重磅发布！今年更火

【导读】联储证券并购报告：并购已火，今年会更火

中国基金报记者 赵心怡 赵新亮

并购火了！

2024年9月以来，并购市场迅速升温。重组、易主等诸多题材成为市场关注的焦点。

如何判断并购大潮中的估值问题？如何把握回购增持潮中的上涨主线？甚至，如何在退市公司中发现“错杀”标的？

对于这些问题，联储证券近日发布的年度并购报告（以下简称报告）给出了专业的视角。其认为，并购市场水位已明显提升，波涛之中，有“鱼跃龙门”，亦有“泥沙夹杂”，需投资者理性辨别。

展望2025年，联储证券认为，如果并购与IPO估值差持续压缩，产业并购将呈井喷之势。

并购交易升温，二级市场同热

报告显示，并购新政后，上市公司开展各类并购交易数量为2044起，占全年总数5774起的比例为35.4%。

如果将统计口径调整为重组交易，并购新政后交易数量占全年的比例达到约50%。上市公司披露重组预案数量从之前平均每个月6单，增至并购新政后平均每个月20单左右。

交易升温也导致未上市企业更多地将并购作为资本化的选项之一。

据统计，2024年共34起上市公司开展并购或参股IPO撤回/被否企业的交易，其中2024年1—9月共计13起。在并购新政后，IPO撤回/被否企业选择被上市公司并购的案例明显增多，有21起，远超2023年全年14起同类交易的数量。

受此影响，投资者也开始追捧“并购概念股”。据统计，并购新政后开展跨界并购的16家上市公司，其股价都经历了短期大涨，从复牌后至2024年年末股价的最高涨幅平均值为125.78%。

买个上市公司“更贵”了

由于并购交易与上市公司“易主”的天然关联性，随着并购交易升温，2024年，A股上市公司“易主”案例也大幅增加。

剔除继承、离婚等被动方式实现控制权变更的案例后，2024年，共有140家A股上市公司完成控制权变更，为最近5年最高值。

与此同时，“易主”的溢价率有所回升。

仅考虑协议转让等“真金白银”交易的“易主”案例，34个案例的平均溢价率为17.15%，溢价率中位数为13.36%，两项指标均较2023年的数值水平有所提高。

从买方结构分析，34家协议收购案例中有18家的买方是民营企业，民营买方取得上市公司控制权的平均溢价率达到了最近5年的最高值，为26.99%。

从被收购的上市公司市值情况分析，按照控制权转让协议签署日前一日收盘市值进行统计，2024年34家协议收购案例中被收购上市公司的平均市值为79.62亿元，继2023年之后再创新高。

如何辨别“错杀”标的？

优质资产通过并购进入A股市场，经营不佳的公司则需要面对“离场”的命运。

面值退市是交易类强制退市的重要指标之一，近两年在加速A股市场优胜劣汰进程中起到重要作用。

报告显示，2023年A股上市公司被强制退市的共43家，其中20家属于面值退市，占比46.51%；2024年A股上市公司被强制退市的共51家，其中面值退市有38家，占比上升到74.51%。

不过，面值退市“杀伤力”增强的同时也引发“错杀”担忧。

“在市场整体下跌的背景下，流动性匮乏会加剧股价螺旋式下跌，并且投资者在此行情下对低价股倾向于规避，一系列因素都导致面值退市规则在二级市场下行时的加速器效应，难免误伤到一大批企业。”联储证券表示。

例如，2024年A股市场出现了5家未实施退市风险警示的（非ST股）上市公司触发面值退市的案例，这些公司并非传统意义上的壳公司，但因市场情绪或行业周期性等因素导致股价持续低于1元，被面值退市“错杀”，最终被迫退市。

数据来源：联储证券

为了让面值退市制度更好地激发资本市场优胜劣汰功能，同时减少“误伤”，联储证券提出两点建议：

首先，建议将现行规则中“连续20个交易日的每日股票收盘价均低1元”，调整至“连续60个交易日的每日股票收盘价均低于1元”。这可以让上市公司尽可能避免短期极端行情的影响，拥有更充裕的自救时间。

其次，还应允许上市公司通过缩股方式进行自救，同时以司法解释等方式明确：只要上市公司缩股行为不导致公司净资产减少的，就无需提前征求债权人意见。

联储证券表示，虽然上市公司缩股可在一定程度上化解面值退市风险，但对于上市公司现有股东来说，大比例缩股也是一次重大利益损失和市场警示，同样可以起到引导理性投资的效果。

回购增持或是“长牛”良方

2024年最后一个季度，在一系列政策的刺激下，并购重组市场一度出现井喷式行情，但市场化并购的成色并不突出。

对此，联储证券认为，核心问题在于并购市场估值与IPO估值存在巨大落差，且主要体现在二级市场方面。因此，压缩并购与IPO的估值差也需要从治理二级市场入手。

若要尽快统一上市公司二级市场的估值逻辑，联储证券认为，应严格执行2024年新“国九条”的有关精神，实现“三箭齐发”。其次，应让二级市场参与者充分知晓监管政策的力度和刚性。

2024年10月18日，央行推出了稳定股市的新货币政策工具——股票回购增持再贷款。同年12月，为进一步加快回购增持贷款投放、更大力度支持提振股市的政策导向，央行对回购增持再贷款政策进行了调整优化。

联储证券分析称，回购增持再贷款政策工具没有达到预期的主要原因在于二级市场“噪音”太大，让新政策工具的“魅力”无法充分展示出来。

不过，A股上市公司回购增持潜力巨大，联储证券从三方面进行了分析。首先，上市公司回购和大股东增持不仅可以通过“真金白银”向市场传递“公司股价被低估”这一强烈信号，而且股票回购注销还可以提高每股收益和净资产收益率（ROE），改善上市公司估值水平。

其次，当前一些行业面临产能过剩问题，上市公司投资新项目难度增加，很多上市公司每年的税后利润和固定资产折旧产生大量富余现金，理论上可用于股票回购。目前，国家支持上市公司回购增持，专项贷款利率平均为2%左右，低于部分上市公司分红回报率。若回购增持与股价形成“正反馈”，后续资金来源将充沛。

最后，上市公司回购是欧美股市长期牛市的重要法宝，股票回购和增持是国际通用的上市公司市值管理方法，由此形成“回购—上涨—再回购—再上涨”的正循环。

编辑：格林

校对：纪元

制作：黄梅

审核：许闻

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