北京
天风证券近日发布石油石化行业专题研究：从发电成本看欧洲煤炭与天然气的价格关系。
以下为研究报告摘要：
1.可再生能源逐步占据发电端主导地位
2010~2024年，欧洲整体的发电总量在5000Twh附近波动，没有明显的增长；但是发电结构方面有较为明显的变化。
2010~2024年，欧洲可再生能源发电量占比持续提高。2022年之前可再生发电替换化石燃料发电的趋势比较缓慢；随着2022年俄乌战争爆发，欧洲能源替换的趋势开始加快。
2.欧洲煤电气电市场或将进一步收窄
预计2025~2027年，欧洲总电力需求或将以1.9%的年复合增速增长。然而由于可再生能源发电量的增长，欧洲火电（天然气+煤炭发电）市场有可能会被进一步压缩
3.煤电VS气电，成本为王
价格弹性测试：我们认为在天然气市场矛盾冲突较为严重时期（2021~2022年），TTF对欧洲煤炭价格的驱动能力增强。而在2023~2024年，天然气供需缓和之后，TTF对煤价的驱动能力开始变弱，我们认为可能该时期煤价因素回归中国。
4．结论：预计2025年仍是欧洲气/煤价格缓和期；2026年或将压力大
欧洲天然气vs.煤炭大周期联动存在。在欧洲大力发展新能源发电的前提下，煤电与气电的需求空间或将收窄。为了抢夺有限的市场，我们认为未来两者的价格有可能根据发电成本存在强联动关系。
驱动因素变化：我们认为在天然气市场矛盾冲突较为严重时期（2021~2022年），TTF对欧洲煤炭价格的驱动能力增强。而在2023~2024年，天然气供需缓和之后，TTF对煤价的驱动能力开始变弱，我们认为可能该时期煤价因素或回归中国。
气价vs欧洲煤价情形模拟：我们认为在2025年底之前，TTF气价中枢仍将在12美金/mmbtu上方，映射的欧洲煤价在115美金/吨左右。这段时间煤炭的驱动因素回归中国，在中国供需弱势下，欧洲动力煤或在115美金（折5500大卡人民币770元/吨）略下方运行。
预计进入2026年之后，欧洲气价有望在供给放量背景下，向下回归。按照远期曲线2026年底接近10美金/mmbtu，映射欧洲煤价在80美金/吨（折5500大卡人民币535元/吨）左右。
风险提示：1）欧洲天然气需求增长超过预期的风险；2）欧洲煤需求增长超预期的风险；3）本文数据由自己测算，存在与实际不符合的风险。（天风证券 张樨樨,朱韬宇）
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