债违约处置方式可大致分为自主协商、法律途径、市场化交易三类，其中，法律途径是实践中最主要的债券违约处置方式，以破产重整为主。截至2024年末，以破产重整为主要处置措施的违约主体、债券数量、违约规模在全部违约债券中的占比分别为45.2%、48.6%、49.1%。

第二，债权人在信用债违约处置中地位相对被动。以破产程序为例，按照政策规定，破产程序需要满足“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”。当前违约债券的破产程序虽然主要由债权人提出申请（当然也有债务人主动提出申请的），但债权人地位仍相对被动，主要是由于三点原因：一是尽管债权人提出对债务人的破产申请，但可能由于缺乏充分证据表明债务人已经资不抵债，从而导致破产申请被驳回；二是一旦破产程序启动，个别债权人（其他未提出破产申请的债权人）意见对破产程序的执行影响微弱，即使是在此前已采取资产保全等措施的情况下，其债权也会被纳入重整债权中统一执行破产程序；三是若存在债务人“恶意逃废债”的风险，债权人举证并行使撤销权在实践中存在难度。

第三，信用债违约后处置进度缓慢，违约后本息偿付比例低。截至2024年末，有违约处置方案的主体数量为119个（以下简称“有处置方案样本”），占全部违约主体的比重约八成，其中，本息实现全额偿付的债券数量在有处置方案样本债券中占比仅6.3%，本息偿付比例不足30%或未有偿付的债券数量占有处置方案样本的比重达88.7%。

第四，违约债券的累计回收率整体水平仅约6%。2018年信用债违约规模开始快速上升，违约债券累计回收率降至约5%；自2022年以来，由于债券展期常态化，实质违约（未包含展期）规模收敛，但2024年累计回收率仍然仅约6.3%。

第五，主流债券违约处置方式的平均处置时间至少在2年以上。当前违约债券主流处置方式首先是破产重整，其次是债务重组，债务人所涉债务规模庞大、债权结构复杂、处置周期长，平均处置周期分别约25.6、22.4个月，并且2018以来发生违约的大部分主体当前仍在处置流程或分期偿还过程中，实际的平均处置周期要长于上述基准。

第六，自主协商处置方式下回收率要高于法律途径，主要是由于个别案例通过外部流动性支持获得全额偿付，个案差异较大。截至2024年末，通过自主协商措施实现违约处置的债券累计回收率达到28.3%，主要是由于个别违约主体通过获得外部流动性支持等方式，实现了违约债券的一次性全额偿付，而债务重组作为自主协商处置的主流方式，其累计回收率约20.5%，显著高于破产重整的违约债券累计回收率（约3.2%）。

第七，个体层面违约债券回收率差异大，主要取决于违约主体主业的核心竞争力、资产质量，还可能受到外部流动性支持因素影响。部分主体在剥离不良资产、保留优质资产或者行业景气度好转等背景下，经营状况回升，债券违约后也存在高比例甚至全额偿付的可能。比如，截至2024年末，制造业违约债券累计回收率约为15.3%，其中，约六成违约主体违约后无本息回收记录，但也有占比23.7%的违约主体在违约后全额偿付了违约债券本息。

第八，分企业性质来看，国有企业的违约债券回收率高于民企，并且较少使用破产清算、和解方式进行违约处置。国有企业基本未有破产清算、破产和解案例，侧面反映国有企业更希望通过重整来实现持续经营。截至2024年末，国有企业、民营企业违约债券的累计回收率分别为12.0%、6.7%，其他类型企业（公众企业、外资企业等）回收率更低，即使是有个例因素（部分国企违约债券全额或者高比例偿付）的影响，该回收率水平也有一定代表性。值得注意的是，在国有企业中，央企的违约债券回收率要低于地方国企。截至2024年末，央企、地方国企累计回收率分别为9.1%、15.7%。

