泡泡玛特的秘密，藏在人口数据里

泡泡玛特的下半场在哪里

文/姐夫‍‍‍

泡泡玛特是最近港股比较火的一只股票，股价在过去1年时间，涨了5倍，从不到20港元直冲120港元，目前市值在1,600亿港元左右。这个市值已经超过了联想集团、中金公司、中国国航等大家耳熟能详的大公司。

股价和市值的快速增长，依赖于业绩的快速增长。根据2024年中报：

• 公司收入为45.6亿元，同比增加62.0%

• 其中国内业务收入32.1亿元，同比增加31.5%

• 港澳台及海外业务（以下简称海外业务）收入13.5亿元，同比增加259.6%

• 海外收入占总收入的比例提高到29.7%

• 2024上半年的归母净利润为9.21亿元，同比增加93.3%

而根据万得数据，25家专业机构对公司的未来财务预测均值是：

• 2024年营业收入121.1亿元，归母净利润26.8亿元，同比增速分别为92.2%和147.8%

• 2025年营业收入164.6亿元，归母净利润37.2亿元；同比增速分别为35.9%和38.8%

• 2026年营业收入和归母净利润预测增速有所减缓，但仍分别高达为22.7%和23.9%

泡泡玛特何以在2024年获得飞速增长？未来增长空间如何？这是我们非常感兴趣，也非常关心的问题。这也是泡泡玛特市值是否能在现在价位立住甚至进一步增长的关键所在。

01 公司的定位和战略

泡泡玛特是中国最大的潮玩公司，也正在向全球最大的潮玩公司迈进。公司管理层认为：IP是公司的核心，全球化和集团化是公司的两大战略。同时，管理层还强调，深化DTC（Direct To Customers，直接面对消费者）是公司全球化的核心思路。

泡泡玛特是如何强化其核心，并实施上述战略和思路的呢？得益于其定期报告的详细披露，我们可以了解到更多详情：

首先，笔者认为，全球化和集团化这两大战略，并不是居于同等地位。全球化是目的，集团化是实现全球化的工具。换言之，全球化的地位高于集团化，但集团化并不是不重要——恰恰相反，它很重要，它为全球化提供了基本的管理架构支撑。但仅有架构支撑是不够的，它只是载具，需要通过荷载具体策略来推进全球化。这个具体策略，就是DTC。

厘清了上述关系，我们再来看看泡泡玛特是怎么推进DTC的：

国内：主要通过线下和线上两个渠道，其中线下均为直营店，分为零售店和机器人商店（无人售卖）两种；线上则包括了泡泡玛特抽盒机、天猫和抖音等渠道。除此之外，还有部分收入是批发业务和主题乐园经营收入。

海外：线下渠道仍然是通过直营店和机器人商店进行销售；线上渠道则有所差异，除了官网之外，最大的第三方销售平台是Shopee和Lazada。为更好开辟海外业务，泡泡玛特也开展批发业务，且其占海外总收入的比重要大于国内。

02 国内收入的增长空间分析

我们试图通过以下几个维度的数据进行综合分析，来判断泡泡玛特国内收入的增长空间还有多大：

首先，泡泡玛特的年报中，披露了线下收入在一线城市、新一线城市、二线城市及其他区域的收入比例。假设线上收入在各线城市的比例，和线下收入基本一致——我们认为这个假设是相对合理的，即使有误差也不大——据此可以得出一线城市、新一线城市、二线城市及其他区域的总收入数据。

其次，根据一份券商研报，对泡泡玛特的消费者具体年龄段和性别比例进行了分析，并给出了具体数据：

根据第七次人口普查的公开数据，我们可以知道一线城市、新一线城市的人口数据。遗憾的是，七普没有对每个城市的不同年龄段人口进行非常详细的披露，仅对每个城市15-60岁这个年龄段占该城市人口总数的比例进行了披露。不过全国的不同年龄段人口数据是有的，我们根据全国分年龄段明细数据和各城市15-60岁人口占比数据，对一线和新一线城市的不同年龄人口分布进行了估算。

