海外研究｜美股策略：关税和基本面挤压估值泡沫，下行行情延续

文｜联系人：徐广鸿；王一涵

受特朗普关税政策及美国宏观经济走弱迹象扰动，隔夜美股再度下跌。未来关税政策实施预计将对美国重型机械制造、整车制造、运输业及可选消费零售业造成较大冲击。此外，上周美国公布的多项经济指标未达预期，而贸易摩擦可能进一步加剧经济基本面的弱化趋势，导致资金继续轮动出美股市场。同时，美股2024Q4财报超预期幅度下降，且2025年业绩预期持续下调，显示出美股基本面预期正逐渐恶化。鉴于此，在多重不确定因素叠加、市场乐观情绪已充分透支的背景下，我们判断短期美股将延续震荡下行行情。我们建议关注医疗保健、服务类消费、券商资管、传统电信及公用事业等领域。待关税调整、美联储货币政策路径等问题明朗化后，若年中债务上限问题平稳过渡，且估值溢价得到充分消化后，我们判断美股风格将重新切回到大盘蓝筹。

▍事件：

受特朗普的关税政策冲击以及宏观经济走弱迹象的影响，隔夜美股再度下跌，特别是科技行业跌幅显著。截至2月27日，美股主要宽基指数都已抹去去年11月美国大选以来所有涨幅，期间罗素2000更是大跌11%。

▍关税阴霾笼罩，美股可选消费与工业板块或受冲击最大。

特朗普近日宣布，将于3月4日正式对加拿大及墨西哥实施25%的关税，且对中国加征额外关税。美国从中墨加进口的商品主要集中于工业制品、可选消费品和原材料等。今年2月初美国首次宣布考虑加征关税后的首个交易日，一级行业中可选消费和工业均下跌显著。待到关税正式实施，高度依赖墨西哥及中国零部件进口的重型机械制造企业、在美国境外设有汽车生产基地的美系整车厂、因关税冲击而预期全球贸易量缩减的美国运输业，以及高度依赖进口商品的可选消费品零售商或将面临显著压力。回溯2018年中美贸易摩擦时期，纳指及罗素2000自8月底开始下跌，至12月24日跌幅都超过20%，标普500最大回撤也达19.8%。期间，美股所有一级行业均下跌，其中公用事业（-2.1%）跌幅相对较小，而能源、信息技术、工业及可选消费板块平均跌幅高达24.6%。鉴于当前特朗普政府的关税壁垒或将扩展至更多国家，我们判断待美国关税正式落地，且可能遭遇部分国家的反制关税措施的情况下，美股可选消费及工业板块或将继续承压。

▍贸易摩擦或进一步加剧基本面走弱趋势，导致资金轮动出美股。

上周公布的美国消费者信心、服务业PMI、二手房销售数据均不及预期。隔夜公布的上周首次申领失业金人数也环比大幅跳升10%。参考历史，2018年的中美贸易摩擦爆发后，美国的消费者信心、服务业PMI和中小企业乐观指数等前瞻性指标也在2018Q4至2019Q3期间持续下跌，直至美联储在2019年的8月至10月连续降息了三次后才企稳反弹。另一方面，沃尔玛2024年四季报收入同比增速放缓至2022年一季度以来最低，净利润同比下降，且2025年全年指引不及预期，进一步加剧了投资者对未来美国消费的担忧。在关税、通胀以及联邦裁员和削减开支等问题未明朗化前，对美国宏观和美股的担忧或延续。2022年以来，EPFR口径统计的全球被动型资金净流入美股1.41万亿美元，同期主动型流出4860亿美元。若俄乌问题解决，或有更多资金轮动出美股。此外，去年11月以来，美国保证金贷款余额持续上行，截至今年1月底已飙升至9370亿美元，突破了此前2021年底的历史高点。但考虑到当前的股票融资成本远高于2021年底，且特朗普2.0下美国宏观经济和金融市场面临的不确定性，杠杆资金或也将拐头向下。

▍美股2024Q4财报超预期幅度下降，2025年业绩预期也持续下修。

截至2025年2月27日，标普500市值占比96.8%的成分股已披露完2024Q4的财报。目前24Q4营收与盈利的同比增速分别为5.2%与13.3%，相较24Q3营收增速略微下滑，而盈利增速上行超4.5个百分点；但24Q4业绩超预期（LSEG Smartest，下同）的幅度较24Q3下降，24Q4营收与盈利总额超预期的幅度分别为1.0%与6.0%（24Q3为1.4%与7.6%）。另外，年初以来，伴随财报的持续披露，以及特朗普2.0政策的持续落地，美股2025年的业绩预期持续下修，截至2025年2月21日，标普500的2025年营收与盈利预期总额已下调0.6%与0.5%，营收与盈利增速预期分别下调0.4/1.7个百分点至5.4%/10.7%，基本与2024年增速预期相近，今年业绩加速上行的预期已不在；科技属性更强的纳指100的2025年业绩预期也同样下修。并且分行业看，除了金融行业外所有一级行业的2025年盈利预期都普遍下修，而除了医疗保健外的行业营收预期也出现下修，反映美股基本面预期逐步恶化。

▍多重不确定因素下，美股或延续震荡下行。

今年上半年美股正面临着多重不确定因素，包括特朗普的关税政策，美联储的利率政策，个别科技巨头的云计算、数据中心业务增速不及预期等。此外，目前美股整体估值依旧高企，标普500和道指动态PE仍达21.3倍和20.2倍，处于历史84%和87分位数；而纳指100的25.2倍动态PE也对应历史72%的分位数。此前经济“不着陆”、“减税和放松监管”的乐观情绪被充分透支后，在基本面走弱的迹象下，估值泡沫或被进一步挤压。因此，我们预计在上述问题明朗化之前美股将延续震荡下行行情。我们建议关注：1）估值较为合理、防御属性强的医疗保健；2）内需驱动的服务类消费；3）行业景气度上行的券商和资管；4）高股息率的传统电信和公用事业。在关税、美联储货币政策路径等问题明朗化之后，若年中的债务上限问题也平稳过渡，且估值溢价也较为充分地消化后，我们判断届时美股风格将重新切回到大盘蓝筹。

▍风险因素：

1）美国与全球贸易摩擦加剧；2）美联储降息不及预期或超预期收紧货币政策；3）美国金融体系爆发流动性危机；4）美股业绩普遍不及预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年2月28日发布的《美股策略点评—关税和基本面挤压估值泡沫，下行行情延续》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本文源自：中信证券研究