第九，分区域来看，大部分区域违约债券累计回收率在基准水平左右（约6%），其中，东部区域违约主体在全部违约主体中约占六成， 2024年末的累计回收率约6.5%，尽管已经有占比32.8%的主体陆续偿付债券本息，但大部分违约主体仍处于债务重组或破产重整的处置过程中；中部区域回收率水平最低，2024年末的累计回收率仅约4.0%；西部区域累计回收率达20.5%，主要是由于第三方代偿和AMC收购处置案例拉高了区域违约债券回收率。

第十，分债券品种来看，企业债的违约后回收率要明显高于其他品种，短期限债券品种回收率相对高于长期限品种，银行间市场债券回收率高于交易所市场，公募债回收率要高于私募品种。分债券品种来看，截至2024年末，按违约债券的累计回收率由高到低依次为一般企业债、一般短期融资券、超短期融资券、一般中期票据、一般公司债，累计回收率分别为24.6%、15.3%、9.9%、8.8%、3.7%，其中，公司债回收率最低，或与2015年以来公司债市场扩容、发行人资质下沉有关。与此同时，私募品种（含私募公司债、定向工具）累计回收率仅约1.1%，并且存在同一个国有违约主体在破产重整前优先兑付公募债的情况。

第十一，违约债券的增信代偿效力较弱，主要是由于担保方为关联方，或者抵质押资产难以变现。在有增信的违约债券中，增信方式以不可撤销的连带责任保证为主，但由于保证人为关联方（以控股股东为主，少数房地产主体债券担保方为下属项目公司），违约风险在体系内形成传导，出现“担而难保”现象。同时，尽管部分债券有资产抵质押等增信，但由于资产难以变现或变现价值有限，也未形成实质的增信效力。值得注意的是，在违约私募品种债券中，有担保方代偿的案例，担保方为专业第三方担保机构，说明专业担保机构实际的增信效力相对强于关联方。

本文梳理了境内信用债实质违约后债券处置方式、处置进展和回收情况，总结违约处置回收率和处置周期的基准水平，以供业务参考。

基于数据可得性，本文分析的样本为2014-2024年期间境内发生实质违约（即发行人无法按期（含宽限期）足额偿还债券本息）的公募信用债（以下简称“违约处置样本”），其中，债券展期和技术性违约不在本文讨论范畴内。

一、违约处置方式

1.1 政策梳理

从监管政策来看，违约债券处置方式日趋多元化、市场化。

2020年7月，人民银行、发改委和证监会联合发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕144号），要求发行人应积极通过资产处置、清收账款、落实增信、引入战投等方式筹措偿付资金，支持各类债券市场参与主体、鼓励专业资产处置机构参与违约债券转让活动，发行人与债券持有人可以平等协商通过债券置换、展期等方式进行债务重组。2023年10月，中国证券业协会发布《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》，违约处置方式包括资产处置、清收账款、引入战略投资者、资产重组与债务重组、提起和参加仲裁、民事诉讼或者破产等法律程序、要求发行人追加担保、处置担保物等。同时，监管部门推动违约债券市场化转让。按照2019年12月人民银行《关于开展到期违约债券转让业务有关事宜的通知》（公告〔2019〕24号）要求，全国银行间同业拆借中心于2020年2月发布了《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》（中汇交发〔2020〕39号），允许境内外银行间市场投资者参与到期违约债券转让业务，非金融机构合格投资人可以通过北金所参与。2020年8月，《全国银行间同业拆借中心债券匿名拍卖实施细则》（中汇交发〔2020〕235号）发布，允许违约债券通过交易中心进行匿名拍卖。

1.2 处置实践

从违约处置实践来看，通过对现行违约债券处置方案[1]的梳理，结合监管政策规定，我们将违约处置方式大致划分为自主协商、法律途径和市场化交易三大类，每一类中又包括若干具体的处置措施。