以下是一线城市的相关数据：

我们可以：

• 根据泡泡玛特在不同年龄段的客户分布百分比，乘以泡泡玛特的国内业务总收入，得到不同年龄段的客户年消费总收入（这里假设每个年龄段段客户消费量相同，事实上，可能低年龄段的客户人均消费量更高）

• 再按照一线城市、新一线城市、二线城市及其他区域进行分类，得到各线城市的不同年龄的的客户年消费总金额

• 最后，将这个数字除以不同年龄段的人口数量，得到不同城市级别的不同年龄的的人均年消费金额。这个关键数字可以帮助我们思考国内业务的增长空间有多大

以一线城市2024年上半年为例，我们可以得到以下数据：

18-23岁女性的购买力最高：她们在2024上半年平均每人消费了101元用于购买泡泡玛特的商品。考虑到下半年的自然增长，她们全年的人均购买金额有望达到250元。如考虑之前所说的，低龄消费者的人均购买量更高，那么这个数字可能更高一些。

新一线城市的数据不再赘述，基本上约为一线城市同龄人的人均购买金额的三分之一。而二线城市及其他区域则更低。由于二线城市及其他区域覆盖了大量的非目标客户，这个数字除了预示着未来庞大的长期潜在需求外，可能没有太大参考意义。

从上述数据可以看出：

• 一线城市的购买力上升空间目前比较有限，预计将很快接近饱和。

• 新一线城市的购买力上升空间稍大，但考虑到消费者的收入和购买能力要低于一线城市，持续快速增长能力相对有限。

• 二线城市和其他区域的人均消费量很低，有很大的潜在市场空间。但这有赖于潮玩文化在这些区域的落地和扩张——而这需要较长时间。

  综上我们不难得出结论：国内显性市场的增长空间相对有限，且可能在近年冲顶；隐性市场空间巨大，但转化为显性市场尚需时日，需要长线思维和长期耐心。

03 海外市场的增长空间‍

泡泡玛特过去1年的股价数倍增长，和海外业务的高歌猛进是分不开的：

线下收入由2023上半年1.90亿元上升到2024上半年9.47亿元，增速为397%。其中94.4%来自于零售店，剩余部分来自于机器人商店。

线上收入由2023上半年0.57亿元上升到2024上半年2.47亿元，实现了335%的增长。其中官方网站销量增速最快，为466%。其占全部线上收入的比例也由21.7%增加到28.2%。Shopee和Lazada两个海外第三方平台销量也分别有205%和388%的增长，两者合计占约36.6%的线上销售份额。其他线上平台贡献了35.3%的线上销量。

分地域来看，2024上半年海外销售中，东南亚占比41.1%，东亚及港澳台占比35.4%，两者合计近80%。北美占13.2%，欧澳占10.3%，相对较小。从这个结构来看，泡泡玛特的主要IP仍集中于华人和日韩文化圈，真正进入欧美文化圈的主流市场可能仍在探索阶段。

04成长中的隐忧

目前泡泡玛特的拉布布系列产品热销，不少产品被玩家热炒，价格已经升到官方零售价格的数倍至十数倍不止。这一幕似曾相识——数年前的耐克运动鞋也有过一番热炒。

Nike的案例可以写成很长的故事，笔者无意在此喧宾夺主。简单来说，自2010年代末开始，耐克开始通过限量销售+大肆宣传的方式，带动StockX等明星产品的转售价格飙升，随后加大产量以获利。炒作推动了销售——耐克2021财年的收入达到445亿美元，同比增长19%，而其股价在2021年11月创下179.10美元的历史高点。随着加大产量导致明星产品供应量增加，转售价格下跌——供大于求导致泡沫破裂，2023年和2024年销量疲软，股价在2024年7月跌至69.725美元的低点。

前车之鉴，后事之师。泡泡玛特的管理层应该不想重复Nike的故事。