标普惠誉为何先后下调龙湖评级？

龙湖资料图。

标普惠誉为何先后下调龙湖评级？

王琳

风云变幻的房地产市场中，曾经的房企优等生也难以独善其身。

3月7日，龙湖集团发布盈利警告公告，2024年，龙湖集团剔除投资物业及其他衍生金融工具公平值变动影响后的股东应占核心溢利预计录得约35%至40%的下降，2023年这一数据是113.5亿元，照此计算，2024年这一数据预计为68.1亿元至73.8亿元。

对于下降原因，龙湖集团称，主要由于受房地产行业下行的影响，公司地产开发业务的结算收入及结算毛利率下降所致。

在此之前的3月5日，标普将龙湖集团的长期发行人信用评级从“BB+”下调至“BB”，同时，标普将该公司的高级无抵押票据的长期发行评级从“BB”下调至“BB-”。2024年10月，惠誉将龙湖集团的长期外币发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级及其未偿高级票据评级从“BB+”下调至“BB”，对IDR的展望为负面。

评级下调反映了评级机构对龙湖集团未来偿债能力和运营状况的担忧，可能进一步增加其融资成本与市场压力。在房地产行业的下行大势中，龙湖集团努力通过多元化业务布局和降杠杆策略来应对挑战，尽管相对稳健，但仍难以完全抵御行业整体下滑带来的巨大冲击。

机构先后下调评级

标普预计，龙湖集团已确认的房地产开发业务毛利率同期将压制在5%-6%的水平，而2023年的毛利率为11%，2022年则为18%，预测龙湖集团的房地产开发业务收入将在2024年下降14%，2025年下降19%。

虽然标普认为，凭借不断增长的租金和服务收入，该公司将在2025年至2026年期间每年减少约100亿元人民币的调整后债务，但房地产开发业务的疲软将部分抵消这一积极影响。因此，标普预计龙湖集团在2024年至2025年的债务与EBITDA之比将维持在较高水平，约为8倍，而2023年底该比率为6.4倍。

标普预测，2025年龙湖集团的合同销售总额将进一步下降13%，至890亿元，这一预测基于标普对该公司2025年可售资源价值超过1600亿元的估算。

早在2024年4月，标普将龙湖集团的长期发行人信用评级从“BBB-”下调至“BB+”，高级无抵押票据的长期发行评级从“BB+”下调至“BB”。标普认为，在房地产行业低迷的情况下，该公司未来12个月的合同销售额进一步下降和杠杆率上升的风险增加。

不止标普，惠誉也曾下调对龙湖评级。2024年3月，惠誉曾发布对龙湖集团的评级报告，确认其发行人和高级无担保债券评级为BB+，强调其经营性物业贷款增长潜力与融资灵活性，这使得龙湖依旧保持中国民营房企的最高信用评级。

不过7个月后，同年10月23日，惠誉将龙湖集团的长期外币发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级及其未偿高级票据评级从“BB+”下调至“BB”，对IDR的展望为负面。此次评级下调反映出，由于销售和现金流产生弱于惠誉预期，龙湖集团的流动性缓冲有所减少。

评级下调逻辑

标普下调评级的核心触发因素主要有三点：

销售方面，合同销售额持续承压，‌2025年合同销售额预计下降13%至890亿元，可售资源去化率承压，1600亿元货值需完成55%去化‌；盈利方面，房地产开发毛利率从2022年18%降至2023年11%，预计2025年或继续缩至5%-6%，接近行业最低水平；‌债务方面，债务与EBITDA比率从2023年6.4倍升至2025年8倍。

2024年以来，占龙湖集团收入主要来源的地产销售持续表现不佳。

根据龙湖集团发布数据，截至2024年末，集团累计实现总合同销售金额1011.2亿元，截至2023年末，这一数据为1734.9亿元，同比下调42%。

2025年前两个月，下降趋势还在延续。数据显示，2025年1月，龙湖单月实现总合同销售金额44.6亿元，与2024年同期70.1亿元相比，下降36%；2025年2月，龙湖实现总合同销售金额54.8亿元，与2024年同期57.5亿元，下降5%。

在房地产行业不景气的大背景下，龙湖集团录得营收、净利均有所下滑。

根据龙湖2024年半年报，2024年上半年，龙湖集团实现营业收入468.6亿元，同比下滑24.5%，是近五年半年报的最低值；公司拥有人应占溢利58.7亿元，同比下降27.2%，剔除公平值变动等影响后的股东应占核心溢利达47.5亿元。