一是自主协商，是指发行人与债券持有人（或有合法授权的受托管理人，下同）进行协商，给予发行人一定的宽限期，商议违约风险化解方案，可进一步分为自筹资金、第三人代偿（含担保人代偿）和债务重组。其中，自筹资金是指发行人通过出售资产、收回应收账款、处理担保物、获取外部贷款等手段自行筹集偿付债券的所需资金，解决财务困境；第三人代偿是指包含债券增信主体（即担保人）及其他第三人代替发行人偿还债券本息，并结清债权债务关系。值得注意的是，当前违约公募债券中由增信主体代为偿还违约债券本息的案例有限，主要是由于增信主体通常为发债主体的关联方（比如母公司、最终控股股东），体系内的风险传递导致增信方“担而难保”现象较为突出（下文详述）。债务重组则是指在发行人无能力自筹资金、无第三人代偿的情况下，由发行人与债券持有人通过协商，对到期债券采取置换、展期、调整债券偿付条款（包括调减本金、降低利率、减免利息、分期偿付、追加增信等）等方式进行重组，亦可通过引入战略投资者对发行人资产和债务进行整体重组。

二是法律途径，此种方式通常适用于发行人经营状况恶化程度较高，整体债务体量较大，债权人结构复杂，无法通过协商方式解决债务风险，具体又可分为仲裁和民事诉讼，其中，民事诉讼又可细分为求偿诉讼[2]和破产诉讼，仲裁和求偿诉讼的实际案例有限，本文不作重点论述。

破产诉讼又可细分为破产重整、破产和解和破产清算，以法院裁定受理为起点，目的在于整体解决所有债权人与债务人之间的债务清偿关系。按照2006年8月全国人大常委会发布的《企业破产法》（中华人民共和国主席令第54号）（以下简称“《企业破产法》”）的规定，破产程序的前提是：企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人或债权人可以向法院提出重整、和解（仅能由债务人提出）或者破产清算的申请。破产程序之间可以相互转换，即破产清算可以转重整或和解程序，但对于长期持续不能到期偿还债务、挽救无望的企业，应当及时破产清算[3]。

从适用情况的差异来看，破产重整是指债务人满足破产条件但仍有重整希望和价值，按照重整计划通过债务清理、经营重组，解决债务问题，使企业重新获得经营能力，程序复杂，费用高昂，耗时较长，主要适用于大型企业；破产和解是指在法院受理破产案件过程中，债务人和债权人就延期偿还和债务减免等问题达成和解协议，由债务人提出和解申请，程序相对简单，适用于中小企业；破产清算适用于已经丧失持续经营能力，无法通过重整或和解方式继续挽救的企业，采用破产清算方式对债务人全部财产进行公平分配。另外，近年来多地还出台了预重整[4]相关指导文件，并已有实践案例，作为破产重整的前置程序（即在法院裁定受理破产重整之前），预重整期间，债务人主要负责财产盘点、核对债权、与债权人等利害关系人协商制定重整计划，债权人可以开展债权申报，为后续重整程序启动做好准备。

在债券违约处置实践中，破产程序主要由债权人提出申请，但债权人仍然处于相对被动的地位。

在实施破产重整的违约处置样本中，重整程序由债权人提出申请的违约主体数量占破产重整违约主体的比重为58.6%，债务人通常不会提出异议（尽管债务人有法定异议权），并且经法院审查认为重整申请符合规定的，即可裁定受理债务人重整；债权人（包含申请重整之外的其他债权人）可在重整计划提交债权人会议表决时选择“不通过”，但法院仍可在满足一定条件下强制批准重整计划。在实施破产清算的违约处置样本中，破产清算也以债权人提出申请为主，即债权人认为债务人已无挽救价值，要求通过对债务人的全部财产公平分配得以受偿，但若债务人对破产清算有异议的，法院也可通过审查裁定受理或驳回清算申请。比如，广州富力地产股份有限公司（以下简称“富力公司”）被其子公司的债权人申请破产清算，富力公司提出异议，法院认为“富力公司目前营业正常且未有证据证明该公司资不抵债”，最终驳回破产清算申请[5]。

同时，对于由债务人申请重整或清算的，债权人需防范“恶意逃废债”风险，破产管理人或债权人应及时行使撤销权，但在实践中，权利行使的难点主要是难以掌握债务人“恶意逃废债”的线索。根据《企业破产法》第三十一条、第三十二条、第三十三条，若债务人在破产申请前一定时间内对其财产实施无偿转让、以明显不合理价格交易，对无担保的债务提供财产担保，对未到期的债务提前清偿，放弃债权，或已经具备破产条件仍对个别债权人进行清偿，或存在隐匿、转移财产，虚构债务或者承认不真实债务等“恶意逃废债”行为，管理人有权申请法院支持撤销相关行为并将追回的财产归入债务人财产范畴。若管理人不履职，债权人（不区分单一债权人或全部债权人）亦可通过诉讼行使债权人撤销权，以实现相同目的。

上述情况表明，在债券违约处置的实际情况中，企业债权债务关系较为复杂，涉及的债权人众多，尽管债权人有对债务人破产提起申请或异议的权利，但个别债权人意见对破产程序的进程影响微弱，并且一旦破产程序启动，个别债权人对债务人进行的诉讼、仲裁、保全措施等均会中止或解除，须按照重整程序和方案受偿。

在违约处置样本中，多数破产程序转换案例为重整转清算，也侧面反映了实际破产案例中债权人的被动地位。在债务人不具备重整可行性、重整计划未获债权人表决通过、债务人不能执行重整计划等情况下，经利害人请求，法院可宣告债务人破产，进入破产清算程序，相关案例如富贵鸟股份有限公司、洛娃科技实业集团有限公司、铁牛集团有限公司、中融双创(北京)科技集团有限公司等。个别案例是破产重整转为破产和解，如华盛江泉集团有限公司在重整过程中达成和解协议，经债权人会议通过后获得法院认可。

三是市场化交易，目前主要包括沪深交易所特定债券转让机制、外汇交易中心协议转让或匿名拍卖机制、北京金融资产交易所动态报价机制，违约债券持有人可通过市场化报价实现债券交易。同时，监管部门也提出“鼓励具有专业资产处置经验的机构参与债券违约处置，促进市场有效出清”，在实践案例中已有从事不良资产收购和管理的专业机构（即AMC）作为市场参与主体参与违约债券处置。事实上，早在2018年就已有相关案例，如内蒙古博源控股集团有限公司在进行整体债务重组中，由中国信达资产管理股份有限公司对其名下3只合计30亿元违约债券进行收购，最大程度保障了债券持有人的权益。

二、违约处置效果

本节以境内债券市场的违约处置样本，来分析总结违约处置回收率、处置周期的基准水平。

2.1 整体处置进展

企业预警通数据显示（下同），截至2024年末，我国公募信用债实质违约规模为[6]4901.7亿元（下文未有特殊说明的违约规模均是指违约发生日债券本金和逾期利息之和），其中，违约债券本金余额4642.3亿元，违约日逾期利息259.4亿元，涉及149个发债主体的481只债券，违约规模在经历2018-2021年间持续高位后，近年呈现明显下降的趋势。

信用债违约处置实质进度较慢，违约后本息回收比例[7]低。截至2024年末，违约处置样本中有119个主体公告了处置方案、或者方案已在实施阶段或实施完毕，涉及债券数量380只（以下简称“有处置方案样本”）、违约债券规模3899.2亿元；但仍有30个违约主体尚未开展处置，或者处置方案未公告或未被通过，涉及违约债券101只，违约规模1002.5亿元，占全部实质违约规模的比重为20.5%，以近三年发生违约的房地产违约债券为主。在有处置方案样本中，按照债券回收进度来看，仅有59只债券在违约后偿付了部分或全部本金（含回售款）或利息，其中，回收率达到100%的债券仅有25只，在有处置方案样本债券数量中的占比仅为6.3%，合计回收本息为158.8亿元；本息回收率位于30%至100%（不含）的债券数量有18只，处置方式以债务重组为主，违约债券处于分期偿还过程中，后续或仍有回收；其余债券本息回收率均不足30%或未有回收，占有处置方案样本债券数量的比重达88.7%。按照主体回收进度来看，有38个主体违约后偿付了部分或全部本金（含回售款）或利息，其中，本息回收率为100%和[30%-100%）的主体数量分别为17、10个，在有处置方案样本主体中的占比分别为14.3%、8.4%，回收本息分别为110.4亿元和157.1亿元，其余主体本息回收比例较低或仅有利息偿还记录。