其中，房地产开发业务是龙湖集团收入的核心，上半年开发业务实现收入337.6亿元，占总收入超7成，与去年同期相比，开发业务收入下滑32.31%，上半年开发业务结算毛利率为7.4%。

截至2024年6月末，龙湖集团毛利96.4亿元，上年同期为139亿元；毛利率20.6%，上年同期为22.4%。核心税后利润率为11.7%，上年同期为12.6%，核心权益后利润率为10.1%，上年同期为10.6%，龙湖在中报里表示，主要为营业额、费用、分占合营及联营公司业绩、税金变动的综合影响所致。

债务方面，近年来，龙湖集团的资产负债率不断下滑，从2020年74.81%下滑至2023年66.24%，累计下降8.57个百分点，2024年上半年进一步下滑至65.12%。可见，龙湖一直在努力降杠杆。

根据2024年半年报，未来一年内，龙湖集团到期债务为294.1亿元，较2023年末的268.4亿元增加25.7亿元，占总债务比例为15.7%，剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债比为1.01倍，较年初的1.36倍有所下降。

相对于短期债务，龙湖长期债务压力更重。根据2024年中报，截至2024年6月底，公司多于一年、但不超过两年的借款为331.9亿元，而多于两年、但不超过五年的借款为521.1亿元，超过五年的借款达632.7亿元。

非地产业务收入占比有限

除了开发业务之外，龙湖集团还有运营业务以及服务业务，前者是包括购物商场以及租赁住房在内的投资物业，后者包含物业管理及相关服务、酒店营运等。

截至2024年6月末，龙湖运营业务不含税租金收入为66.1亿元，商场、租赁住房、其他收入的占比分别为78.4%、19.8%和1.8%。

龙湖商业已在20个重点城市开业91座商场，商场建筑面积为829万平方米（含车位总建筑面积为1076万平方米），整体出租率达96%；长租公寓“冠寓”已开业12.3万间，整体出租率为95.6%，其中开业超过六个月的项目出租率为96.3%。

截至6月末，龙湖服务业务及其他不含税收入为64.9亿元，较上年同期增长11.1%。服务业务及其他毛利率为32.3%，较上年同期增长0.4%。物业在管面积3.7亿平方米。

龙湖集团在今年3月7日的盈利警告公告中表示，2024年，龙湖集团运营业务及服务业务保持稳健增长，为集团利润的主要贡献来源。集团整体及各航道均实现正向经营性现金流，负债规模有序压降、债务结构持续优化。

面向未来，龙湖集团表示，将坚持以正向经营性现金流推动业务增长，非开发业务收入和利润贡献持续提升，实现高质量发展。

根据2024年中报，尽管地产开发业务贡献收入337.6亿元，但分部溢利仅为5.38亿元，同比下滑88%；运营和服务业务累计贡献收入131亿元，不足总收入的三成，但分部溢利分别为39.9亿元和28.2亿元，同比分别上涨3%和9.8%。

尽管下调评级，不过标普表示，龙湖现有的充足现金以及利用商业地产抵押贷款的融资渠道，将满足其未来12个月的偿债需求，预计龙湖将继续利用其商业地产获得经营性物业贷，以满足再融资需求，随着经营性物业贷的增加，龙湖债务偿还和再融资的短期风险仍然可控。

未来之路

近年来，中国房地产市场经历了严格的调控政策、购房需求放缓、融资环境收紧等多重压力，导致行业整体增长放缓，不少房企面临资金链紧张、销售困难等问题。

在众多民营房企中，龙湖的基本面较好，在地产开发业务之外，龙湖较早地完成了运营及服务业务的广泛布局，通过多元化业务和降杠杆策略来应对挑战，如今已初尝成效。不过，即便运营业务、服务业务收入均实现增长，但增幅有限，仍难以完全抵御行业整体下滑带来的冲击。

标普和惠誉对龙湖集团的信用评级下调，反映了评级机构对该公司未来偿债能力、财务灵活性以及业务前景的担忧，一般来说，较低的信用评级通常意味着更高的风险溢价，评级下调可能会增加龙湖的融资成本，这对于依赖外部融资的房企来说是一个不利因素。此外，评级下调还可能影响投资者信心，加剧股价波动。

评级下调无疑给龙湖带来了更大的市场压力，未来，龙湖需要继续深化业务转型，进一步提升非开发业务的收入占比和盈利能力，加固商业运营“护城河”，同时加强财务管理，确保现金流的稳定和债务的可控性，走出一条自己的高质量发展之路。 ■