违约债券整体的累计回收率[8]水平仅约6%。自2014年至2024年末，违约债券累计实现本息回收金额309.8亿元，累计回收率仅约6.3%。2014-2017年间违约规模较小，累计回收率均高于15%；2018-2021年间违约事件频发，违约规模快速增加，违约处置进度放缓，累计回收率呈下降至5%左右；2022年以来，债券展期常态化，实质违约规模收敛，但违约债券仍处于较缓慢的处置进程中，累计回收率略有回升在至约6%。

2.2 分类处置进展

分处置方式来看，按照上文将违约处置方式，可分为自主协商、法律途径、市场化交易三类，当前违约处置方式以法律途径（破产重整）为主，通过自主协商处置的方法则以债务重组为主。截至2024年末，以破产重整为主要处置措施的违约主体、债券数量、违约规模在全部违约债券中的占比分别为45.2%、48.6%、49.1%，其他法律手段还有破产清算和破产和解，相应的违约债券规模在全部违约债券中占比分别为11.3%和1.4%。自主协商以债务重组为主要处置措施，对应违约主体、债券数量和违约规模占全部违约债券的比重分别为11.0%、11.9%、12.9%。其余措施主要是资产处置等自筹资金方式或第三方代偿，其中，通过自筹资金实现违约偿付的违约主体、债券数量和违约规模占全部违约债券的比重分别为11.0%、4.6%、2.7%，第三方代偿的案例较少，仅涉及2只债券合计违约规模13.9亿元。此外，通过市场化交易实现违约处置的主要为AMC收购案例（1个案例，上文已述）。

自主协商回收率高于法律途径，主要是由于个别案例通过外部流动性支持获得全额偿付，个案差异较大。截至2024年末，通过自主协商措施实现违约处置的债券累计回收率达到28.3%，其中，债务重组是主流方式，累计回收率为20.5%，大幅高于全部违约处置样本的累计回收率水平（约6.3%）；自筹资金、第三方代偿处置的累计回收率超过50%，主要是个别违约主体通过获得外部流动性支持等方式，实现了违约债券的一次性全额偿付，其他通过变卖资产、清收账款等措施分期偿付的，偿付进度不一，受个例影响较大[9]。通过法律途径实现违约处置的累计回收率仅为2.6%，其中，破产重整的违约债券累计回收率仅为3.2%，多数破产重整主体仍处于重整计划实施过程中，债权人无论是选择留债或者是债转股，均需要较长时间方可实现受偿；求偿诉讼的违约债券累计回收率为5.6%，主要也是个别主体在违约后偿付了部分本金，比如泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”）名下“18泛海MTN001”的部分债券持有人通过起诉、冻结并拍卖了泛海控股持有的31.03%民生证券股权而获得清偿。其他处置方式的回收率很低或尚无回收。

违约处置周期[10]平均水平至少要超过2年，并且大部分违约债券仍处于处置过程中（即尚未完成偿付），其中，通过破产重整、清算、和解等法律途径处置的周期要显著长于其他方式。由于本文对于违约处置周期的测算是以违约后最近一次偿付日为基准，但大部分违约债券仍在处置过程中（上文已述），则实际的处置周期将长于该基准。经测算，自主协商方式平均的处置周期为14.4个月，显著好于法律途径的29.4个月，也是与个体案例差异性相关。从主流处置方式来看，债务重组处置周期略短于破产重整处置周期，分别约为22.4个月和25.6个月，后者环节更多、程序更复杂、流程更长，耗时更久。同时，由于2018年以来违约的大部分主体仍处于破产重整或债务重组过程中，叠加存在分期受偿的情况，实际受偿周期还会更长。

进一步地，我们从违约主体所属行业、企业性质、区域分布，以及债券品种角度来观察处置方式和回收特征，对于未公告处置方案的样本，不纳入下文的对比分析之中。

分行业来看，截至2024年末，有处置方案样本分布于14个国民经济门类行业。其中，破产重整方式对应发行人（简称“破产重整主体”）约半数为制造业主体，违约主体拥有大量的机器设备等固定资产，通过破产重整淘汰落后产能或亏损业务，修复经营和偿债能力；债务重组方式对应发行人（简称“债务重组主体”）集中于房地产主体，主要是由于2022年以来房地产主体密集出险后，多数主体进行债券展期外，对已实质违约的债券选择通过与债券持有人协商的方式开展违约处置。

从实际回收情况来看，行业间回收率差异主要是由于个例影响。水利、环境和公共设施管理业、制造业、金融业的违约债券累计回收率位居前三，分别为32.5%、15.3%和13.3%。个别企业违约债券回收效果较好，主要是与企业经营、资产状况、外部资金支持强相关，不良资产剥离或者行业景气度好转后，企业经营业绩回升，亦或是得到外部资金支持，带动违约债券陆续实现偿付。

比如，上海巴安水务股份有限公司（国民经济行业分类为水利、环境和公共设施管理业，该行业仅此1个违约主体）违约后得到控股股东财务资助，陆续偿还部分债券本金，累计回收率32.5%；青海盐湖工业股份有限公司（国民经济行业分类为制造业）通过破产重整将亏损资产剥离出上市公司后，盈利水平改善，上市公司市值大幅提升，违约债券在破产重整方案中的选择均为五年期普通债权，违约后（2019年9月30日）至2023年末（2024年数据尚未公布）累计实际偿付债券本金36.2亿元[11]，累计回收率达到56.2%；山东山水水泥集团有限公司（国民经济行业分类为制造业）则在水泥行业景气度好转后，与债券持有人达成和解协议，违约债券本金陆续得到偿付[12]；泛海控股股份有限公司（国民经济行业分类为金融业）持有的民生证券股权被部分债券持有人申请拍卖而实现部分偿付，累计回收率为18.4%。

分区域[13]来看，大部分区域违约债券累计回收率在基准水平左右（约6%），其中，中部区域回收率水平最低，西部区域回收率高，主要是第三方代偿、AMC收购等处置方式拉高了区域违约债券的回收率。东部区域违约主体在全部违约主体中约占六成，企业类型和行业分布分散，处置方式多样，累计回收率约6.5%，尽管已经有32.8%的主体陆续偿付债券本息，但大部分违约主体仍处于债务重组或破产重整的处置过程中，违约处置周期较长。中部区域违约主体多数处于破产重整计划实施进程中，累计回收率仅为4.0%。西部区域累计回收率达20.5%，显著高于违约处置样本整体水平和其他区域回收水平，其中，第三方代偿和AMC收购处置案例均发生在西部区域省份，叠加区域内主要地方国企（青海盐湖工业股份有限公司）破产重整实现债券本金陆续偿付，提升区域违约债券回收率。

分企业性质[14]来看，违约债券处置方式均以破产重整为主，但国有企业基本未采用破产和解和清算方式，并且当前回收率要高于民营企业，这或许与国有企业拥有更多资源调配能力、违约后司法程序进展较快等有较大关系。在违约处置案例中，国企和民企违约债券处置均以破产重整为主要方式，但破产和解、破产清算案例则集中于民企，国有企业较少采用破产和解、破产清算，说明国有企业通常有意愿通过重整程序优化资产、债务，以提升企业的持续经营能力。仅中国华阳经贸集团有限公司于2021年9月被债权人申请进行破产清算，其实控人为中国贸促会资产管理中心，也并非传统意义上由国务院国资委等中央层级政府部门实际控制的央企。截至2024年末，国有企业违约债券规模合计为1027.8亿元，累计回收率为12.0%，其中，央企、地方国企累计回收率分别为9.1%、15.7%；民营企业违约债券规模为2579.9亿元，累计回收率仅为6.7%；中外合资企业累计回收率受个例影响，主要是东营方圆有色金属有限公司（外方出资方为新加坡美金珠宝金饰商，实际控制人为境内自然人）于债券违约两年后完成全部兑付，其他类型企业（公众企业、外资企业等）累计回收率更低。

分债券品种来看，短期限品种回收率高于长期限，银行间市场债券品种回收率高于交易所市场。截至2024年末，剔除跨市场发行的违约债券后，银行间市场违约债券回收率大幅高于交易所市场，二者的累计回收率分别为11.1%和3.7%。具体到债券品种上，按累计回收率由高到低依次为一般企业债、一般短期融资券、超短期融资券、一般中期票据、一般公司债，累计回收率分别为24.6%、15.3%、9.9%、8.8%、3.7%，其中，一般公司债违约处置回收率低或与2015年公司债发行主体范围扩容、发行人资质有所下沉有关。

另外，当前公募债券整体回收率高于私募债。鉴于大部分违约私募债券并未披露处置进展，但从全部违约样本中公募和私募（含私募公司债和定向工具）违约债券的整体回收情况来看，二者回收率分别为6.3%和1.1%，公募债券回收效果显著好于私募债券。

值得注意的是，出于维护区域信用环境，在破产重整前，个别国有企业在债券违约后优先兑付了公募债，但一旦破产重整启动后，所有债权将统一纳入重整计划，不存在公、私募品种的差异化偿付。

从同时存续违约公募和私募债券的主体回收情况来看，个别主体公、私募债券回收率存在一定差异，此类主体共有56个。在破产重整前，对于国有主体，个别企业出于维护所在区域信用环境的考虑，在公募和私募债券违约偿还上，存在优先兑付公募债的情况。比如，四川省煤炭产业集团有限责任公司（以下简称“川煤集团”）名下“15川煤炭CP001”（短期融资券）于2016年6月15日发生违约后，由当地政府协调，通过外部资金支持，于同年7月27日完成本息兑付，而同年12月25日违约的“13川煤炭PPN001”（定向工具）并未偿付。对于民营主体，债券持有人可以通过起诉、拍卖、执行等手段实现一定受偿，此种情况下不存在因公募或私募品种差异导致的偿付差异，更多取决于债券持有人对违约主体财产线索的掌握和法律程序的推进。以泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”）[15]为例，“18泛海MTN001”（一般中期票据）部分债券持有人通过拍卖民生证券股权实现部分偿付（前文已述），“18海控01”（私募债）的部分债券持有人正在推进对泛海控股名下其他股权资产拍卖[16]。

在破产重整启动后，所有债权均应统一按照重整计划执行，公募和私募债券偿付差异主要取决于债券持有人选择的清偿方案。比如，青海省投资集团有限公司重整计划通过后，其在2022年3月兑付了“12青投债”（一般企业债）未注销的本金及相应计息期间利息（计息周期为2019年10月8日至2020年6月19日，发行额6亿元，偿付前未注销本金余额仅约800万元），而其违约私募债和境外债至今尚未偿付。中安科股份有限公司名下“15中安消”（私募债）违约后本息（违约本息合计0.94亿元）于2018年9月14日（重整启动前）得到全额偿付，但其名下“16中安消”（一般公司债）于2019年11月11日违约后，债券受托管理人的诉讼、执行程序因破产重整而暂停，纳入重整计划受偿。

同时，违约债券“担而难保”的现象突出，主要是由于增信主体多为关联方，受体系内风险传导影响，担保人实质代偿能力较弱。违约处置样本中有担保人的债券数量为48只（含存续期内追加担保的债券），涉及25个主体，违约规模合计508.1亿元，担保方式以不可撤销的连带责任保证为主，有少数债券为抵质押担保，除个别债券通过处置质物实现部分受偿[17]外，担保人均未代偿。其原因在于：一方面，保证人全部为关联方（以控股股东为主，少数房地产主体债券担保方为下属子公司），违约风险在体系内传导，关联方担保实际效力较弱[18]；另一方面，提供抵质押担保的资产不易变现也导致了代偿不利，比如，信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司名下“13弘燃气”的抵押物为河南信阳毛尖集团有限公司拥有的约5万亩林地使用权及林木资产。另外，由担保人代偿违约债券的案例集中于非公募债券品种，担保代偿人主要为专业担保机构。

注：

[1]并非所有违约主体都披露了违约处置方案和进展。

[2]求偿诉讼一般是在发行人尚未丧失清偿能力的情况下，债券持有人按照募集文件约定向管辖法院提起违约求偿诉讼，可以对发行人财产采取查封、冻结等保全措施，或向担保人追偿、处置抵押物等

[3]《江苏省高级人民法院民事审判第二庭关于印发<破产案件审理指南（修订版）>的通知》（苏高法电〔2017〕794号），2017/11/17[2024/12/17]，https://www.pkulaw.com/lar/ce3f7af7167289d06e06e48f800cf8f6bdfb.html?way=listView

[4]预重整是在法院裁定受理破产前，相关各方庭外进行协商，拟定了重整方案后，再通过法律程序进行重整

[5]资料来源：富力地产被申请破产清算，法院驳回，2023/07/15[2025/01/03]，https://www.chinatimes.net.cn/article/128917.html

[6]本文信用债仅指以公募方式发行的公司债、企业债、中期票据和短期融资券，按照wind的债券类型划分，具体包括一般公司债、一般企业债、一般中期票据、一般短期融资券和超短期融资券，剔除跨市场发行的重复数据，下同

[7]本文回收率或回收比例均指截至2024年末违约债券在违约发生日后偿还的本金和利息之和与违约规模的比值

[8]累计回收率自2014年起开始计算，是指2014年至违约后偿还当年的累计回收的本息金额占累计违约的本息规模比重，其中，违约后偿还当年取最近一次偿还日期对应年份，按照整体法计算，即全部违约债券回收本息规模的合计值占违约本息规模的合计值，未考虑分期偿还中、后续仍可能有回收的影响

[9]个别案例通过第三方全额受让债券本息实现偿付（比如股东提供外部流动性支持）

[10]处置周期是指违约债券最近一次偿付日期或法院批准重整计划或裁定法律程序终结日与违约发生日的间隔时间，按月进行平均统计

[11]资料来源：青海盐湖工业股份有限公司2020年、2021年、2022年、2023年债券年度报告

[12]资料来源：山东山水水泥集团有限公司2020年年度报告显示，5只违约债券余额已由违约发生日合计68亿元降至2020年末的7.7亿元

[13]按照东、中、西部和东北进行区域统计，东部包括北京、上海、福建、广东、河北、江苏、山东、天津、浙江、海南等10省，中部包括安徽、河南、湖北、湖南、山西等5省，西部包括甘肃、贵州、内蒙古、宁夏、青海、广西、四川、新疆、云南、重庆等10省，东北包括黑龙江、吉林、辽宁等3省。由于样本中无陕西、江西、西藏的主体，故不做统计

[14]按照东、中、西部和东北进行区域统计，东部包括北京、上海、福建、广东、河北、江苏、山东、天津、浙江、海南等10省，中部包括安徽、河南、湖北、湖南、山西等5省，西部包括甘肃、贵州、内蒙古、宁夏、青海、广西、四川、新疆、云南、重庆等10省，东北包括黑龙江、吉林、辽宁等3省。由于样本中无陕西、江西、西藏的主体，故不做统计

[15]2023年12月，法院批准债权人撤回对泛海控股的破产重整申请后，泛海控股尚未公告整体处置方案

[16]泛海控股公告称，其持有的武汉中央商务区股份有限公司10.86%的股权即将于2025年3月17日在京东司法拍卖网络平台进行拍卖，该案件的原告为“18海控01”的部分持有人

[17]山子高科技股份有限公司名下“H6银亿07”、“H6银亿05”违约后本息偿付资金来源于质物处置资金

[18]违约债券中有专业担保机构代偿的案例，债券品种主要为定向工具和私募债，尚无公募债违约后由担保人代偿案例